תקציר הרעיון
חברת סינאל מחזיקה כ-73.5% מחברת דורסל הבורסאית, ובנוסף עוסקת בתחום פעילות של מערכות נוכחות עובדים ומתן שירותי שכר ומשאבי אנוש, שההכנסות מתחום זה ברובן הכנסות חוזרות. שווי השוק של סינאל נכון לכתיבת שורות אלו הוא 266 מיליון ש”ח, כאשר שווי האחזקה בחברת דורסל עומד על 250 מיליון – כלומר שווי הפעילות של סינאל מוערך ב-16 מיליון ₪ בלבד.
סינאל הינה חברה רווחית, שנהנית מהכנסות חוזרות. לכן, לכל הפחות מכפיל הרווח של הפעילות צריך להיות 13, שגם מגלם הנחה משמעותית לחברות דוגמת חילן. בשנת 2018 פעילות הנוכחות הרוויחה 10.2מיליון, ולכן אחרי מס זה סביב 8 מיליון. לדעתי, הפעילות הזאת שווה לפחות 120 מיליון ₪, מה שצריך להיות מתורגם לעליה מיידית של 40% במחיר המניה. בנוסף לפעיולות של שעוני הנוכחות לחברה יש גם פעילות של עבודות מתח נמוך דוגמת מצלמות אבטחה שעברה לרווחיות ב-2019 אבל אני מניח שהפעילות הזאת שווה 0.
גם דורסל עצמה נסחרת בהנחה לחברות מקבילות בענף, למרות שהיא בעלת נכסים איכותיים מאוד, שמושכרים בתפוסה גבוהה. לפי הערכות שלי, גם חברת דורסל יכולה להניב עשרות אחוזים מהשווי הנוכחי.
בזמן שמחכים להצפת הערך של סינאל, החברה משלמת דיבידנד שמגלם תשואה של 5-7% בשנה.
פעילות שעוני הנוכחות
תיאור תחום הפעילות
החברה משווקת פתרונות חומרה ותוכנה לארגונים בתחום של ניהול העובד. הפתרונות כוללים את כל קשת השירותים החל מקליטת העובד ועד להפקת תלוש שכר וכלה בשעון נוכחות. טיבן של ההכנסות האלו הן הכנסות חוזרות. בשנים האחרונות החברה השקיעה לא מעט משאבים בפיתוח מערכת הרמוני, שמנהלת את תחום הניהול עובדים בצורה ממוחשבת. לפי הנחות החברה והמגמות בשוק, מערכת הרמוני תהווה את מנוע הצמיחה של החברה בשנים הקרובות.
כמו כן, לאור שינוי מגמות בתחום הנוכחות, השלימה החברה בשנת 2018 את פיתוח תוכנת ה DayTrack- ערכת נוכחות הפועלת בענן אשר תספק ללקוחות החברה בארצות הברית שירותי נוכחות בשיטת ה- SaaS .בתחום השכר, השינויים הרגולטוריים יצרו לחברה הזדמנות עסקית ומנוע צמיחה חדש, והחל מינואר 2016 החלה החברה לספק לחוג לקוחותיה שירותי סליקה פנסיוניים. החברה, כדרך קבע, פועלת ושואפת להגדיל את מכירותיה בארץ ובעולם באמצעות מערכת התוכנה החדשה ומוצרי החומרה הנלווים לתוכנה זו.
נתונים פיננסים
| 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | |
| הכªסות | 94,132 | 87,453 | 82,318 | 79,197 | 79,349 | 82,538 |
| צמיחה בהכנסות YOY | 8% | 6% | 4% | 0% | -4% | |
| עלויות קבועות | 60,377 | 54,687 | 54,250 | 56,003 | 54,089 | 56,920 |
| עלויות משתנות | 22,833 | 23,943 | 20,548 | 20,026 | 18,020 | 19,479 |
| רווח (הפסד) מפעולות | 10,201 | 8,356 | 6,116 | 1,774 | 4,802 | 4,911 |
| צמיחה ברווח פעילות YOY | 22% | 37% | 245% | 63%- | 2%- |
אפשר לראות מהטבלה למעלה שמדובר מתחום פעילות רווחי ויציב, שמצליח לצמוח בשנים האחרונות בשיעור חד ספרתי בהכנסות ובשיעור דו-ספרתי ברווח. השיפור בשנת 2016 לעומת 2015 נבע בין השאר משינוי רגולרטורי בתחום הסליקה הפנסיונית.
במהלך החציון הראשון של 2019 הרווחיות וההכנסות היו דומות לחציון הראשון של 2018. אני מניח שבשנים הקרובות במקרה הבסיסי נוכל להמשיך לראות צמיחה חד ספרתית ובמקרה האופטימי נראה צמיחה דו-ספרתית נמוכה, אם הפיתוחים שהחברה השקיעה בהם בשנים אחרונות יתפסו.
תחום הנדל”ן המניב
אני חייב להודות שלרוב אני לא משקיע בחברות נדל”ן מניב. מהבדיקות שעשיתי ומקצת היגיון בריא, התמחור של דורסל נראה סביר ואפילו קצת בחסר. מדובר בנכסים ושוכרים איכותיים מאוד. החברה מחזיקה בנכסים בפארק המדע ביוקנעם, שמושכרים לחברת ההיי-טק מרוול. מרוול עשתה המון שינוים בבניין בשנה האחרונה ולכן אני מניח שאין בכוונתם לעזוב את המקום. המיקום של הנכס הוא מיקום מעולה ביציאה מכביש 6 ולכן אני מניח שלא יהיה קשה למצוא שוכרים חדשים במקרה הצורך.
נכס נוסף של החברה הוא בבית אומגה, במת”ם בחיפה, שמושכר לחברות קואלקום ונטויזיין. נכון שיש סיכון מסוים בהשכרה לנטויזיין (סלקום), אבל המיקום המצוין של הנכס, במיוחד שאמזון מחפשים כל הזמן שטחים נוספים להשכרה באזור, די מכסה על הסיכון.
בתחילת 2019 החברה מכרה את מתחם המגורים אורדן בנתניה בפרמיה של 50% על מחיר הנכס בספרים. בנוסף החברה קנתה שטח ומבנה לוגיסטי באשדוד בעסקה שנראית מצוינת. החברה שילמה 26 מיליון על נכס שמניב 9 מיליון בתזרים תפעולי. הנכס בא עם הלוואות על סך של 60 מיליון שקל. גישה טובה למקורות מימון אפשרה לחברה למחזר את ההלוואות בריבית פריים+1.1%. כלומר, החברה תשלם 2.9% אחוז על ה-60 מיליון או 1.8 מיליון ₪, מה שישאיר לחברה תזרים חופשי לפני מס של מעל 7 מיליון.
אם נבחן את תמחור החברה לפי FFO, אני מעדיף את זה על פני בדיקת ההון העצמי, נקבל שהחברה נסחרת במכפיל 13.5 על השנה ובמכפיל 12.5 על השנה הבאה (לפי תחזית החברה). אפשר לראות שחברת דורסל מתומחרת בסקאלה הנמוכה בהשוואה למתחרות, בעיקר בגלל עניין הסחירות במניה.
| דורסל | אמות | גב ים | לוינשטיין נכסים | מגה אור | ממוצע | |
| שווי שוק | 336 | 9,200 | 5160 | 1327 | 2,800 | |
| הון עצמי יולי 2019 | 291 | 5,070 | 3,254 | 843 | 1,375 | |
| FFO 2019 E | 24.5 | 514 | 215 | 33 | 120 | |
| מכפיל הון | 1.15 | 1.81 | 1.59 | 1.57 | 2.04 | 1.63 |
| מכפיל FFO | 13.71 | 17.90 | 24.00 | 40.21 | 23.33 | 23.83 |
סיכום
להערכתי, פעילות שעוני הנוכחות צריכה להיות שווה מעל 120 מיליון ש”ח תחת הנחות סבירות. אם נניח שדורסל תתומחר במכפיל 15 על ה-FFO (נמוך בהשוואה לכל המתחרות) נקבל ששווי הפעילות המאוחדת צריך להיות שווה מעל 400 מיליון ש”ח. שווי השוק של סינאל נכון לכתיבת הפוסט עומד על כ-260 מיליון ₪ בלבד. כלומר, במקרה וההנחות שלי נכונות, במניית החברה קיים פוטנציאל לעליה של 50% רק כתוצאה מתמחור של סינאל במכפיל סביר, ועליית ערך קטנה בדורסל.
הערה עיצובית, בתחתית העמוד מופיע Custom Text Right.
לעניין, במחצית הראשונה של 2019 ביחס למחצית ראשונה 2018:
כפי שציינת בסינאל ההכנסות בתחום הנוכחות היו דומות. אולם הרווחים ירדו ב 25% שזה משמעותי.
בתחום המקביל במלם-תים הייתה עלייה של כ 10% ובתחום המקביל בחילן הייתה עלייה של כ 6%.
ירון את צודק בהערה שלך אבל חשוב להבין ממה נובעת הירידה ברווח. הסיבה העיקרית זה השקעה בפיתוח מערכות שאמורות להביא להמשך צמיחה בהכנסות. ושיווק של המערכת החדשה בארה”ב. אני מאמין שבהמשך השנה נראה צמיחה שתפצה על זה.
לא היה ברור מהניסוח שלי שנתוני המתחרות הינם להכנסות כאשר בסינאל לא הייתה צמיחה בהכנסות בו בזמן שהכנסות המתחרות צמחו ב 6 % וב 10%.
לא מכיר את החברה ואין הסברים לנושא בדו”ח הדירקטוריון אבל מנתונים כאלו אפשר להבין שהמתחרים זוכים בעוד לקוחות וסינאל לא.
הבנתי. אני חושב שסינאל פעילות השעונים נסחרת במכפיל 1-2 כאשר מפרידים את האחזקה מדורסל אז גם בלי צמיחה זה סופר זול.. עוד מעט יהיה הדוח של רבעון 3 ונראה את התוצאות אני מאמין שהם יחזרו לצמוח
בהחלט נקווה שיחזרו לצמוח.
לגבי שווי האחזקה בדורסל, מהשווי ברוטו צריך להפחית את המס על עליית השווי ביחס לערך בספרים.
לגבי המס אני חושב שממש לא. החברה משלמת כל שנה מס שנכנס לרווח על שערוך נדל”ן -כל שנה היה תשלום מס על עליית ערך נדל”ן בדורסל
המניה עלתה השנה 82% …
נכון. בגלל עליה בדורסל שעלתה בגלל הצפת ערך של מכירת בניין אורדן.
שיעור העלייה בסינאל היה גבוה מזה של דורסל..
(אי אפשר להגיב יותר לעומק בהודעה הקודמת), לגבי המס, דורסל משלמת מס על עליית שווי הנדל”ן שלה בזמן מימוש, זה בתוך דורסל.
אני מדבר על עליית שווי המניות של דורסל המוחזקות בידי סינאל שיהיו חייבות במס בזמן מימוש.
נניח חברה קנתה מניות ב 250 מש”ח זאת אחזקתה היחידה, היום הן שוות 250 מש”ח כך שאין שום חבות מס. החברה שווה את האחזקה שלה 250 מש”ח. אבל אם החברה קנתה מניות בשווי 150 מש”ח והיום הן שוות 250 מש”ח החברה חייבת במס ובטח שווה פחות מהקודמת שמחזיקה אותו דבר ולא חייבת במס.
צריך להתחשב במס הצפוי במימוש בחישוב שווי נכס מוחזק.
שוב לפי דעתי זה לא מדוייק אבל אבדוק את זה יותר לעומק בשביל וידוי סופי. סינאל מציגה את הדוחות הכספיים שלה כאשר הכנסות דורסל מוצגות בדוח רווח והפסד בתור בעלת שליטה מעל 51 אחוז וכוללת תשלום מס על שערוכי נדל”ן סינאל משלמת מס על החלק הזה של עליית שווי נדל”ן בהתאם לאחזקה שלה וכל שנה יש שערוך נדל”ן. אני חושב שהמקרה שאתה מדבר עליו שייך כאשר החברה מחזיקה נכס להשקעה (חברה) פחות מ51%. בכל מקרה ההשקעה בדורסל לא תממומש כנראה בעתיד הנראה לעין אלא סינאל תמשיך להינות מהדיוידנדים
בדוחות 2018 סינאל סולו שילמה 2.6 מש”ח מס שזה מס רק על הפעילות שלה (נוכחות\שכר) ולא מס על רווחי ההון שהיו לדורסל באותה שנה.
לגבי סיכוי המימוש, סיבה אפשרית שסינאל אולי לא מוערכת נכון היא הערבוב בין הפעילויות השונות כל כך. אם כן הפתרון הוא שסינאל תמכור את דורסל וכך יוצף הערך החבוי.
נניח ונקבל את השווי של דורסל כשווי סביר.
יש לך חברה עם שני סגמנטי פעילות שמרוויחה 7.5 מיליון שקל בשנה (10 שעונים, מינוס 1.5 מתח נמוך מינוס 1 קפאקס), עם צמיחה בינונית, הרבה תחרות ויתרונות טכנולוגיים לא מהותיים. החברה הזו שווה 40, משמע מכפיל 5.5 בערך.
נניח עכשיו ותצליח לשפר את הפעילות. תבטל או תאזן הסגמנט המפסיד, תשפר קצת רווחיות ותגיע לרווח של 10. מדובר בחברה שלא צומחת במיוחד בשוק תחרותי וללא יתרונות משמעותיים. אז ניתן מכפיל 10? יוצא לך אפסייד של 60 מיליון על שווי שוק של 280 מיליון.
אתה לא חושב שאתה יכול למצוא value טוב יותר במקומות אחרים?
איך הדוחות החדשים של סינאל? לדעתי מאכזבים ..
הי גיא,
הדוח היה מאכזב בסינאל ארהייב. סינאל ישראל סולו היה סביר. חשוב להבין את העסק- החלק של הכנסות מישראל זה סביב 45 מיליון הכנסות SAAS ברווחיות אני מניח של של לפחות 15% תפעולי. זה לבד מרוויח סביב 7 מיליון בשנה ואני מניח שהחלק הזה שווה את ה70 מיליון. מצד שני יש את החלק של חוייל של מכירת חומרה שזה פחות איכותי ו תנודתי וראינו שהפעילות נפגעה ברבעון הזה ועברה להפסד אני מניח.
החלק של הפעילות הזה אני לא נותן לו שווי גבוה
אני עדיין שורי על החברה למרות הדוח המאכזב בעיקר בגלל
1 – מניח שיהיה שערוך מחדש לנכסי דורסל שיביא לעליה בהון העצמי
2- החברה נכנסה ללקוח גדול בארהייב אני מקווה ששנה הבא נראה גידול חד במכירות
3 – החלק של הכנסות SAAS בישראל צריך להיות שווה 70-80 שקל
שוב זאת לא השקעה של להכפיל את עצמה תוך כמה שנה שנתיים אבל יש פה עשרות אחוזים בסבירות טובה ודיודנדים גבוהים
היי,
בשלוש שנים האחרונות ברוב המוחלט של הזמן השוק לא נתן לפעילות שעוני הנוכחות שווי נפרד כפי אתה מחשב, מדוע אתה מעריך שזה ישתנה? מדובר בעסק, כפי שהגיבו קודם “עם צמיחה בינונית, הרבה תחרות ויתרונות טכנולוגיים לא מהותיים”, מדוע אתה מעריך שהוא לא ידעך בהדרגה וישחק את ה”הצפת ערך” מהתעוררות השוק כביכול? אתה מעריך שזה עסק איכותי לטווח הארוך בלי קשר לפער התמחור ומדובר פשוט בתמחור זול וטוב? זו מניה שתרצה להחזיק לטווח הארוך או רק עד שפוטנציאלית השוק ייתן לפעילות הזו שווי נפרד?
מדוע אתה מחשב את דורסל ע”ב ממוצע? למה שהיא תקבל מכפיל 15? היא חברה שונה מאוד מהחברות האחרות ועל אף שהן על הנייר באותו תחום הן צריכות בהחלט לקבל מכפילים שונים. אתה לא רואה את זה כסיכון גדול מדיי? אם אתה טועה בניתוח היציבות של העסק הזה, כל העסקה תלויה בזה, אם המניה תרד בצורה משמעותית אתה יכול לספוג פה הפסדים קשים. אני לא טוען שזה מה שיקרה, אבל אתה לא חושב שתמחור ע”ב ממוצע חושף אותך לסיכון הזה בצורה משמעותית? אני עדיין בתהליך הניתוח אבל מסתמן שזו חברה עם סיכונים משמעותיים שייתכן ואכן מגיע לה המכפיל הנוכחי ודווקא ישנם מספר רב של “ברבורים אפורים” שיכולים להוריד את המניה משמעותית.