עדכון דוחות

עונת הדוחות האחרונה הייתה לא פשוטה כאשר חלק מהחברות פיספסו את התחזיות. רציתי להתייחס בפוסט בצורה מסודרת, בעקבות תגובות רבות שקיבלתי. חשוב לי לציין כי לא אאשר תגובות שלא עניניות ומחפשות להתריס. הסיבה שאני עדיין כותב בבלוג היא שנוכל ללמוד מהצלחות ומכישלונות. מי שלא מבין את זה אז הוא הגיע למקום הלא נכון.

“In this business, if you’re good, you’re right six times out of ten. You’re never going to be right nine times out of ten.” -Pyter Lynch

פלוס500 – הדוח של פלוס היה טוב כצפוי, אבל הגיע אם תחזית רווח מפתיעה (או שלא כל כך) לשנת 2019. בנוסף לאזהרת רווח החברה גם חשפה שב-2018 סכום לא מבוטל של 172 מיליון הגיע כתוצאה מרווח כתוצאה מהפסדי לקוחות. השוק לא נשאר אדיש והוריד את מחיר המניה ב-50% תוך שבועיים.

כאשר המחיר יורד בחדות נשאלת השאלה האם מצב העסק הידרדר כל כך מהר, מה פיספסתי שגרם לירידה החדה ברווח ומה עושים מפה. בשביל לענות על השאלה קראתי את כל דוחות האנליסטים וגם דיברתי כמה פעמים עם האנליסט של ליברום (Ben Williams) שבנה את התחזית לשנת 2019.

אז כרגע התחזית של האנליסטים לשנה הקרובה היא כזאת:

אז אפשר לראות מהמספרים, ששלושת הראשונים שוריים על פלוס וקאנאקורד דוביים. יש דינמיקה מסויימת מאחורי הקלעים ולכל חברה יש אג’נדה מסוימת. בשביל לבנות מודל עצמאי ולראות איפה הוא עומד בניתי מודל רבעוני שלפי דעתי יותר מדויק מהמודל השנתי של האנלסיטים:

הנחות המודל:

Сhurn רבעוני של 25% -יותר גבוה מהChurn  של רבעון שלישי ורביעי

ARPU של -1150 – יותר גבוה מהרבעון השלישי והרביעי – אני חושב שפלוס משקיעים הרבה בפרסום זה צריך לעזור להם לגייס לקוחות איכותיים.

לקוחות חדשים: קצב של 22,000 ברבעון -הם היו מתחת לזה ברבעון ה4 אבל הקצב התחיל לעלות

לקוחות רדומים: לקוחות שנמצאים במערכת וחוזרים לסחור בפעם ראשונה -4,000 לקוחות ברבעון מתחת לקצב של רבעון 3 ו-4

שולי Ebitda 55% -בהתאם לתחזיות החברה זה משהו שהם שולטים בו

בהנחות המודל שלי אני מגיע לנתונים הבאים:

כלומר בהנחות שלי, שהם לא מחמירות מדי, פלוס תפספס ב-10% את התחזיות. אני חושב שגם אם פלוס תרוויח רק 1.1-1.2 פני למניה המחיר זול עכשיו -מכפיל 5 בערך בניכוי מזומן לאחר הפיספוס אבל חשוב לקחת בחשבון אפשרות לשינוי רגולציה באוסטרליה שיכולה להוריד עוד את הרווח.

אני עדיין חושב שפלוס צריכה להיסחר במכפיל 9-10 ואם ה Churn מתחיל לרדת אז אולי אף גבוה מכך ולכן כנראה המחיר הנוכחי אטרקטיבי.

יהיה מעניין איך השנה תתפתח עבור החברה והאם החברות הפחות איכותיות יצאו מן השוק.

לגבי הרווח דרך P&L פחות התרגשתי מהשוק. החברה מנהלת את הגידור בצורה אקיטיבית -כלומר בודקת את החשיפה לכל מכשיר בזמן אמת ולא מגדרת אוטומטית. זה עבד טוב לפלוס בשנים עברו ואין לי סיבה לא לסמוך עליהם פה.

FFI

העדכון של FFI היה כמובן לא צפוי. רק לפני חודש בחברה היו בטוחים שהם יעמדו בתחזית ופתאום הורידו אותה דרמטית. השוק לא מאמין לחברה בצדק והמחיר המגוחך מראה זאת. בחודש האחרון המשכתי לחקור רבות על החברה.

נקודה אחת שלא הבהרתי נכון בפוסט הקודם היא שהבעיה היא לא שההפקות נעשות דרך נטפליקס, אלה שנטפליקס הוא גורם ממן את היוצרים העצמאים ונטפליקס לא דורשים כרגע בטוחות ליצירת הסרט. התחרות כרגע גדולה על התוכן ולכן נטפליקס נותנים את ההקלה הזאת ליוצרים. אבל ממה שהבנתי זה לא מצב בר-קיימא בטווח של שנה שנתיים הקרובות.

דיברתי עם דיויד סאסו, VP IR של החברה, והנקודות העיקריות לגבי מצב החברה:

1. בטוחות לסרטים זה מוצר שחייבים אותו וזה לא ישתנה
2. העדר יצירה שתיים גדולות פוגעת מאוד בחברה בגלל שההוצאות נשארות אותו דבר
3. לנטפליקס ואמאזון יש השפעה, אבל זה חלק מהבעיה – החברה חושבת שהם יכולים להוציא בטוחות לחברות אלו -אם זה יקרה באמת זה קאטאליסט מאוד חזק
4. היו כבר שנים כאלו בעבר -גם במסמך ההנפקה למשל 2016 הייתה שנה די חלשה
5. בביטוח ההכנסות נדחו בחודש ולכן ההשפעה המהותית -משייכים את זה למיזוג של דיסני ופוקס ושמספר פרויקטים נדחו בחודש חודשיים

בנוסף מנהל קרן שאני מכיר עשה שיחה עם סטיב, מנכ”ל החברה, והנקודות העיקריות שעלו:

• המנכ”ל נמצא עם החברה כבר 33 שנה ועבר מספר סייקלים. כרגע שוב יש שינוי אבל הוא לא חושב שזה משהו קבוע
• חשוב לזכור שהחברה עובדת בשולי רווח גולמי של 70% – אז נשאלת השאלה מדוע לא מתאמים הוצאות תפעוליות. לפי סטיב אם היה בטוח שזה שינוי קבוע היה מתאם את העלויות ומציף יפה את הרווחיות. הוא טוען שיש לו קשרים טובים בתוך נטפליקס ושהם עובדים בחריגות גדולות על רוב הפרוייקטים. כרגע פחות אכפת להם בגלל שהם בתחרות ולא אכפת להם להפסיד אבל בשלב כל שהוא יהיה להם אכפת -והוא רוצה להיות שם באגריסיביות כאשר זה יקרה. האנשים שעובדים אצלו הם בעלי מיומניות גבוהות ולכן הוא לא יקבל החלטות בחופזה
• הוא מאוד אופטימי לגבי חברת הביטוח שהם רכשו -טוען שזה יכניס המון כסף לחברה בשנים הקרובות
• הוא אומר שהוא לא מבין את מחיר החברה (השיחה נעשתה כאשר מחיר המניה היה סבי 22פני) אומר שאנשים ניסו להסביר לו אבל הוא אומר שזה מגוחך. הוא גם אומר שהוא באותה סירה עם בעלי המניות רק שהסירה שלו גדולה בהרבה
• לגבי הצעדים שהם מתכוונים לעשות -הוא אומר שיש להם דירקטריון מנוסה והם שוקלים את כל האופציות. לא היה מוכן לפרט אילו אופציות קיימות

סיכום:

שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא 24 מיליון דולר, שזה נמוך בהרבה מהכסף שהחברה גייסה בהנפקה על 25% מהחברה. בנסוף לפני כמה שנים כאשר קרן גולדן סאן נכנסו שותפים בחברה הם נכנסו לפי שווי של 60 מיליון דולר רק עבור העסק של הבטוחות והיו לחברה הצעות גבוהות בהרבה מזה.

מבחינת החברה הסיפור של IPO שבור והם לא יכולים לעשות רכישות במחיר המניה הנוכחי, ולכן מבחינתם כנראה באמת לא בטוח עד כמה יש רצון להישאר ציבוריים אם כל המתקפות של בעלי מניות.

עברו כבר שלושה חודשים וירידה של 70% במחיר המניה מאז העדכון שהם שוקלים צעדים להצפת ערך. אני חושב שהאופציה היחידה שמצריכה כל כך הרבה זמן היא מכירת החברה. אני חושב שגוף שירצה להיכנס פנימה ואם הוא לא קשור לבעלי השליטה צריך לרכוש את כל החברה. לפי מה שאני מבין סטיב בכלל חושב שהעסק שווה מכפלות רבות מהמחיר היום ולכן קשה לי לראות אותו מוכר במחיר הנוכחי

יכול להיות שהם ירצו לקנות את המיעוט, אבל אם המציע קשור לאחד מבעלי השליטה הוא לא יכול להצביע. מהשיחות שניהלתי עם קרנות שמחזיקות אחוזים לא קטנים מהמיעוט נראה שהם לא יסכימו לקבל מחיר נמוך, וחלקם אמרו שהם לא רוצים למכור ולחכות לשיפור העסקי.

יהיה מעניין לראות את ההחלטה של הדירקטוריון. לדעתי לא יהיה פשוט להעביר הצעת רכש במחיר הזה, ובגלל זה הדירקטוריון מתקשה לקבל החלטה.

פוסט זה כבר ארוך, אז אעדכן בפוסט נוסף על הדוח של פיאט וסיליקום.