בסוף אוגוסט אני ביקרתי בחברת שוהם ביזנס. להלן התרשמות מהביקור והנהלת החברה.
אני עוקב אחר שוהם כבר כשנה וחצי. נתקלתי בה לראשונה בתגובות בבלוג של אסף נתן כאשר מישהו הזכיר את החברה ומאז היא נמצאת ברשימת המעקב שלנו. בזמנו כאשר הסתכלתי על החברה המחיר היה נראה מנופח מדי. החברה הייתה בעלת הון עצמי חד ספרתי ונסחרה סביב 80 מיליון (בדומה למה שהיא נסחרת היום) ולכן היא נכנסה מיידית לרשימת הלא מעניינים. כעבור כשנה וחצי חבר הזכיר בפני שוב את החברה וכאשר הסתכלתי שוב על הדוחות זה כבר נראה מעניין יותר. לאחר פרסום דוח רבעון שני לשנת 2018 (שהיה טוב מאוד) החלטנו לפתוח פוזיציה קטנה בחברה ולפגוש את ההנהלה. ההמתנה הזאת עלתה לנו בעליה של 15 אחוז נוספים במחיר המניה אבל עדיף להיות שמרנים מאשר להצטער אחר כך.
כהכנה לפגישה דיברתי עם מספר אנשים שהיו בקשר עם אלי נידם מנכ”ל ומייסד שוהם ביזנס והדעות היו חלוקות לכאן ולכאן ולכן הגענו מראש לפגישה בדעה מעט שלילית.
שוהם ביזנס ממוקמת בבית אבן ישן בזכרון יעקוב ופנים הבית עפוף בעשן. כן שוהם היא כנראה החברה האחרונה בארץ שעדיין אפשר לעשן בתוך המבנה. כשהגענו המתנו לאלי וכך יכולנו לנצל את הזמן להתרשמות מהאנשים שמגיעים ומעט לראות את הדרך בה החברה מתנהלת. רוב האוכלוסייה שראינו היו אנשים מהמגזר הערבי שגרים בסמוך לזכרון, שהמיקום של שוהם ללא ספק מספק להם אלטרנטיבה טובה ביחס למתחרים. האנשים התקבלו אצל פקידי הקבלה ועברו במהירות לאייל שהוא מנהל הסיכונים בחברה. חשוב להבהיר שהלקוחות אלו הם מושכי הצ’קים ומי שמבטח את הצ’קים אלו לרוב הקבלנים.
אחרי כחצי שעה המתנה (שהייתה מועילה ביותר) פגשנו את אלי. למען האמת, למרות שהגענו מעט סקפטיים אלי הצליח ליצור אצלנו רושם טוב. הוא מכיר היטב את הנפשות הפועלות, יש לו קשרים טובים עם הקבלנים באזור (היה בעברו קבלן) והוא מדבר ישירות. הוא אינו מנסה לעשות רושם או למכור חלומות הוא מדבר תכלס. איתן מימון יו”ר דירקטריון החדש לפי התרשמותנו יותר נחבא על הכלים, אבל לפי דעתי, הוא גם מרסן מעט את אלי נידם שהוא אסרטיבי יותר.
השאלה הראשונה ששאלנו היא מדוע עזב המנכייל הקודם אלי כהן, שהיה בעל ניסיון של 25 שנה באשראי ולכן היה מבחינתו דמות חשובה בחברה. הוסבר לי שאלי עזב מסיבות אישיות אבל נשאר יועץ בחברה, וגם מגיע כמעט כל יום למשרד ועל אף שאני לא רוצה לפרט יותר מדי את הסיבות לעזיבה, ההסבר די מניח את הדעת.
שאלה נוספת ששאלנו היא לגבי הפסדי אשראי שהיו גבוהים מעט בחציון הראשון והאם יש כאן מגמה מדאיגה. אלי טוען ששוהם ביזנס בעלת הפסדי אשראי הנמוכים ביותר בתעשייה, זה לא משתקף בדוחות שכן הייתה הפרשה חד פעמית כנגד פשיטת רגל של של חברת א. נתור אבל כנראה הוא די דומה לשאר השחקנים בתעשייה. וכנראה אפשר להניח הפסדי אשראי של 0.3% מהתיק.
למה שוהם מענינת ?
שוהם הרוויחה סביב 2.8 מיליון ברבעון השני של 2018 על תיק אשראי ממוצע של 150 מיליון כלומר לפי החישוב שלנו החברה לפי קצב רבעון שני נסחרת במכפיל 7. כמובן שמכפיל חד ספרתי זה זול לחברה כמו שוהם אבל זו רק תחילת הסיפור. החברה עובדת עם אשראי יקר ומשלמת סביב 8% על האשראי הזה. וידענו עם אלי שהחברה תגייס אג”ח וכבר עובדת עם המדרגים. לפי דעתי באזור החציון הראשון של 2019 יהיה להם אג”ח ולכן הוצאות האשראי ירדו בחדות. לדוגמה חברת אורשי גייסו אג”ח ב3% באוגוסט והבנתי משוהם שיש ביקוש רב לאג”ח מהמוסדיים שרק מחכים לדירוג וגם אופל בלאנס גייסה אג”ח לפני שנה בריבית של 2.5 אחוז.
כמובן שגם תיק האשראי צפוי לגדול עד השנה הבאה. אני לא אופתע לראות תיק אשראי של 250 מיליון עד סוף 2018, וסביב 320 מיליון עד סוף 2019. החברה כמובן תגדיל את מסגרות האשראי גם בבנקים, ה12 מיליון מבנק לאומי זאת הסנונית הראשונה כנראה וזה יגדל בהמשך.
אם שוהם יכולה להרוויח סביב ה 12 מיליון אם תיק של 150 מיליון היא כנראה תוכל להרוויח לפחות 20 מיליון עם תיק של 300-320 וזה עוד לפני הורדת עלויות מימון. עלויות מימון יוסיפו עוד 7-8 מיליון לרווח לפני מס או 5.5 מיליון אחרי מס.
כלומר גם ללא תסריט הירואי אפשר לראות ששוהם יכולה להרוויח סביב 20-25 מיליון בעוד שנה שנתיים אם המשק לא נכנס למיתון. למטה אפשר לראות את המספרים הפיננסים של כל החברות בענף:
| נאוי | אופל | פנינסולה | אס.אר.אקורד | שוהם | |
| גודל תיק אשראי סוף [000] H2 2018 | 2,073,000 | 257,000 | 528,000 | 324,000 | 165,000 |
| צמיחה בתיק האשראי % | 20% | 35% | 7% | 35% | 110% |
| שווי שוק [000] | 703,378 | 192,000 | 260,000 | 205,000 | 78,000 |
| מכפיל רווח על בסיס H1 | 9.2 | 9.5 | 13.7 | 7.5 | 7.8 |
| צמיחה ברווח % | 35% | 80% | 13% | 10% | 180% |
| מכפיל הון | 1.6 | 2.75 | 1.83 | 1.81 | 2.2 |
אפשר לראות מהטבלה ששוהם נסחרת במכפיל רווח נמוך יותר מהממוצע בענף. אם נניח ששוהם תצליח להגיע בעוד שנה שנתיים לרווח של 20-25 מיליון כנראה שווי השוק של החברה יהיה סביב 200 מיליון בדומה לאופל.
בנוסף אני חושב שהאשראי שהחברה נותנת אינו מסוכן יותר משחקנים אחרים שכן החשיפה למושך בודד היא 2.5% מתיק האשראי – נמוך יותר מחברות אחרות.
הגידול של שוהם כרגע הוא ללא פרסום שכן לטענת הנהלת החברה אין להם כוח אדם להתמודד עם זרם האנשים שיבואו בעקבות הפרסום, ויש מספיק ביקוש גם מפה לאוזן.
Invert Always Invert” -Charlie Magner”
מה יקרה אם התחזית שלי לא תתגשם ונכנס למיתון בישראל במיוחד בתחום הבניה?
אני חושב שאפשר לחלק את התשובה לשני חלקים. אין לי ספק שבטווח הקצר שוהם, כמו שאר השחקנים יפגעו עם על ידי עליה בחובות אבודים ובנוסף תהיה ירידה בכמות האשראי שיוכלו לתת. מצד שני השחקנים של אשראי חוץ בנקאי רואים מגמות לפני הבנקים כיון שרוב הצ’קים נפרעים תוך 70 יום וכך אפשר לראות מגמות באשראי. בנוסף במקרה של האטה או מיתון, הבנקים יעלו את הסטנדרנט לאשראי וכך שוהם תוכל להלוות לחברות איכותיות יותר. קראתי הרבה על מחנק האשראי שהיה במשבר של 2008 ואיך חברות התחננו לאשראי קצר והבנקים לא היו מוכנים להלוות וכך גם חברות איכותיות פשטו רגל.
כמובן שיש גם את הסיכון שהכל נשען על אלי נידם. הייתי מרגיש יותר בנוח אם היה נכנס גוף גדול דוגמת אלשטולר או מיטב כמו בנאוי או פנינסולה, אבל ברור לי שאלי נידם לא ימכור במחירים האלו. מהשיחות שניהלתי עם אלי הוא רוצה למכור נתח אבל במחירים גבוהים בהרבה מהמחירים שבהם החברה נסחרת. כניסת גוף חזק תעשה טוב לחברה במיוחד במיתוג שלה למשקיעים וכך כנראה החברה תוכל לזכות במכפילים דו ספרתיים.
לסיכום:
לפי דעתי שוהם נותנת יחס סיכוי סיכון מעניין. במידה והחברה תמשיך לבצע את עבודתה, תגייס אג”ח ותראה צמיחה מתונה אני חושב שנוכל לראות את מניות החברה במחירים גבוהים בהרבה בעוד שנה שנתיים מהיום
תודה רבה, חברה מעניינת.
היי,
רשמת :
“אם שוהם יכולה להרוויח סביב ה 12 מיליון אם תיק של 150 מיליון היא כנראה תוכל להרוויח לפחות 20 מיליון עם תיק של 300-320 וזה עוד לפני הורדת עלויות מימון ”
למה אתה חושב שתרוויח לפחות 20 מיליון רווח על תיק בין 300-320 , לא ברור איך הגעת לזה ?
תודה.
תשובה קצרה תכפיל פי 2. תשובה ארוכה יותר כך הכנסות אשראי על תיק ממוצע של שוהם ברבעון 2 מסך תיק האשראי תראה באיזה ריבית החברה עובדת, תכפיל את תיק האשראי פי 2, תניח הוצאות אשראי גבוהות יותר בגלל שהחברה עובדת עם הון עצמי על חלק מהתיק, תניח מינוף תפעולי (כח אדם לא יגדל) ותקבל מספר גבוהה יותר מ20 מיליון שרשמתי. בשביל שמרנות תחתוך 20 אחוז מהמספר וזה יתן לך סביב ה20 מיליון שרשמתי
כמה הערות והארות:
1. אני הייתי זה שדיבר על שוהם בתגובות בבלוג של אסף נתן בפוסט שהוא כתב על נאווי לפני שנה וחצי. כשלא נותנים לי קרדיט אני לוקח אותו בכוח 🙂
2. שוהם לא תהיה עם תיק של 250 בסוף 2018. הבעיה היא הקובננט שלה מול בנק לאומי שדורש שההון העצמי המוחשי יהיה לפחות 20 אחוז מסך המאזן. בשביל שלשוהם יהיה תיק של 250 היא צריכה להיות עם הון עצמי של 50 מש”ח. היום היא עומדת על 34. בשביל שהיא תהיה עם תיק של 320 בסוף 2019, היא תצטרך להיות עם הון עצמי של 65 מש”ח. גם לא משהו שיקרה. קח בחשבון שלא כל המאזן הוא התיק כלומר בתיק של 250, המאזן אפילו גדול יותר ואז אתה עוד יותר מתרחק מהקובננט הנדרש. הייתי במשרדים לפני שבוע ודיברתי על זה עם אלי נידם. הוא אמר לי שהם מנסים להפחית את התנאי הזה. הלוואי שזה יקרה, אבל איך שאני רואה את זה כרגע זה חסם להגדלת התיק. חברת אורשי שסדר הגודל שלה דומה לשל שוהם (הם נסחרים רק כחברת אג”ח), פרסמה רק אתמול שאחד הבנקים העלה לה את מסגרת האשראי מ-15 ל-35 מש”ח, אבל הקובננט שם הוא זהה, קרי דרישה ל-20 אחוז לפחות יחס של הון עצמי למאזן.
3. לגבי אלי כהן, גם אני חששתי מעזיבתו. חשבתי שהוא הביא את רוב הלקוחות שהכיר מעבודתו בבנק הפועלים בסניפים צפון וחיפה. נידם אמר לי שאת רוב הלקוחות בכלל הוא ואייל הביאו ומביאים.
4. לגבי הפסדי האשראי, זה דווקא לא משהו שהייתי מתרגש ממנו. לכל חברת ניכיון צ’קים צפוי שפה ושם יהיה רבעון כזה. מנסים שלא יהיה, אבל זה חלק מחסרונות הביזנס. כל עוד מדובר בעניינים חד פעמיים ולא דברים שחוזרים על עצמם, זה נראה לי סביר.
5. אלי נידם עדיין גם עוסק בנדל”ן במקביל לעבודתו בשוהם. למעשה, אם היית במשרדו בשבוע שעבר, וודאי שמת לב לשלוש תמונות גדולות של פרוייקט בנייני מגורים שלו בטירת הכרמל.
6. ההתרשמות האישית שלי היתה מאוד טובה מנידם. זו פעם ראשונה שאני שם. נראה שיש לו כיוון ברור והוא גם איש נחמד באופן כללי שמדבר לעניין בצורה פשוטה וברורה. הוא עובד בצורה מצויינת ולמעשה בתור מישהו שעוקב אחר החברה בערך מאוקטובר 2016, אני יכול להגיד שלאורך הדרך שוהם עשתה תמיד צעדים נכונים ובזמן. למרות שאני כבר לא מעשן באופן קבוע, הרשיתי לעצמי לחלוק כמה סיגריות איתו. יש משהו בלעשן סיגריה עם מישהו שתמיד עושה קצת בונדינג 🙂
7. לגבי התלות של שוהם בנידם, זה כמובן מהותי מאוד, אבל זה נכון להמון חברות. זה שאלטשולר בעלי עניין בנאווי לא משנה את התלות המוחלטת שלהחברה בצמד האחים. אם נלך למקומות אחרים לגמרי, איך למשל אמזון תראה ללא בזוס? יש להמון המון חברות תלות מהותית בבעל שליטה יחיד. במיוחד, אם כי לא רק, בחברות קטנות יותר ובחברות ניכיון צ’קים זה בכלל משהו מהותי בגלל אופי העבודה.
8. מעניין אותי לדעת, אמרת שהדעות ששמעת על נידם היו חלוקות לכאן ולכאן. אתה יכול לפרט יותר?
ג.נ
לא מחזיק מניות שוהם ביזנס, אך מחזיק אופציות ליולי 2021
הי יואב,
קודם כל לא זכרתי את השם אבל מה שמגיע מגיע.
דבר שני תגובה ממש יפה, בגלל תגובות כאלו אני כותב את הבלוג והוא בחינם
לגבי הנקודות שהעלית -שוהם עובדים על להוריד את המגבלה לאזור ה0.15 בבנק ולהגדיל את מסגרת האשראי אני מאמין שזה צריך להצליח -נראה. דבר שני תזכור שתיק אשראי יכול להיות גבוהה יותר במהלך הרבעון ואז סוף רבעון יהיו פרעונות של צ’קים שמביעים את התיק לעמוד במגבלות.אולי הייתי טיפה נדיב בהערכת תיק האשראי אבל אם הם עבדו אם תיק ממוצע של 150 ועשו סביב 3 מיליון רווח ברבעון אז אני חושב שהם יכולים לעשות 7 מיליון רווח עד סוף השנה. שנה הבא אני חושב הם יכולים לעשות סביב 20 מיליון גם אם לא מגייסים אג”ח אז המספרים האבסולוטיים של תיק אשראי על אף שהם מענינים ואולי אתה גם צודק יהיו נמוכים יותר מההערכה שלי לא משפיעים על זה שאני חושב שהחברה מאוד זולה.גם אם יגיעו לתיק של 350 רק בסוף 2020 מאמין שנהיה שמחים מההשקעה.
1. לא ענית לי על השאלה עדיין אז אחזור עליה, אמרת שהדעות ששמעת על נידם היו חלוקות לכאן ולכאן. אתה יכול לפרט יותר?
2. אני לא חושב שהדרישה לעמוד בקובננט היחס בין ההון עצמי למאזן היא רק לסוף רבעון, אלא לכל נקודת זמן נתונה. אבל אני לא בטוח בזה לחלוטין. שאלת את נידם או שזה משהו שאתה יודע?
3. שוהם תעשה 7 מיליון רווח נקי בחציון השני לדעתי, אם לא יקרה משהו יוצא דופן כמו הפרשה גדולה ולא צפויה כלשהי לחובות מסופקים. מה שיעמיד את ההון עצמי שלהם על 40 מש”ח ויכולת לעמוד על תיק של 200 מש”ח בערך. קח בחשבון גם ששוהם מחלקת 30 אחוז מהרווח הנקי כדיבידנד כך שההון העצמי קטן בעקבות זאת וגם גודל התיק כאמור.
4. האג”ח אכן יגויס במהלך 2019. לעובדה באיזה רבעון הוא יגויס תהיה כמובן השפעה גדולה מאוד על נתוני הרווח הגולמי במהלך השנה. צריך לחכות ולראות. בכל מקרה, אני מאמין שהוא יגויס בריבית נמוכה. לא אופתע גם לראות ריבית נמוכה מ-2.5 אחוז.
5. הלוואי ששוהם יגיעו לתיק של 350 וצפונה עד סוף 2020. זה יביא את האופציות שלי למקומות שמיימיים. קניתי בזמנו חבילה נאה מאוד ביום-יומיים הראשונים לאחר שהם יצאו למסחר. 350 זה תרחיש בהחלט ריאלי, ותיק של 400 ביולי 2021, תאריך פקיעת האופציות, זה בהחלט משהו שיכול לקרות.
יואב,לגבי נקודה 1 שלח לי מייל עם מספר טלפון
לגבי נקודה 2, אני יודע את זה משיחות עם חברות אחרות בתחום וגם מבירור שעשיתי מול אלי
סקירה מעניינת מאוד. תודה. אני לא יודע להעריך את מהות וטווח זמן הסיכון. עם זאת, הנחה אחת אני מציע לבחון שוב –
“מה יקרה אם התחזית שלי לא תתגשם ונכנס למיתון בישראל במיוחד בתחום הבניה?”
להערכתי אנחנו כבר במיתון בענף, או לפחות בערבו, דבר שבא לידי בכמה סימפטומים ברורים:
* ירידה של עשרות % במכירת דירות מאז ראשית 2017. אפשר לראות זאת בברור בדוחות חב’ ציבוריות של יזמים – כמעט ולא מוכרים רבעון אחרי רבעון. http://www.bizportal.co.il/realestates/news/article/555737
* עליה בסטוק הדירות הריקות הלא מכורות אצל קבלנים ל- 32000 יח”ד (שווה ל- הממוצעת הנמכרת)
*קשיים ניכרים באכלוס מוקדי פיתוח חדשים – חריש, ראש העין, עפולה, כרמי גת, באר שבע.
*נטישה/המנעות מכניסת משקיעים בשנה וחצי האחרונות.
ומול זה סיכונם נוספים –
*מינוף משכנתאות בשיא, סימנים להעלאות ריבית מתקרבות, מחירים ברמות שיא, קפאון במחירים לאחר מגמת עליה ארוכה ועוד
מהסיבות הללו קיים לדעתי סיכון רב בכל הקשור בנדלן הישראלי. לא ברור מתי תהיה קריסה, אבל ממקומות בעולם בהם אירעו תהליכים דומים די ברור שהיא תקרה, וישנה סבירות לתרחיש בו היא תתרחש הרבה יותר מרוב המעורבים בענף חושבים. שוב, המשמעות לסנריו כזה עבור עסק כמו שוהם אינה ברורה לי, אבל לדעתי כדאי מאוד להעריך לבדוק שוב את ההנחה על כניסה למיתון בנדלן.
גלעד מבירורים שאני עשיתי זה עוד לא בא לידי ביטוי. הקבלנים לא יקרה כלום עם יורידו 10 אחוז, הם לא רוצים להוריד מחיר בגלל זה לא מוכרים. באזור של שוהם, זכרון, יוקנעם.. יש ביקושים נעים
השאלה היא מה אופק הזמן של התיזה הזו. אם הוא שנתיים ויותר, שוק הדיור עשוי להשתנות וקיים כאן סיכון.
לגבי הקבלנים – הם ציבור ממונף מאוד שכרגע נותר ללא תזרים משמעותי. בכלל לא בטוח שירידה של 10% במחיר תביא להגדלה משמעותית בהכנסות. הם איבדו שני ציבורים חשובים של קונים – משקיעים וזוגות צעירים שמנותבים למחיר למשתכן בו המחירים במרכז נמוכים בעשרות % ביחס לשוק הפרטי. כרגע הם מסתדרים עם הלוואות נשך בריבית 10% שנותנים להם. לא ברור כמה זה יחזיק. https://www.themarker.com/realestate/.premium-1.6197114
פוסט מעניין, תודה. שתי שאלות ברשותך:
1. בפבואר החברה קנתה אג”ח שיש לו ריבית של 6%.
למה לעשות את זה אם יש לחברה הלוואות אחרות בריבית יותר גבוהה.
2. איך הגעת ל8% ריבית שהיא משלמת? יצא לי ריבית קצת יותר גבוהה. מה שאני עשיתי זה לקחת את הוצאות המימון לרבעון ולחק בממוצע של גודל ההלואות בתחילת הרבעון וסופו.
על האג”ח של 6 אחוז הייתה ערבות אישית של נכסים של אלי נידם, הוא רצה להסיר את השעבוד.
יש להם גם הון עצמי שעליו לא משלמים ריבית וגם ווידעתי עם החברה שאלו המספרים. קח בחשבון שתיק אשראי יכול להיות גבוה יותר במהלך הרבעון מהסגירה של הרבעון
הגיוני. תודה