שלום רב,

החודש ביקרתי בשתי חברות “אחים נאוי” ו “סיליקום” ורציתי לשתף אתכם ברשמים מהפגישות הללו.

אחים נאוי

את מניות נאוי אני מחזיק כבר תקופה ארוכה וכמו שעדכנתי בבלוג מכרתי חצי מהאחזקה במחיר של 27ש”ח. הירידות האחרונות במחיר המניה נתנו לי הזדמנות להגדיל את האחזקה בצורה משמעותית והיום נאוי כבר תופסת מעל 9% מהתיק שלי.

הסיבה שבגללה מחיר המניה ירד בצורה כה דרסטית היא כמובן בגלל אותן מסקנות של ועדת לוקר והסיקור השלילי לו זכתה החברה בעקבות המלצות הוועדה. אני חושב שאף עיתונאי שהוציא את הכתבות הללו לא נפגש עם הנהלת החברה להבין באמת את ההשלכות של ההמלצות. כמו כן היה פער גדול מאוד בין איך שהחברה הציגה את ההשלכות של ההמלצות במצגת לשוק ההון לבין מה שנכתב בעיתונות. החברה דיברה על הסתברות מאוד נמוכה לקבלת ההמלצות במלואם ומצד שני העיתונות הציגה את ההמלצות כמו עובדה מוגמרת.

קבעתי פגישה עם אביב סמנכ”ל הכספים ועם דורי המנכ”ל של נאוי. בכניסה פגש אותי שאול נאוי יו”ר החברה ודיברתי איתו כמה דקות. כבר לפני שנכנסנו לעומק הדברים שאול שלל את השפעות מסקנות הוועדה על הסף. הוא טען שאם תהיה השפעה אז רק לטובה שכן הפיקוח על נותני שירותי מטבע יגדל.

אחרי כמה דקות שיחה נכנסתי לפגישה עם אביב (דורי היה עסוק). אביב הסביר בצורה מאוד יסודית איך פועל העסק וכמו כן את ההמלצות הועדה ואת ההשפעות שלהן על החברה.

מדובר בשתי מגבלות:

המגבלה הראשונה :מגבלות הסבה – הגבלת האפשרות לפרוע צ’קים אשר סוחרו יותר מפעם אחת- כלומר במילים פשוטות לקוח של נאוי שקיבל צ’ק מהספק שלו לא יוכל להסב אותו על שם נאוי. ממה שהבנתי מאביב מדובר במגבלה טכנית בלבד שנוגעת לכל היותר ל20% מסך הכנסות נאוי. פילוח הכנסות נאוי כפי שאביב תיאר:

1. 48% – עסקאות סולו של נאוי שזה כמו הלוואה
2. 32% – הסבה אחד של הצ’ק. מדובר בעצם בצ’קים דחויים בגין עבודה שבוצעה(שוטף +90 לדוגמה)
3. 20%- פעילות מול מנקי משנה –שרק להם נוגעת המגבלה.

כלומר במקרה הכי גרוע תהיה פגיעה באותם 20% שהם מנקי משנה של נאוי. יש המון דרכים להתגבר על המגבלה הזו כמו להשאיר את שדה המוטב ריק, לעשות חוזה בין נאוי לבין מנקה משנה, שהצ’ק ירשם על שם נאוי ובמסגרת החוזה נאוי תפצה את מנקה המשנה –כלומר ברור לכל שהמגבלה לא קיימת בפועל וזו, לפי דעתי, הסיבה שנאוי לא התאמצו להיפגש עם ועדת לוקר ולהציג את עמדתם בנושא.

מגבלת סכום – הגבלת סכום העסקה בצ’קים לסך של עד 1 מיליון ₪- המסקנה הזאת בכלל כבר שונתה. לכנסת הוגשה בקשה לסכום של לפחות מיליון שקל ולא דיברו שם על סכום מקסימום במסקנות הסופיות של וועדה. אביב טען שמיליון שקל זו מגבלה בלתי סבירה והיא גם לא תתקבל שכן גם לבנקים עצמם תהיה בעיה ולכן סכום המקסימום לא נקבע.

קצת על העסק:

התוצאות לרבעון השני של 2014 סך הכל היו טובות. רווח של 16.5 מיליון ותיק אשראי של 950 מיליון. כאשר דורי הצטרף לסוף הפגישה שאלתי אותו לאן הם יכולים להגיע בעוד שנתיים שלוש מהיום? אז אביב הסביר שמדובר בשוק אדיר של מעל ל600 מיליארד שנאוי כרגע פיפס קטן ממנו ושיש עוד הרבה אפשרויות צמיחה. שאול קפץ לשיחה ואמר שבתנאי משק נורמאליים (ללא מיתון) הוא רואה את עצמם מגיעים לפחות ל2 מיליארד (ברגע זה דורי עשה את עצמו מאוד מופתע ואמר שהוא קונה את זה).

לסיכום:

בסך הכל יצאתי מעודד מהפגישה –אני חושב שמסקנות ועדת לוקר לא תשפענה באמת על החברה וכנראה שגופים עסקיים בישראל ימשיכו לצרוך אשראי חוץ בנקאי. צריך גם לזכור שבמחיר הנוכחי של נאוי אנו לא משלמים על צמיחה ולכן אני מאוד אוהב את הפוטנציאל בחברה במיוחד במחיר הנוכחי.

סיליקום (SILC)

אחרי סיליקום התחלתי לעקוב בערך לפני שנה וחצי. באותו זמן המניה נסחרה קצת מעל השער שבו היא נסחרת היום. בזמנו לא התלהבתי לשלם מכפיל 17-18 על חברה שמייצרת מוצרי חומרה לשרתים. גילוי נאות – אני מגיע מתחום החומרה וגם מבין פחות או יותר את הדינמיקה בשוק.

הביזנס של סיליקום הוא לקחת מעבד של אינטל או ברודקום ולבנות סביבו כרטיס PCB לשרת על פי דרישות הלקוח, שיוכל לקחת חלק מהפונקציות של מעבד הראשי בשרת.

נפגשתי עם סמנכ”ל הכספים של סיליקום ערן גלעד. סך הכל הפגישה הייתה מעניינת ובמהלכה ערן הסביר לי על מוצרי סיליקום. היתרון הברור שלהם הוא היכולת להתאים מוצר פר לקוח. כלומר הם מבינים את דרישות הלקוח ועל פי זה הם בונים את המוצר. לטענתו שחקנים גדולים בשוק בונים מוצרים גנריים ואין להם עניין להיכנס לתחום של מוצרים ייחודיים. החברה פועלת כבר מספר לא מבוטל של שנים בתחום החומרה ובשנת 2008 הם התחילו עם קו של כרטיסי שרתים.

היו מספר דברים שהפריעו לי בניתוח הסופי שעשיתי ולכן החלטתי למכור את הפוזיציה הקטנה שפתחתי במניה לפני חודש ומשהו. קודם כל ערן ציין שהם מרגישים האטה בביקושים למוצרים שלהם ברבעון האחרון ומצד שני הם מדברים על צמיחה של22% בשנה במשך חמש שנים. זה משהו שלא מסתדר לי. תחשבו מה היה קורה למחיר המניה אם במקום ה22% צמיחה הם היו אומרים שבשנים הקרובות לא נראה צמיחה? או אפילו ירידה בהכנסות? כלומר אני לא יכול להיות בטוח עד כמה הנתון של הצמיחה הוא אמיתי. צריך לזכור גם שבמחירים של היום אני כבר משלם על הצמיחה, שכן החברה נסחרת במכפיל 16 (13 בניקוי מזומן) ולחברה שלא צומחת ואין לה הכנסות מלקוחות קבועים מגיע מכפיל 8-9.

הלקוח הגדול שהם אבדו ברבעון האחרון היה די משמעותי עבורם. ערן חידד שהלקוח הנ”ל כבר לא יחזור לעבוד עם כרטיסים של סיליקום בדור הנוכחי של השרתים ורק בדור הבא של השרתים נראה חזרה של כרטיסי סיליקום.

שאלתי אותו לפשר מפעל יצור החדש שהם בנו שהוא גדול בהרבה מהמפעל הקודם והאם זה מרמז על גדילה בהכנסות?- הוא צחק ואמר שאין קשר. פשוט המפעל הקודם כבר כמה שנים קטן מדי והם חיפשו להחליף אותו.

קראתי הרבה אנליסטים שאומרים שהגדילה של סיליקום תבוא משרתי ענן. ערן ציין שהם עוד לא יודעים איך שרתי ענן יראו ולכן קשה לו לחזות את ההכנסות העתידיות מהם. יש סיכון לא מבוטל בשרתי ענן שכן אם יחליטו ללכת על שרתים גנריים אני לא בטוח שהכרטיסים של סיליקום יכנסו לתוך השרתים.

לסיכום

כמו שציינתי למעלה היו מספר דברים שלא הרגשתי שלם איתם ולכן החלטתי לסגור את הפוזיציה בהפסד על אף שנראה שמדובר בחברה טובה. באחד הספרים שאני קורא עכשיו (Margin of Safety ) סט קלארמן מדבר הרבה על חשיבות להבין את הDown Side. במקרה של חברה כמו סיליקום אני חושב שהDown Side הוא לא מבוטל ולכן החלטתי למכור את ההשקעה.