אז מי הכבש בשולחן?

קודם כל קוראים יקרים, שיהיה לכם חג שמח ורק בריאות לכם ולבני משפחותיכם ושנצא אחרי החג לחרות אמיתית.

לא באמת רציתי לכתוב שוב על אטנטו, שבגלל הירידות במחיר המניה הם כבר לא פוזיציה מרכזית בקרן. לכן, על אף שיכול להצטייר שקרן קפלר All-in על החברה (לפי מספר הציוצים שלנו) אז לא כך המצב. כחלק ממדיניות ניהול הסיכונים בקרן, אנו לא מגדילים פוזיציה באופן אוטומטי כאשר המחיר יורד. אנו תמיד בודקים האם הסיכון בהשקעה השתנה?,באלו פעולות החברה נוקטת כאשר המחיר יורד בחדות? ואז מנסים להחליט האם ההגדלה מוצדקת.

לכן, נכון לכתיבת הפוסט, לא הגדלנו באופן משמעותי את ההשקעה באטנטו (למרות הפיתוי הגדול), לעומת השקעות רבות אחרות בהן הגדלנו את ההשקעה באופן משמעותי, וחלקן כבר תיקנו בחדות. אנו מנסים להתמקד בחברות שנפגעות מעט מהמשבר, אך המחיר שלהן ירד בחדות בגלל חוסר נזילות ופחד. לדוגמה אחת החברות האלו היא סולגרין, שעוסקת בהפקת אנרגיה סולארית וירדה מהשיא בערך 55% למרות שכל עוד השמש לא חוטפת קורונה, החברה פחות תיפגע.

אבל בגלל שהרבה אנשים פנו אלינו ושאלו על המצב באטנטו, וכמו כן הרבה משקיעים נכנסו להשקעה אחרינו, אז חשוב לי לעדכן גם אם זה רק בכמה משפטים.

עדכון קצר על אטנטו

בכל יום חמישי אני משחק פוקר עם חברים (ממש חסר לי בתקופה האחרונה). פוקר זה משחק שמפתח מאוד את היכולות המנטליות והאינטלקטואליות. אחד הדברים הקשים בפוקר זה לזרוק יד מנצחת כאשר היריב מולך קיבל קלף מנצח. מה שעוד יותר קשה זה שאי אפשר לדעת האם היריב קיבל קלף מנצח או שהוא מבלף. כך זכור לי מקרה מלפני כמה חודשים ששחקן ששיחקתי מולו הוביל עלי לאורך כל היד ואז בקלף האחרון קיבלתי את הקלף שאני צריך וכך היה ברור לכולם שהוא הולך להפסיד. עד לאותה הנקודה, בקופה כבר היה הרבה כסף ואחרי שקיבלתי את הקלף שאני צריך הכפלתי את ההימור. היריב מולי שילם כבר הרבה כסף לאורך הדרך והיה צריך לשלם עוד הרבה רק בשביל להשוות את ההימור שלי. בנקודת הזמן הזאת ברור לפי כל היגיון שבהסתברות של מעל 95% קיבלתי את קלף שאני צריך (צבע נץ – למי שבקיע בפוקר) ורק 5% שאני מבלף. למרות שברור לפי כל היגיון שהוא היה צריך לזרוק את היד, השחקן מולי בחר לשלם רק בשביל ה-5% סיכוי שאני מבלף. למי שלא מסוגל להבדיל רגש מהיגיון בשולחן פוקר בז’רגון של הפוקר קוראים לו כבש השולחן.

בדומה לפוקר, גם בהשקעות צריך כל הזמן לבדוק את התזה ושאם המחיר המניה יורד בחדות אתה לא הכבש האחרון בשולחן, גם אם הפסדת כבר הרבה כסף. כמובן שהחזקתי הרבה פעמים מניות שירדו סתם כך, גם כתבתי על זה פוסט אי שם ב-2015 – למה מחיר המניה של ויסק יורד למה מחיר המניה של ויסק יורד?. אבל מחיר המניה של אטנטו ירד ב-70% בחודש האחרון, אחרי שכבר היה בשפל רב שנתי אז בהחלט יש חשש של להבין מה אני מפספס. חוץ מהירידה החדה במחיר המניה גם מחיר האג”ח של אטנטו ירד לתשואת זבל ונסחר בתשואה של 35% (למרות שאין שם סחירות רבה, לכן קשה לדעת האם המחיר מייצג).

אז האם אנחנו הכבשים בשולחן?

קודם כל כאשר החברה מנוהלת בלי בעל שליטה אמיתי הכול יכול להיות. אבל כאשר אני מסתכל לעובדות בעיניים אז המצב הוא כזה. לחברה יש עוד שנתיים וחצי למחזר את האג”ח שלה, ולכן בשלב המיידי אני לא רואה סיכון לחדלות פירעון. דבר שני, בניגוד לחברות רכב, או יצרניות אחרות שיש להן הוצאות קבועות גדולות, אטנטו מוכרת שירותים, ו-75% מההוצאות שלה אלו משכורות. אם יש פגיעה בהכנסות, לחברה יש יכולת להגיב ולהוריד את העלויות האלו.

דבר נוסף, החברה תכננה הוצאות השקעה לטרנספורמציה של העסק, שיכולות להמתין לזמנים טובים יותר. רוב ההכנסות של אטנטו הם לפי הסכם מסגרת וכך בעיקרון הלקוחות מתחייבים לשנה לפחות, כמובן שאם הלקוחות של אטנטו יפגעו, הם יכולים לבקש דחיית תשלום, הנחה או סתם להגיע לבעיה תזרימית. לפי הלינקדין של החברה (וכמו שאמרתי להם לעשות כבר לפני חודש) הם התחילו לתת שירות לממשלות בנושא קורונה, וכך יכולים למתן חלק מהפגיעה. בשיחה שניהלתי עם החברה לפני שבועיים, בשיא המשבר, מצב הנזילות שלהם היה טוב, הם משכו את קווי האשראי, יש להם מזומן בבנק ולכן אני צופה שיעברו את התקופה הקרובה מבחינת הנזילות הפנויה. קשה מאוד להעריך בשלב זה את מידת הפגיעה בהכנסות שכן לא ברור לכמה זמן ברזיל תושבת (כאשר דיברתי עם החברה לפני שבועיים, עדיין עבדו שם), מתי ספרד תחזור, וכמה הממשלות ישתתפו בשכר האנשים. אם הייתי צריך לנחש, יש לי וודאות מאוד גבוהה שאטנטו תצליח לעבור את המשבר מבחינת הנזילות.

למה אנחנו עדיין מאמינים בהשקעה

במהלך העשור שבו אני משקיע, היו כמה השקעות שעשיתי שהגיעו לחדלות פירעון או ירדו כמעט לאפס. לשמחתי בכל החברות (חוץ מקוקו שאת הטעות שם אני מייחס לאפקט העדר ולחוסר הניסיון שלי) זיהיתי בזמן את הבעיה ויצאתי מההשקעה בחלק מהמקרים אפילו ברווח גדול מאוד (סופרקום) או בהפסד קטן יחסית כמו באינטרסרב. אבל באטנטו כמה שאני לא חופר ורוצה למצוא למה אני מאוהב בפוזיציה יותר מדי, ולמה שוק ההון צודק ואני טועה אני לא מצליח לשלול את התזה המקורית שלי. אני רואה חברה שהיא מובילה בתחומה (BPO) ולפי דעתי התחום הולך לצמוח בשנים הקרובות. אני רואה חברה שיכולה לעשות 200 מיליון EBITDA שמרני בשנה הבאה ותזרים חופשי אחרי השקעה בהון חוזר של 40-50 מיליון (אחרי השקעה בהון חוזר) ונסחרת במכפיל 2.2 על EV /EBITDA  ומכפיל 1.5 על EV/FCF. בנוסף, למרות האכזבה הגדולה שלי מבעל השליטה, חייבים להגיד שיש מספר דברים שכבר עכשיו נעשים טוב. החברה כפי שדיווחה ברבעון הרביעי החזירה תוכניות לא רווחיות, מתמקדת ב-DIGITAL וכן מפעילה תוכניות התייעלות. כן אני מאוד מאוכזב שהכול שם מאוד לאט, אבל בסוף הדברים כן יוצאים לפועל. אני חושב שלחברה יש יותר מדי עובדים בהשוואה למתחרות,והיא גם משקיעה יותר מדי בתוכניות הכשרה. לדעתי, תוכנית ה-CAPEX שהוצגה לא הגיונית ל-2020, יש יותר מדי מנהלים, הכול יותר מדי, אבל זה רק מחזק כמה התייעלות החברה יכולה לעבור בשנים הבאות.

אני משוכנע שתחום ה-BPO ימשיך לצמוח לצד אפשרות התייעלות דיגיטלית ואני מקווה שהנהלת החברה תוכל להוביל את השינוי המיוחל. אז כרגע אני מרגיש שעיקר הכעס שלי, של השותפים שלי ושל עוד משקיעים, נובע מכך שמחיר המניה ירד בחדות והחברה לא קונה מניות (למרות שאני חושב שהחברה קנתה מניות לפני יומיים בעסקה מתואמת), אבל אני גם מבין לוגית שזה יהיה לא אחראי לצפות מהנהלה בשיא המשבר לקנות מניות כאשר הם צריכים לשמור על נזילות ומכך שמעבר השליטה מתעכב מסיבה לא ברורה.

למרות התסכול הרב מביצועי המניה, עד שאני לא אשתכנע שאני לגמרי טועה בתזה (ואני אשמח שאנשים יאירו את עיני למה אני טועה) אני לא רואה סיבה לצאת מפוזיציה רק בגלל שהמחיר ירד ובזמן שהשווי האמיתי הוא מכפלות רבות מהמכיר הנוכחי. אולי המחיר ירד בכלל בגלל שמחזיקים גדולים לא יכולים להחזיק חברה מתחת לשווי של 100 מיליון דולר?או להחזיק מניה מתחת ל1$?  וזה הוביל ללחץ מכירות בשבועות האחרונים.

אז מה האלה

אנחנו כרגע מחכים להעברת שליטה של החברה מביין ללווים, שצריכה להסתיים עד סוף מאי. לא ברור לנו למה תהליך העברת השליטה לוקח כל כך הרבה זמן והאם ביין מתעקשים על קבלת איזה שהוא תגמול להעברת שליטה חלקה או שהלווים דורשים עוד תנאים.

מברורים שעשינו אנו חושבים שהלווים לא ירצו להישאר בחברה הרבה זמן, אלה יחפשו להציף את הערך ולהחזיר את ההשקעה כמה שיותר מהר. תסריט בהחלט אפשרי שאחרי העברת שליטה וייצוב הפעילות אחרי הקורונה נראה מכירה של כל החברה או מכירה בחלקים. אני בטוח שבעל שליטה חזק שאכפת לו מהעסק, יכול לעשות פה את עסקת חייו ולכן אני מאמין שיהיו קונים לחברה.

לסיכום

אני בטוח בוודאות של 99% שהערך של אטנטו הוא דרמטית (אני מדבר על מאות אחוזים לפחות) גבוה יותר מהערך שבו החברה נסחרת היום. עדיין, בשביל שהמצב של בעלי המניות ישתנה חייבים שלמישהו יהיה ממש אכפת. לא אכפתיות ברמה של לקבל משכורת, אלה ברמה שהוא ירגיש שהוא חייב לייצר ערך, להתעורר בבוקר ולחשוב איך מייצרים תזרים, ללכת לישון ולחשוב איך מייעלים את העסק ולשאול כל יום האם כל העובדים חיוניים, האם יש מקום לעשרות מנהלים בכירים בחברה במצבה הנוכחי?.

אני מקווה שאחרי העברת השליטה, לבעלים החדשים יהיה תמריץ אמיתי לחשוב על בעלי מניות ולא על המשכורת של העובדים. עד שזה יקרה, בהחלט מגיע לנו הכבוד המפוקפק להיות הכבשים בשולחן.

#חשוב לזכור את הפטור מאחריות וגם לי אישית ולקרן קפלר יש אחזקה במניות אטטו