מכתב ספטמבר 2015 -מחשבות על VSEC

פחד,

נדמה שבשבועות האחרונים אי אפשר היה לפתוח מהדורת חדשות או עיתון בוקר בלי לדבר על בורסה. הכל קורס, פאניקה, הפנסיות בסכנה- בישרו הכותרות. פתאום יונית לוי ,רזי ברקאי וחבריהם מראיינים כל יום מומחה חדש ומושגים כמו שורטים, פוטים או אופציות שורט (מה זה בדיוק?)  עולים בשיחה. אנשים ששוק ההון הוא לא עיסוקם היומיומי  באמת יכולים לחשוב שהכל קורס, מתרסק וסוף העולם קרב. כמובן שהכתבים לא מציינים שמתחילת השנה השווקים עדיין בטריטוריה החיובית, אז נכון סין בהאטה אבל אלו חדשות ישנות, הדוחות של מרבית החברות היו בסדר, ונכון שיש חברות שנפגעו אבל לדמות את המשבר ל2008 זה נראה קצת מוגזם.

ועם מדברים על קריסה –בואו נדבר על VSEC

לאחרונה קיבלתי כמה מיילים ששאלו האם אני משקיע בVSEC והאם אני יודע מה קורה עם החברה. אז נכון כתבתי בעבר שהשקעתי בחברה (זה היה לפני שנה נראה לי) מאז הספקתי למכור את האחזקה במחירים של 75-80 $.

בחודש האחרון אחרי הירידה החדה במחיר החלטתי שוב לבנות פוזיציה די משמעותית בVSEC (במחיר ממוצע של קצת פחות מ 50$).

אני לא  יודע כמובן למה מחיר המניה יורד בחדות אבל כל מי שמשקיע בחברה ובשוק ההון בכלל, כדאי שידע שאלו דברים שקורים. אני זוכר היטב את המשפט של פיטר לינץ בספרו One Up on Wall Street שהוא התקשר לאמו על מנת שהיא תקנה מניה מסוימת שנפלה כבר 50 אחוז מאז שהוא קנה אותה לקרן שלו, אמו לא הקשיבה לו למזלה, שכן מרגע השיחה מניית החברה נפלה עוד 30 אחוז, לפני שהתחילה במסע ההתאוששות.

אין לנו שליטה על מחיר המניה אבל אנו יכולים ללמוד ולהכיר את החברה יותר לעומק על מנת להחליט האם הירידה מוצדקת או לא. כמובן שאם אנו מבינים את העסק בצורה טובה אז ירידה במחיר לא אמורה להפחיד אותנו אלא יוצרת הזדמנות להוסיף מניות במחירים יותר זולים.

העסק של VSEC לא מאוד מסובך –יש להם כרגע שלוש חטיבות:

• חטיבת התחזוקה יבשתית שנותנת שירותים בעיקר לצי המשאיות של הדואר
• חטיבת הMRO שנותנת שירותי תחזוקה למטוסים
• חטיבת Federal שתלויה בתקציבים ממשלתיים

לפני שאני אדבר על תמחור אני רוצה לדבר קצת על העסק וגם על הסיכונים- צריך לזכור שלVSEC יש לקוח מרכזי –רשות הדואר של ארה”ב. רוב הרווח של החברה נכון לעכשיו, מגיע מתחזוקת צי המשאיות של הדואר. כל פגיעה מצד לקוח זה תהווה סכנה קיומית לחברה. חשוב מאוד להבין האם יכולה להיות פגיעה שכזו? הרי אין טעם בכלל להערכת שווי של חברה אם תהיה פגיעה מלקוח מרכזי או שינוי הסכמים מצד הלקוח. לפי דעתי הסיכוי לפגיעה מצד לקוח זה הינו נמוך ולכן החלטתי שוב לבנות פוזיציה בינונית בחברה ויש לי עניין אישי.

ב2011 חברת VSEC קנו את חברת Wheeler Bros שנותנת שירותי תחזוקה ולוגיסטיקה לצי משאיות של דואר ארה”ב. מדובר בצי המשאיות הגדול בעולם שמונה מעל 180,000 אלף משאיות. היסטוריית טיפולים של כל רכב שמורה במערכות החברה וחלקי חילוף ספציפיים עבור המשאיות מוחזקים במחסניה ולכן יהיה קשה מאוד עד כמעט בלתי אפשרי להחליף את VSEC שכן פעילות הטיפול במשאיות זה עורק מרכזי להמשך פעילות של הצי. להיפך בטווח הזמן של השנים הקרובות ההכנסות של VSEC מסגמנט זה יעלו בגלל שצי המשאיות מאוד ישן וכל שנה צריך לבצע יותר טיפולים, תיקונים …

מי שמתעמק בעסקי החברה יוכל לקרוא שהדואר של ארה”ב מאוד מעוניין להחליף את הצי הישן הזה בצי חדש. כמובן שצי חדש ידרוש פחות טיפולים ולכן בסבירות לא קטנה ההכנסות של VSEC עשויות לרדת. הבעיה הגדולה היא ששדרוג שכזה עולה הרבה מאוד כסף – משהו כמו 6-7 מיליארד דולר בהערכות גסות. כמובן שלדואר אין את הכסף ולכן הם צריכים את אישור הממשלה למהלך שכזה.  על נושא זה מתנהלים לא מעט דיונים בקונגרס.

אז למה ההחלפה הזאת לא מפחידה אותי? כרגע אם לא יהיו עיכובים (וכבר יש) אז ההחלפה צריכה להתחיל ב2018 שכן צריך לקבל אישור סופי מהקונגרס, לבחור יצרן, לבנות דוגמאות ולבחון את הדגמים במשך שנה. אחרי זה צריך להחליט סופית על יצרן רכב ורק אז היצרן מתחיל לבנות קווי יצור – צריך לזכור שמדובר בהצטיידות מאוד רצינית. ההחלפה תקח לפחות 5 שנים (וכנראה סביב 8-10  שנים) וצריך לזכור ששארית הצי נהייה ישן יותר ובעוד 5-7 שנים מהיום ויצטרכו יותר השקעה בטיפול. לכן לא בטוח שהחלפה של 15 אחוז מהצי תוביל לירידה של 15% בהכנסות. המשאיות החדשות תצטרכנה גם התקנות מיוחדות של ציוד ויש סיכוי סביר שVSEC תיבחר לביצוע פעולות אלו. זה מה שההנהלה כתבה בדוח האחרון.

“ We are confident that our years of service to and knowledge of this client’s needs positions us well to participate on an industry team in the prospective competition to provide the next generation USPS delivery vehicles”

כלומר אולי ההחלפה הזאת תיצור הזדמנות פז להגדלת ההכנסות. בנוסף ההנהלה ציינה בהמשך הדו”ח שבלי קשר לתוצאות המכרז הם מצפים לתת שירות לצי החדש באותה הצורה כמו לצי הישן.

כמובן שההסבר על הפעילות הוא על קצה המזלג ומי שרוצה להכיר יותר טוב את החברה יוכל לקרוא על התוכניות העתידיות באתר הדואר.

תמחור

במחצית הראשונה של 2015 VSEC הרוויחה רווח נקי של 10.6 מיליון וצריך להוסיף לזה את האמורטיזציה שהחברה רושמת כנגד רכישת חברות של בערך 8 מיליון ולכן מקבלים רווח מייצג של בערך 18 מיליון בחציון או 36 מיליון בשנה.אם נוסיף הוצאות חד פעמיות שקשורות לרכישה ברבעון הראשון נקבל 38 מיליון. כרגע שווי שוק של החברה הוא 215 מיליון או מכפיל רווח פחות מ6. אם החברה תשמור על כזה כוח רווח אז תוך 5 שנים היא תחזיר את רוב החוב שלה וכמובן עלויות הריבית של החברה ירדו והחברה תהיה במכפיל 5 וכמעט בלי חוב.

צריך לזכור שכוח הרווח של החברה היום הוא לא בדיוק מייצג. חטיבת הFederal  עובדת בהפסד כרגע ו לפי דעתי זה ישתנה בעתיד. ב2004 למשל חטיבה זו הרוויחה 3.5 מיליון על אותו סדר גודל של הכנסות. כלומר גם עם ההכנסות לא תגדלנה (והם הולכות לגדול כבר ב2016 אחרי אישור של תוכנית ה FMS) החברה תדע להתאים את עצמה למצב החדש ולעבור לרווחיות גם בסגמנט זה.

אני גם חושב שנראה צמיחה ושיפור במרווחים בחטיבת הMRO כאשר האינטגרציה של הפעילות תסתיים.

לסיכום:

כפי שציינתי למעלה אני לא יודע למה המניה יורדת. מניות החברה יכולות להמשיך לרדת אבל כל עוד אין פגיעה עסקית זה לא משהו שצריך להדיר שינה מעינינו. אני חושב שמדובר בעסק סביר פלוס שאמור להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות. יכול להיות שהחוב הגדול שVSEC לקחה לצורך הרכישה של חטיבת הMRO, מעט מפחיד את המשקיעים וברגע שרמת החוב תרד אני מאמין שהערך של החברה יצוף

גם בלי צמיחה VSEC צריכה להיות שווה לפחות פי 2 מהמחיר של היום ולכן לפי דעתי במחירים של היום מדובר בהזדמנות אטרקטיבית.

 שוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.