תובנות מהדוח של טלסיס

רציתי לכתוב על הדוח של טלסיס לאחר הביקור שערכנו אני ודני באתר החברה.

למי שלא קרא על החברה בעבר אפשר להתעדכן בפוסט שלי מלפני מספר חודשים.לינק לכתבה

מגזר ההפצה

במגזר ההפצה הייתה צמיחה של 20% בהכנסות כאשר שינוי המדיניות של TI פגע ברווח הגולמי  של החברה מצד אחד, אבל מצד שני מאפשר לחברה לפנות ללקוחות שלא פנו אליהם בעבר וכך להגדיל את המכירות. המגזר הרוויח תפעולית סביב 5.3 מיליון כאשר הרווח הגולמי השתפר ב1.6 מיליון שייח   והרווח התפעולי השתפר בערך ב2.5 מיליון בהשוואה לשנה שעברה. הצפי שלי למחצית שניה הינו המשך צמיחה  בהזמנות ובהון החוזר. סך הכל אפשר להניח בהנחה שמרנית , שהחברה תרוויח השנה סביב 10 מיליון שקל תפעולית במגזר זה..

חשוב לזכור שבשנה הבאה יכנס החלק השני של השינוי בהסכם מול TI קשה לדעת איך הדבר ישפיע אבל כנראה תהיה איזו שהיא פגיעה, אם כי גם ב2016 החברה הניחה שתהיה פגיעה משמעותית בעסקים ובפועל קרה בדיוק להיפך והדבר הביא לגידול במכירות.

אני מעריך שגם הביקוש הגבוה במיוחד לרכיבי אלקטרוניקה, בגלל העליה החדה בפיתוח של מנגנונים בתחום הרכב עוזר לחברה. לפי הנהלת החברה חלק ניכר מהלקוחות שלהם מבינים שהסביבה העסקית השתנתה ולכן חייבים להצטייד ברכיבים מראש. בכלל זמני האספקה עלו בחדות בשנה האחרונה. אני זוכר כאשר עסקתי ברכש כמהנדס אלקטרוניקה , זמני האספקה הסטנדרטיים היו עד 8 שבועות מרגע הכנסת הזמנה, לפי הנהלת טלסיס בחלק מהרכיבים הזמנים קפצו ל20-26 שבועות שזה המון,  ודורש תכנון קפדני קדימה בכל הרמות בחברה המפתחת.

כמה שווה מגזר ההפצה?

לדעתי גם אם השנים הבאות יהיו פחות טובות מהשנה הנוכחית, לא נראה צניחה דרסטית ברווחים. כאשר טלסיס הרוויחה סביב 8 מיליון תפעולית ב2011 ו2012 החברה נסחרה בשווי של 65 מיליון שקל. חשוב גם לזכור שבשנים אלו כל החברות במדד היתר זכו למכפילים נמוכים ומאז שווין של רוב החברות עלה במכפלות. על מנת להיות זהירים,  נניח שמגזר ההפצה זכאי כנראה לשווי של 70 מיליון שייח גם אם ניקח בחשבון את שינוי ההסכם מול TI. אפשר לראות גם שבשנת 2013 כאשר הכנסות והרווח תפעולי של מגזר ההפצה צנחו בחדות , השווי עדיין היה באזור ה 62 מיליון שקל.

ואריסייט

הכנסות החברה צמחו ב20% מחציון ראשון של 2017. אולי השוק התאכזב מעט מהצמיחה אבל אני חושב שמי שציפה לצמיחה לינארית של 30-50% אחוז כל שנה פחות מבין את התחום. סך הכל הרווח התפעולי של תחום הפעילות היה 22 מיליון והרווח נקי היה סביב ה18.5 מיליון בחציון בתחום של ואריסייט. חשוב לזכור שבעלי המניות של טלסיס זכאים ל69% מהתחום ולכן רווח נקי לבעלי מניות של טלסיס הוא סביב 13 מיליון בחציון.

לפי דעתי וגם לאחר השיחה עם ההנהלה הרווח בחציון הראשון היה נמוך מכוח רווח בחציון השני ובשנה הבאה. קודם כל החברה הקימה קו חדש, כנראה עקב חוסר בקיבולת יצור, שבסבירות גבוהה ישפר את שולי הרווח , בנוסף החברה ספגה עד תחילת אוגוסט את העליה במחיר הרכיבים. (מחיר הרכיבים עלה בחדות בעולם) להערכתי החל מרבעון שלישי ואריסייט העלתה את המחיר של SOM, לפי שיחות עם ההנהלה יצרניות רבות העלו מחירים ולכן כנראה לא תהיה פגיעה בביקושים.

המעבר לקריית גת – במהלך החציון הראשון הושלם המעבר ליצור בקריית גת מה שיעזור לחברה גם בהורדת המיסוי מ16% היום ל7.5% החל מהחציון השני, להערכתנו ב2018 ואריסייט תרוויח רווח נקי כנראה סביב 40 מיליון (אם הטבת המס תיכנס כבר החציון) כלומר רווח לבעלי המניות של טלסיס עומד על 27.5 מיליון בשנה שאני חושב שהיא לא מדהימה בינתיים.

שווי שוק היום של ואריסייט מסך שווי שוק של טלסיס, הוא כנראה סביב 180-190 מיליון ולכן אנו מקבלים חברה שיכולה לצמוח בדו ספרתי גבוה עוד מספר שנים, במכפיל רווח של 6.5 שכנראה שמור לחברות בסטגנציה.

לפי מחקרי שוק שקראתי,  תחום הSOM צפוי לצמוח סביב 15% בשנה עד שנת 2022 וגם הנהלת טלסיס חושבת שהמגמות בשוק (של העדפת קניית מוצרי מדף מאשר יצור עצמי) תומכות בהמשך הצמיחה של החברה.

ואריסייט היא חברה שאינה זקוקה להשקעות בהון לצורך צמיחה, וההון החוזר שלה שלילי, ולכן בעלי המניות של טלסיס צפוים לדיוידנדים גבוהים בשנים הבאות (לאחר שהחציון תסתיים הרכישה העצמית של מניות ואריסייט)

הצפת ערך

השנה הבנתי שכנראה זה לא מספיק שהחברה זולה (זו אבולוציה שכנראה הרבה משקיעי ערך עוברים במהלך השנים) אלא חשוב להבין מה יגרום להצפת ערך או לפחות שהחברה לא תמשיך להיות זולה עוד עשור. בטלסיס מצד אחד בעלי המניות אינם אקטיביים, אין ימי משקיעים כמעט, אין מצגות למשקיעים ונראה שהמצב הקיים נוח להם . גם הרישום לנאסד”ק של ואריסייט לא יבוא בשלב זה, גם בגלל שהכנסות עדיין לא מספיק גבוהות וגם בגלל שלהוביל חברה נסדאיקיית ידרוש מהנהלת ואריסייט לצאת מאזור הנוחות ולא בטוח שהם כבר מוכנים.

כרגע הקאטאליסט שאני רואה חוץ מהצמיחה בואריסייט הוא הדיבדנדים הגבוהים שבעלי טלסיס יוכלו להינות מהם במהלך השנים הבאות. לפי דעתי טלסיס יכולה לחלק סביב 30 מיליון שקל דיוידנד החל מ2019 וזה ימקם את תשואת הדיוידנד על 12% .

לסיכום

במחירים של היום אנו קונים את ואריסייט במכפיל 6.5 על השנה הנוכחית ובמכפיל פחות מ6 על השנה הבאה. אני חושב שהחברה לא פחות איכותית מסיליקום לדוגמה, שזוכה למכפילים של מעל 18 כבר הרבה שנים. יכול להויות שהשוק חושש מעצירת צמיחה ודעיכה בסגמנט זה, אחרת קשה להסביר את תמחור החסר חוץ מהיותה של טלסיס לא כל כך נזילה. לפי דעתי וריסייט צריכה להיסחר במכפיל 13 וזה ישים את שווי המצרפי של טלסיס על 460 מיליון או עליה של 80% מהמחיר היום

חשוב לזכור שאני לא יועץ השקעות ולקרן קפלר ולי אישית יש אחזקה בחברה.