לפני מספר שבועות נפגשתי עם מכר שהוא מנהל תחום שיווק השקעות באחד מבתי השקעות הגדולים בארץ. תוך כדי לגימת בירה קרה הוא שאל אותי “אז איך עזבת את העבודה בהייטק לטובת תחום כל כך לא מתגמל כמו ניהול השקעות אקטיבי? הרי היום כולם הולכים לניהול פאסיבי ועל כל שקל שיוצא מניהול אקטיבי 2 הולכים לניהול פאסיבי”
אז התשובה לשאלה הראשונה, אני פשוט אוהב לנתח חברות -וזה ככה פשוט, והתשואות שהשגתי בעבר בתור משקיע פרטי היו מאוד טובות ואפשרו לי לעשות את ההסבה הזאת ולפתוח קרן גידור ולהתמקד רק בהשקעות.
ההערה שלו לגבי הניהול האקטיבי גרמה לי לחזור הביתה ולחקור לעומק את הנתונים. אז הלכתי וחפרתי בנתונים בעיקר על מדד ה-S&P500 ומה גיליתי?
| שנה | אחוז הנכסים מניות ארה”ב בניהול אקטיבי | אחוז הנכסים מניות ארה”ב בניהול פאסיבי |
| 2010 | 80% | 20% |
| 2015 | 60% | 40% |
| 2018 | 55% | 45% |
אנו עדים למהפך של ממש בניהול השקעות. לכאורה כפי שטוענים הרבה משווקים פנסיונים, יועצים ובלוגרים למיניהם שחלקם אפילו שירביטו את וורן באפט למחנה התומכים הנלהבים בהשקעות הפאסיביות מדובר בדיל המושלם. משלמים דמי ניהול נמוכים מאוד, קונים תעודת סל או קרן סל מחקה ( (ETFומצפים לתשואה של 7-8% בשנה, הרי זה מה ששוק המניות בארה”ב עשה היסטורית.
הבעיה עם הטיעון למעלה שנחשול הכסף האדיר שזרם לקרנות ה-ETF גרם לעיוותים חדים בתמחור החברות. כלומר, אפילו החברות הגרועות במדד זוכות לביקושים רבים. בתור מי שמשקיע המון שנים בשוק ההון, השנה קורה משהו מאוד משונה שכמעט לא קרה בעבר. יש חברות שמפרסמות דוחות מאוד חלשים והמניות שלהן יורדות יום יומיים ואז מתאוששות, ומנגד יש חברות קטנות, שהדוחות שלהם מציגים מספרים נהדרים, אבל מחיר המניה לא זז -ונשאלת השאלה מה הסיבה לעיוות הנ”ל?
כל מי שעוסק בשוק ההון יודע שעם כל הכבוד לניתוח פונדמנטלי חשוב לזכור שבסופו של דבר שוק ההון זה עניין של קונים ומוכרים. הרבה מביצועי החסר של מנהלים מוכשרים (תשאלו את דיווד אינהורן) נבעו בשנים האחרונות בין היתר מהעיוות שנוצר מזרימת הכסף למדדים ובעיקר למדד ה-s&p500. אותם מנהלי השקעות מצאו את עצמם מחוץ למשחק במקרה הפחות טוב או שהנכסים תחת ניהולם ירדו בחדות במקרה היותר טוב. כך נוצר כדור שלג שמזין את עצמו שיותר ויותר כסף זורם לקרנות מחקות ETF ומנגד כמות הקרנות האקטיביות יורד.
אנלוגיה טובה לאנומליה הזו תהיה שני שייטים שאחד נסמך על כישרון כוח פיזי ויכולות שצבר במהלך השנים ומנגד יש שייט שזוכה לרוח גבית שכל הזמן רק הולכת וגדלה, אבל כמו שהרוחות לא נושבות תמיד לכיוון אחד אז גם במקרה של השווקים כיוון הרוח תשתנה.
ניסיתי לחשוב מה יקרה לנזילות הנכסים ברגע שניכנס לשוק דובי, וכל אותם אנשים, שלא חוו ירידה ב-5-7 שנים אחרונות ונכנסו לשוק בגלל שהם בטוחים כי בשוק ההון אפשר בקלות לעשות 7-8 אחוז, יתחילו לצאת? תזכרו שבזמן שהיועצים והאתרים הפיננסים מפמפמים בכל צומת איך הקרנות המנוהלות לא מכות את השוקים הרבה גופים צימצמו את היקף הנכסים המנוהלים, סגרו מחלקות מחקר או שסגרו את הפעילות לגמרי. כלומר בזמן שוק שורי חזק הרבה שחקנים מתוחכמים יצאו מהמשחק והנכסים שלהם זרמו לניהול פאסיבי.
לפי דעתי במקרה של ירידות חדות ויציאת כסף מאסיבית משוק ההון אין מי שיענה על הביקושים שיווצרו מלחץ מכירות בקרנות הפאסיביות ואנו צפוים למצב שלא היה בעבר, של חוסר נזילות קריטית. מי שסומך על ציבור רחב שדהר לקרנות מחקות שינהג בהיגיון בזמן משבר חוטא לאמת. אני מציע לקרוא את הספר של גיא שפיר “חינוכו של משקיע” שמספר שבאמצע המשבר של 2008 אפילו האנליסט שלו ומנהלת השיווק שהבינו עד כמה התמחורים הזויים וכמה הפניקה גדולה לא עמדו בלחץ לראות את ההשקעות שלהם נחתכות יום אחרי יום ומכרו בשיא הירידות.
אם אתם חושבים שרק אני מזהה פה בעיה אז ממש לא. לפי מחקר עדכני, שבוצע על ידי גולדמן זאקס בספטמבר 2017, הקרנות הפאסיביות מחזיקות בממוצע מעל 17% אחוז מכל מרכיב במדד, כאשר לפני עשור נתון זה היה עשירית האחוז בלבד. וזה יוצר מצב של Extreme Illiquidity ועיוותי תמחור קיצוניים. לפי החישוב של גולדמן זאקס רק 70% ממחיר המניה נקבע על ידי נתונים פונמדטליים ו30% אחוז נובע מביקושי יתר שנוצרו בשנים האחרונות וזה מול -98%95% ממחיר המניה שנקבע על ידי נתונים פונדמנטליים לפני עשור.
לדוגמה בדקו את המניה של ג’ונסון אנד ג’ונסון (JNJ)ששם אגב הקרנות הפאסביות מחזקיות רק 7% וגילו שלפי מחזורי מסחר ממוצעים יקח מעל 30 יום לקרנות הETF- לצאת מהאחזקה. המחקר בוצע על אחד הניירות הנזילים במדד וגם בעל שיעור אחזקות פאסיביות נמוך בהרבה מהממוצע.
אני לא רוצה כמובן להטיל אימים ולהגיד שהכל שחור וכמה ניהול פאסיבי מסוכן (ובשביל גילוי נאות החזקתי בעבר תעודת סל) אבל לפי דעתי הפכו כלי מצויין שהיה בעבר, של ניהול פאסיבי שהיה אמור להיות משלים לניהול השקעות אקטיבי למשהו ממוסחר, המוני ושזאת האופציה היחידה. בדרך הרבה מנהלי השקעות סגרו את הביזנס שלהם לכל צהלות הציבור שהינה אי אפשר להכות את המדד, וכך נוצר מצב שבמקרה של משבר או אפילו סתם פיהוק אנו נראה תנודתיות חריגה ביותר שאין מי יענה על הביקושים שיווצרו כפי שקרה בדצמבר האחרון
היי מרק
פוסט חשוב על נושא שלדעתי לא זוכה לדיון נרחב.
אולי יעניין אותך לקרוא- מסתבר שהחל מ 2017 יש יותר קרנות אינדקס (עוקבות מניות) מאשר מניות בארצות הברית…
https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-12/there-are-now-more-indexes-than-stocks
תודה אייל
אסתכל
מארק,
פוסט מעניין.
אשליות תמיד היו למשקיעים, recency bias, תעודות סל על מדדים(או תיק לונג אונלי מניות בכלל) לא מבטיחות תשואה ולא ניתן “לחזות תשואה” לטווח הקצר והבינוני.
במקרי קיצון אפשר לעבור גם מעל עשור שתיק השוק לא מניב תשואה.
במצבי משבר השוק מאז ומתמיד חשוף לתנודות קיצוניות והנזילות נעלמת מהשוק= היא קיימת במחירי סוף העונה.
כמו מניית וולס פארגו שנגעה ב $9 במרץ 2009 בשיא הפניקה של המשבר ורבות אחרות.
הציבור הרחב פועל ברובו עם המגמה ולא נגדה. פדיונות בירידות וגיוסים בעליות. ניהול פאסיבי מוכר בהתאם למדד ונהול אקטיבי רגיל שמשווה את עצמו לבנצ’מרק גם מוכר מה שאפשר למכור בשוק ושומר על יתרת נזילות לפדיונות הבאים.
השאלה אם יש לזה השלכה פרקטית לפי שמנהל אקטיבית את התיק ?
אני לא רואה איך זה משפיע על תהליך קבלת ההחלטות של משקיע אקטיבי, מלבד לדעת שזה קיים ושהאיתותים שהשוק נותן פחות מובהקים מבעבר(דרקנמילר דיבר על זה בהקשרה של האלגו).
לטווח הארוך ככל שנוצרים יותר מקרים של חוסר יעילות תמחורית ותנודתיות כך יטב למשקיע נבון.
חברה שנסחרת הרבה מתחת לערכה
יכולה לעשות פעולות שיוצרות או מציפות ערך לבעלי המניות( קנייה חוזרת של מניות, מכירת חטיבות, מכירת החברה, חלוקת דיבידנד וכו’)
בלי לחכות להשוק יראה את האור.
בתקופה של פאניקה וירידות שערים חדות, כמעט כל המניות יורדות והרבה מהן חדות.
האם מניות עם משקל משקיעי תעודות סל גבוהה יורדות יותר?
אני לא יודע, מעניין אם יש נתונים על זה.
לדעתי אסור להסתכל על השוק המניות כמו על אי.
שוק האג”ח גדול משוק המניות ולמרות שיש לו בעיות משלו התזרימים ממנו למשקיעים יותר ידועים.
משיחה עם משקיע מוסדי לאחרונה הם קנו בירידות של דצמבר BAC (ויצאו אחרי כמה דולרים למניה רווח..), עדיין נזילות יותר גדולה עשויה להיות בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים, בזמן משבר משקיעים מרגישים יותר בטוחים בחברות הגדולות והידועות.
אם השוק נותן היום פרמייה גדולה מידי לחברות עם משקל יתר במדדים, זבשו.
אני מניח שאתם לא מוסיפים פרמיית מדד מניות בתמחור שלכם של מניות של חברות שאתם בוחנים 🙂
מעניין מאד, אך לא בטוח שהבנתי עד הסוף.
כתבת:
“לפי דעתי במקרה של ירידות חדות ויציאת כסף מאסיבית משוק ההון אין מי שיענה על הביקושים שיווצרו מלחץ מכירות בקרנות הפאסיביות ואנו צפוים למצב שלא היה בעבר, של חוסר נזילות קריטית.”
(גם בשורה האחרונה – “אין מי שיענה על הביקושים”)
איזה ביקושים? מה הכוונה חוסר נזילות? כוונתך שיהיה קשה למכור? או שיהיה קשה לקנות?
אני חושב שהכוונה הייתה “אין מי שיענה על ההיצעים”