איפשהו עמוק בפנים אני מרגיש שהרגולטור בארה”ב חייב לי כסף אחרי הסיפור עם COCO, ולכן  החלטתי לצאת למלחמה חדשה נגדו וכרגע אני כבר מופסד מעל 30% במלחמה זו, אבל מאוד אופטימי.

ASPS)Altisource)

במשך תקופה אחרונה, בניתי פוזיציה של 3% מהתיק במחירים בין 55$ ל 29$ – במחיר ממוצע של 40$.

אז איך התחיל הרומן שלי עם ASPS

אחד הדברים שאני עושה בקביעות בשביל למצוא רעיונות חדשים להשקעה הוא לעבור על דוחות ה13F של מספר משקיעים מפורסמים. ככה תוך כדי מעבר על הדו”ח של Seth Klarman נתקלתי בהשקעה חדשה שלו Ocwen. כאשר התחלתי לקרוא את הדו”ח של Ocwen ממש לא התלהבתי  מהחברה –עוד חברה פיננסית תחת רגולציה כבדה למי כבר יש כוח לזה ):.ומה לעזאזל סט מצא בהם? שבוע אחרי דיברתי עם משקיע שאני מאוד מעריך את היכולות שלו והוא הזכיר לראשונה את Altisource  שהיא ספין אוף של Ocwen והחלטתי לצלול פנימה.

מה עושים Ocwen וAltisource

כאשר בנק אמריקאי נותן משכנתאות לקניית בית אז הוא מאגד את כל המשכנתאות הללו ל MBS (סוג של אג”ח). אחת הפיסות של האג”ח הזה הוא MSR או זכויות לשירות משכנתא, וOcwen זו חברה שקונה את הזכויות הללו מהבנקים. לבנקים אין מספיק כוח אדם (וזו גם לא המומחיות שלהם) להתעסק עם גבייה של משכנתאות ולכן הם מעוניינים למכור את הזכויות הללו.

Altisource זו חברה שנותנת שירותים לOcwen ועוזרת להם לגבות את החוב. למעשה Altisource עושה את כל העבודה שכרוכה בעיקול בתים, מפעילה אתר אינטרנט (Hubzu) שבו הבתים המעוקלים מוצגים למכירה. בעיקרון בערך 60% אחוז מההכנסות של Altisource מגיעים מOcwen ו40% ממקורות אחרים.

הרגולטור

רגולטור של DFS NY(NEW York Department Of Financial Services) בן לאוסקי החליט לשים את Ocwen בתור דוגמה. אחרי בדיקות מקיפות שהוא ביצע, גילה שOcwen שלחו מכתבים בתאריך לא נכון ללווים על עיקול הבתים ולכן לא נתנו זמן תגובה מספיק ללווים להתכונן לעיקול. צריך להבין שOcwen משרתת מיליוני משכנתאות בשנה ולכן טעויות הן חלק מהעבודה. הרגולטור כנראה לא חושב כך ולכן הוא עצר את כל הרכישות של זכויות חדשות על ידי Ocwen. אגב במחצית השנייה של 2013 הCFPB(Consumer Financial Protiction Beurau) בדק את Ocwen ומצא שהם עומדים בכל הקריטריונים.

“” The following servicers passed all metrics tested during the second  half of 2013

• BAC,WFC,OCWEN,CITI,CHASE

לפני כמה ימים הכריז הרגולטור  על הסדר טיעון עם Ocwen שהוא לפי דעתי לא פחות משערורייתי :

1. תשלום 150 מיליון דולר כנס –זה לא נורא שכן החברה כבר שמה בצד 100 מיליון

היו”ר של הדירקטוריון אולץ לפרוש מכל תפקידיו בOcwen וAltisource –זו לפי דעתי מכה לא קלה שכן מדובר במנהל מוכשר מאוד שבנה אימפריה פיננסית במו ידיו.

מבקר מטעם הרגולטור ימונה לOcwen ויבדוק את הקשר בינה לבין החברות הקשורות-קרי Altisource. לפי דעתי זה הסעיף הבעייתי ביותר מבחינת Altisource. שכן המבקר יכול להחליט שOcwen שילמה סכומים מופקעים עבור השירותים של Altisource ויכול להחליט על שינוי הסכמים. זה גם הסעיף שהמשקיעים הכי לא אהבו – יש פה התערבות בוטה של הרגולטור בניהול החברה.

Ocwen תוכל להמשיך לרכוש זכויות אם תעמוד בהתחייבויותיה.

המסקנות המיידיות מההסדר הן

תהיה יותר בירוקרטיה בOcwenמה שאולי יתבטא ביותר הכנסות לAltisource

יתכן שהמחירים שAltisource גובה מOcwen ירדו בעקבות המלצות המבקר.( ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק)

פיקוח צמוד על כל התחום ירתיע חברות חדשות מלהיכנס לתחום ואולי אף יוציא חלק מחברות מהתחום

למה בכלל להכניס ראש בריא למיטה חולה (להשקיע בAltisource)?

התמחור

Altisource הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים של 2014 בערך 140 מיליון וגם רשמה פחת על נכסים לא מוחשיים של 30 מיליון כלומר היא הרוויחה 170 מיליון דולר מזומן!!! ב3 רבעונים. כלומר החברה הייתה אמורה להרוויח מעל 220 מיליון דולר בשנה. לפני ההסדר עם הרגולטור Altisource החליטו לוותר על ביזנס של ביטוח לרוכשי הבתים (הרגולטור טען שהם לא עושים שם הרבה עבודה וגובים מחיר מופקע). כלומר הרווח ב2014 ללא עסקי הביטוח היה בסביבות ה170-180 מיליון דולר. (אגב העתיד של עסקי הביטוח לא לגמרי ברור שכן ההצהרה שהם שיחררו דיברה על כך שהפגיעה תהיה למשך שנה)

שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 680 מיליון או מכפיל על רווחי מזומן של 4.

לפי התמחור הזה הרגולטור יכול להוריד את הרווחים בחצי והחברה עדיין תהיה אטרקטיבית

למה הפעם זה שונה

בניגוד לCOCO לא מדובר על אחת החברות הגרועות בתחום –ממש לא. גם לא מדובר בחברה שמפסידה כסף אלא להיפך החברה מאוד  רווחית. הרגולטור החליט לעשות מהם יראו וייראו על מנת ששאר החברות תתחלנה לפחד ולעלות את רמת השירות שלהם. Ocwen היא החברה הכי יעילה בתחום הזה, משום שהצליחה להעביר חלק מהאופרציה שלה להודו, בניגוד לשאר החברות בתחום שהאופרציה שלהן נמצאת בארה”ב

סיכונים 

רגולטור יכול להמשיך להכות בהם

יושב ראש החדש לא יהיה איכותי כמו הקודם

חוב גדול (380 מיליון נטו) – הם לקחו חוב גדול לצורך קניית מניות בחזרה(Buyback). אם הרווחים לא ירדו דרסטית בשנים הקרובות הסיכון לא קיים

שינוי הסכמים מול Ocwen –ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק ואם המצב לא ישתנה נראה את המניה טסה.

מי שעוד רוצה להעמיק ולקרוא על החברה יכול לבקר בבלוג המצוין של Glenn Chan

https://glennchan.wordpress.com/

שלום לך,

כמה אנשים פנו אלי במייל ושאלו למה לא שלחתי מכתב בחודש שעבר. האמת היא שהתחלתי לכתוב פוסט כלכלי על החובות של הציבור הישראלי לבנקים ועל מה שאני חושב שיקרה בשוק הדיור בישראל,  ובכלכלת ישראל בכלל כאשר הריבית תתחיל לעלות ביחד עם המיסים, אבל אחרי שקראתי את הפוסט מספר פעמים הבנתי שהוא פסימי מדי והחלטתי לגנוז אותו. אני לא מומחה מקרו ולא מתיימר להיות כזה מה שכן כל ההתנהלות הכלכלית בישראל לא נראית לי לאחרונה ולכן אני ממעט להשקיע בחברות הישראליות.

רק בשביל האנקדוטה בנושא נדל”ן: לפני כמה חודשים חבר שלי שכנע אותי לבוא לשמוע קורס יזמי נדל”ן. היו מעל 100 אנשים בקורס שהקשר שלהם ליזמות מקרי לחלוטין אבל יש להם 100 אלף שקל שהם רוצים להשקיע. בהפסקה הם סיפרו איך שכן שלהם קנה דירה ,איך הנדל”ן בישראל רק עולה, ולמה נתיבות ועפולה זה הדבר הבא, ואני שואל אתכם זה לא נשמע מוכר?

טוב אחרי מספר מילים על המקרו אפשר לחזור למה שאני באמת יכול לתרום בו, בפוסט למטה אני אדבר על אופציות על חברות שנסחרות בארה”ב.

אופציות למה ואיך ?

לאחרונה ביצעתי לא מעט פעולות באופציות Call ו PUT. אתם בטח מרימים גבה, משקיע ערך ואופציות? אז לפני שנדבר על הלמה בואו נראה איך עושים את זה…

אופציות CALL

כאשר אנו רוכשים אופציית CALL אנו מניחים שהמניה תעלה ורוצים להרוויח מכך. ניתן דוגמה לצורך המחשה:

לדוגמה אני חושב שמניית BAC זולה היום וצריכה לעלות לפחות 50% בשביל להגיע לשווי האמיתי שלה ואני מעוניין לשים כסף על ההנחה הזו, אז אני הולך לאתרYahoo Finance ובודק איזה אופציות יש:

לדוגמה נסתכל על האופציה הבאה של בנק אוף אמריקה:

: BAC Jan 2016 17.000 call (BAC160115C00017000)

1. תאריך פקיעת האופציה 15 לינואר 2016
2. מחיר הסטרייק (מחיר המניה שבו האופציה נכנסת לכסף) -17 דולר
3. האופציה היא אופציה CALL
4. מחיר האופציה נכון ל23.11.2014 -1.7$. (צריך לזכור שכאשר רוכשים אופציה בעצם קונים חוזה של 100אופציות כלומר המחיר יהיה 170 דולר לחוזה אחד)

מהדוגמה למעלה ברור שבשביל שהאופציה תהיה שווה את המחיר ששילמנו עבורה אז מחיר המניה צריך להיות לפחות 18.7$ (17+1.7) או עליה של 10% מהמחיר של מניית BAC היום. אם מחיר המניה של BAC יהיה בעוד שנה וחודשיים פחות מ17$ אז האופציה לא שווה כלום והפסדנו את כל הכסף. מצד שני אם BAC יצמצם את פערי התמחור משאר הבנקים ויסחר במכפיל הון מוחשי של 1.5 המניה תהיה סביב ה22$ ואופציה תסחר במחיר של 5 דולר (תשואה של 200%)

אופציות PUT

כאשר אנו רוכשים אופציית PUT אנו מניחים שהמניה תרד ורוצים להרוויח מכך.

לדוגמה נסתכל על אופציות של VALE;

VALE Jan 2016 10.000 put (VALE160115P00010000)

1. תאריך פקיעת האופציה 15 לינואר 2016
2. מחיר הסטרייק (מחיר המניה שבו האופציה נכנסת לכסף) -10 דולר
3. האופציה היא אופציה PUT
4. מחיר האופציה נכון ל23.11.2014 -2$. (כאמור יש לזכור שכאשר רוכשים אופציה בעצם קונים חוזה של 100אופציות כלומר המחיר יהיה 200 דולר)

מהדוגמה למעלה אפשר לראות שהאופציה נכנסת לכסף כאשר מחיר המניה של Vale מתחת ל10$.

למה להשקיע באופציות?

עד לפני שנתיים לא השקעתי בכלל באופציות ועדיין עשיתי תשואות מאוד יפות. בשביל להרוויח באופציות אתה צריך להיות לא רק צודק לגבי התזה אלה גם לגבי התזמון. מה שבא מעט לעזרתנו הוא שבארה”ב אפשר לקנות אופציות לתקופה ארוכה יחסית (של שנתיים) ולכן לתזה יש זמן להבשיל. יש כמה תסריטים שבהם כדאי לשקול להשקיע באופציות אבל בכל מקרה אני לא ממליץ להשקיע מעל 10% מהתיק באופציות.

1. אנו מזהים שהשוק פסימי בצורה קיצונית לגבי מניה מסוימת וחושבים שכאשר המגמה תשתנה פערי התמחור יסגרו במהרה –למשל מניית Goldman Zacks נסחרה בקיץ 2012 במכפיל 0.7 על ההון.
2. אנו רוצים להמר על ירידה של מניה מסוימת אבל לא רוצים לעשות שורט גדול (אני אכתוב בעתיד פוסט נפרד על השורטים). לדוגמה לפני כמה חודשים אחרי שמחירי הברזל ירדו בצורה רצינית, השוק עוד לא הפנים שחברות של כריית הברזל הולכות לדמם, החלטתי להיות מעט יותר אגרסיבי לגבי מניית VALE. בשלב זה עמדו לפני שתי אופציות או להגדיל את השורט בצורה משמעותית (ואצל הברוקר הישראלי צריך לשמור בטחונות לשם כך) או לקנות פוטים. ההחלטה לקנות פוטים השתלמה בגדול ותוך חודשיים הפוטים עלו ב150%. קניתי פוטים ב3% מהתיק ולכן הרווח לתיק היה 4.5%. בשביל להגיע לרווח כזה בשורט הייתי צריך לעשות שורט של 10% מהתיק מה שיכול להיות מסוכן מאוד.
3. מצבים מיוחדים שבהם אין לנו וודאות של 100% לגבי צדקתנו אבל אנו בכל זאת רוצים להרוויח מהמצב ( EBIX,COCO,OCN). במצבים מיוחדים אנו לא רוצים להקצות סכום גדול שכן אנו יכולים לחטוף, ולכן אופציות יהיו תחליף הרבה יותר זול להימור. אם אנו צודקים יש מספיק זמן לעננים לחלוף מעל החברה ולמחיר המניה לחזור לקדמותו ואם טעינו אז ההפסד יהיה מוגבל. לדוגמה לפני כמה חודשים אחרי שעשיתי את המחקר על EBIX ותזות השורט של Gotham, הייתי משוכנע בוודאות מאוד גדולה שEBIX לא מרמים בדוחות שלהם אלא שלכל היותר יש להם בעיית התנהלות בחברה. החברה ירדה הרבה מאוד אחרי שGotham צדקו בתזת שורט שלהם לגבי חברה אחרת (Gowex) ולכן החלטתי לקנות אופציות CALL במקום המניה.

 אחד הרעיונות שאני מחזיק ולא דיברתי עליו בעבר זה הוורנטים של General Motors סימבול GM-WTB שתופסים היום בערך 4 אחוז מהתיק. אני לא חובב גדול של תחום הרכב בגלל התחרות הקשה בתחום והCAPEX הגבוה שחברות צריכות להשקיע בשביל להישאר תחרותיות ולכן לא בניתי פוזיציה יותר משמעותית בGM, על אף שמדובר באחת מהחברות הזולות והאיכותיות שאפשר למצוא היום.

קניתי את הוורנטים במחיר ממוצע של 16$ ומאז הם לא מפסיקים לרדת לאזור של ה13.5$ שבו הם נמצאים היום.

תמחור הוורנט

בעבר דיברתי הרבה פעמים על הוורנטים שאני מחזיק אז אני לא אחזור על הסברים מה זה וורנט אלא רק על פרטים טכניים שקשורים להמרה שלו. מחיר הוורנט נכון ל 26.10.2014 עומד על 13.17$, מחיר הסטרייק של  GM-WTB הוא 18.33$ ,תאריך הפקיעה שלו הוא 10 ביולי 2019  ומחיר המניה של GM מסתובב סביב ה30$. כלומר הוורנט ברובו כבר בתוך הכסף ובעצם אני מקבל פה מינוף של פי2 על מניית GM (כל דולר עליה של מניית GM הוורנט יעלה 2 דולר).

למה אני חושב ש מניית GM זולה ומה הוא כוח הרווח האמיתי של GM

בחודש האחרון עברתי על דוחות ומצגות של לא מעט חברות רכב החל מGM, פורד, פיאט,טויוטה …מה שבלט בכולם הוא התחזיות האופטימיות. המשותף לכל חברות הרכב שהם צופים צמיחה מתונה של סביב ה5% בשנה בצפון אמריקה, התאוששות באירופה וצמיחה מוגברת בסין. לפי דעתי GM מיוצבת טוב בכל השווקים שכן היא השחקן החזק בארה”ב ובסין.

אז מה הוא כוח הרווח של GM נכון להיום (ללא צמיחה)

היום GM מרוויחה בשמרנות ולאחר התאמות סביב ה10 מיליארד דולר בשנה לפני הוצאות ריבית ומיסים (EBIT) לפי הפירוט הבא:

רווח בצפון אמריקה –8 מיליארד דולר בשנה;

הכנסות הון מסין(GM הקימה שותפות בסין ומקבלת דיוידנדים) –2 מיליארד דולר;

אירופה +אפריקה+דרום אמריקה+מזרח התיכון+פיננסים ~ 0;

GM כמעט לא משלמת מיסים בגלל ש יש לה נכסי מס גדולים. לצורך השמרנות ניקח שGM משלמת מיליארד דולר מזומן למס ( GM שילמה בשנים עברו פחות מ700 מיליון דולר, מסים במזומן)

 כלומר החברה היום מרוויחה סביב ה 9 מיליארד דולר על שווי שוק של 50 מיליארד (מכפיל קצת מעל 5)

לפי דעתי המכפיל המייצג של GM הוא בסביבות 10 ולכן שווי שוק של סביב ה 80-90 מיליארד היה מייצג יותר.

אז למה המניה נסחרת בכזה דיסקאונט? הריקוליים (החזרת מכוניות לתיקון) מאוד פגעו בGM בחודשים האחרונים. זה היה בחדשות בכל העיתונים ואין כמו חדשות רעות בשביל מומנטום שלילי במניה. גם הDowngrade שהחברה קיבלה מאנליסט רכב במורגן סטנלי לא עזר למניה. האנליסט דיבר על רווח של 4 דולר למניה ב2015 –הוא לא פירט איך הוא הגיע למספר הזה אבל בהתחשב בכך שGM לא צריכה לשלם מס מזומן בשנים הקרובות המספר שהוא הגיע אליו נראה לי מאוד נמוך. בשיחת הועידה שGM ערכו הם דיברו על שולי רווח של 9-10% ב2016. אם הם יצליחו לעמוד ביעד השאפתני הזה אנו נראה EBIT (שזה כמו רווח נקי) של סביב ה2.5-3 מיליארד דולר ברבעון רק בצפון אמריקה. אם אירופה תצא בשלב מסוים מהמשבר שהיא נמצאת בו ותעבור לרווחיות GM תוכל להגיע לרווח של12-14 מיליארד בשנה מה שמשקף לחברה מכפיל של פחות מ4 נכון להיום.

 סיכונים

יש כמה סיכונים שצריך לקחת אותם בחשבון כאשר משקיעים בחברות רכב. האטה כלכלית בעולם יכולה כמובן לגרום לפיחות בביקוש למכוניות כמו שראינו ב2009 (בשנה זו GM וקרייזלר פשטו רגל ופורד הגיעה לסף פשיטת רגל)ובגלל הוצאות קבועות מאוד גדולות שלא ניתן לצמצם אותן בבת אחת, החברות עוברות להפסדים גדולים שיכולים לגרום לפשיטת רגל. נכון להיום המאזן של GM מאוד חזק והחברה מנוהלת בצורה אחראית אבל עדיין הסיכון של החלשות כלכלית זה סיכון מהותי ובגלל זה אני לא מוכן להקצות סכומים משמעותיים להשקעה בחברות רכב.

התפוצצות הבועה בסין – שוק רכב שצופים שיהווה מנוע צמיחה הוא השוק הסיני שGM מאוד חשופה עליו. אם תהיה האטה כלכלית בסין, GM תפגע הכי קשה מכל חברות הרכב.

סיכום

בהינתן תנאים נורמליים בכלכלה העולמית והתאוששות קלה באירופה אני לא רואה סיבה למה שווי השוק של GM לא יגיע ל80מיליארד דולר ברגע שהסנטימנט השלילי יחלוף. כלומר מחיר המניה יהיה סביב ה50 דולר ומחיר הוורנט סביב ה30 דולר.

שלום לך,

2014 פנינו לאן?

לפני שאני אדבר על התשואות שהתיק שלי השיג מתחילת השנה אני רוצה לדבר בכלליות על מצב השווקים בעולם. הרבה אנשים שואלים אותי לאחרונה האם אני לא חושב ששוק המניות גבוה מדי? האם לא כדאי לחקות שיהיה משבר ורק אז להכנס? אז קודם כל את השאלה הזאת אני שומע כבר מתחילת 2013. אין ספק שאם הייתי יכול לתזמן את השוק ולדעת מתי יהיה משבר החיים שלי היו הרבה יותר קלים וגם הייתי הרבה יותר עשיר. לצערי אין לי (ולאף אחד בעולם) את יכולות התזמון ולכן מבחינתי השאלה הזאת לא רלוונטית.

אבל יש כלי שאני כן משתמש בו (קצת) בשביל לקבוע את החשיפה הרצויה למניות. אני מסתכל על שילר PE לתמחור השוק. (כרגע התיק שלי הוא בחשיפה של 70% למניות והשאר נזיל במט”ח)

הגדרת -Shiller PE – היחס בין שווי של כל החברות בS&P500 מחולק ברווחים ב10 השנים האחרונות של החברות (מתואם לאינפלציה)

מה אומר היחס? – כאשר היחס נמצא מעבר לממוצע הרב שנתי, התשואה שנו יכולים לצפות לה נמוכה מהתשואה הממוצעת בשוק המניות. במילים פשוטות כאשר מדד שילר מעל הממוצע שלו השוק יקר מהממוצע הרב שנתי, ואנו צופים לתשואה שנתית נמוכה מהממוצע הרב שנתי שעומדת סביב ה8%.

היום היחס עבר כבר את ה26 ולכן ברור שהשוק יקר מהממוצע וכנראה שתשואת הS&P500 ,תהיה נמוכה מ8% בשנים הקרובות, אבל צריך לקחת את היחס הזה בעירבון מוגבל שכן הוא לא מתייחס לריבית ארוכת הטווח. כמובן שלריבית ששוררת במשק יש השפעה מכרעת על שוקי המניות ולכן קשה להגיד האם ה26 היום הוא יותר גבוה מה21 בתחילת שנות ה2000.

צריך לזכור שמה שמעניין אותי בתור משקיע ערך הוא האם אני מצליח למצוא חברות זולות גם כאשר השוק יקר.אם כן אני אמשיך לקנות בלי קשר לרמות המחירים של S&P500 או שאר המדדים. לפי דעתי בנוסף לאמור מעלה כאשר השווקים נמצאים בשיא דווקא בחירת מניות זולות הרבה יותר כדאית מקניית תעודות סל על המדדים.

לאחר שעשינו את הסקירה על מצב השווקים אז מה קרה ב9 החודשים הראשונים של השנה?

אף על פי שאף פוזיציה גדולה לא הניבה תשואה משמעותית התיק בכללותו הניב תשואה סבירה בהשוואה למדדים בעולם.

התיק שלי הניב 15% בהשוואה לתעודות סל של:

תא 100- 8.3% ; S&P500 – 14.5% ; FTSE- %4.8

על אף פרשת COCO (שמאוד פגעה בתשואה- בערך 8% מהתיק) בגלל כמה דברים.

1. התחזקות הדולר במהלך השנה עזרה מאוד לתשואה שהתיק שלי השיג השנה בערך 4%. אבל חשוב להבין שההשפעות של התחזקותהחלשות המטבע מתאזנות בסופו של דבר ולכן אין טעם לדון בהם יותר מדי. כמו שב2013 התשואה שהשגתי נפגעה בגלל החלשות הדולר כך ב2014 ההתחזקות עזרה לתשואה.

2. תזמון טוב במכירה של נאוי ושל VSEC ובקנייה של מניית BAC.

3. מספר מניות קטנות כמו XPEL וHAT שעלו יפה במהלך השנה.

4. קניית אופציות על BAC – אני ארחיב בפוסט הבא קצת יותר על האופציות .

5. פתיחת שורט גדול בתזמון טוב על RIO&VALE וקניית פוטים על VALE.

שינוים בתיק ההשקעות בחודשים האחרונים:

1. מכרתי חלק ממניות HAT.L במחיר 180p כאשר מחיר הקנייה היה סביב ה145p . אני חושב שהחברה עדיין זולה וגם התחרות תרד בשנים הקרובות אבל מצאתי חברה (בתחום הצעצועים) יותר זולה בלונדון שנסחרת במכפיל 7-8 וגם צומחת.

2. מכרתי את מניות XPLT בטווח המחירים של 2.5-2.8$. כאשר קניתי את המניות לפני פחות משנה במחיר של 1.4$ וגם כתבתי על החברה בבלוג. בכסף שהתפנה קניתי מניות של חברה קטנטנה בארה”ב. החברה עוסקת בתחום של מוצרי אבטחה ואולי אני אכתוב עליה בעתיד. כרגע אני לא אציין את שם החברה מכיוון שהחברה ממש לא סחירה ואולי אני ארצה להוסיף למניה.

3. מכרתי את רוב האחזקה ב EBIX סביב ה15$ ובכסף שהתפנה הגדלתי משמעותית את הפוזיציה בנאוי סביב ה18.5שקל וכמו כן בימים האחרונים בניתי שוב פוזיציה קטנה בVSEC.

שתהיה שנת תשע”ה טובה לכל הקוראים

שלום רב,

החודש ביקרתי בשתי חברות “אחים נאוי” ו “סיליקום” ורציתי לשתף אתכם ברשמים מהפגישות הללו.

אחים נאוי

את מניות נאוי אני מחזיק כבר תקופה ארוכה וכמו שעדכנתי בבלוג מכרתי חצי מהאחזקה במחיר של 27ש”ח. הירידות האחרונות במחיר המניה נתנו לי הזדמנות להגדיל את האחזקה בצורה משמעותית והיום נאוי כבר תופסת מעל 9% מהתיק שלי.

הסיבה שבגללה מחיר המניה ירד בצורה כה דרסטית היא כמובן בגלל אותן מסקנות של ועדת לוקר והסיקור השלילי לו זכתה החברה בעקבות המלצות הוועדה. אני חושב שאף עיתונאי שהוציא את הכתבות הללו לא נפגש עם הנהלת החברה להבין באמת את ההשלכות של ההמלצות. כמו כן היה פער גדול מאוד בין איך שהחברה הציגה את ההשלכות של ההמלצות במצגת לשוק ההון לבין מה שנכתב בעיתונות. החברה דיברה על הסתברות מאוד נמוכה לקבלת ההמלצות במלואם ומצד שני העיתונות הציגה את ההמלצות כמו עובדה מוגמרת.

קבעתי פגישה עם אביב סמנכ”ל הכספים ועם דורי המנכ”ל של נאוי. בכניסה פגש אותי שאול נאוי יו”ר החברה ודיברתי איתו כמה דקות. כבר לפני שנכנסנו לעומק הדברים שאול שלל את השפעות מסקנות הוועדה על הסף. הוא טען שאם תהיה השפעה אז רק לטובה שכן הפיקוח על נותני שירותי מטבע יגדל.

אחרי כמה דקות שיחה נכנסתי לפגישה עם אביב (דורי היה עסוק). אביב הסביר בצורה מאוד יסודית איך פועל העסק וכמו כן את ההמלצות הועדה ואת ההשפעות שלהן על החברה.

מדובר בשתי מגבלות:

המגבלה הראשונה :מגבלות הסבה – הגבלת האפשרות לפרוע צ’קים אשר סוחרו יותר מפעם אחת- כלומר במילים פשוטות לקוח של נאוי שקיבל צ’ק מהספק שלו לא יוכל להסב אותו על שם נאוי. ממה שהבנתי מאביב מדובר במגבלה טכנית בלבד שנוגעת לכל היותר ל20% מסך הכנסות נאוי. פילוח הכנסות נאוי כפי שאביב תיאר:

1. 48% – עסקאות סולו של נאוי שזה כמו הלוואה
2. 32% – הסבה אחד של הצ’ק. מדובר בעצם בצ’קים דחויים בגין עבודה שבוצעה(שוטף +90 לדוגמה)
3. 20%- פעילות מול מנקי משנה –שרק להם נוגעת המגבלה.

כלומר במקרה הכי גרוע תהיה פגיעה באותם 20% שהם מנקי משנה של נאוי. יש המון דרכים להתגבר על המגבלה הזו כמו להשאיר את שדה המוטב ריק, לעשות חוזה בין נאוי לבין מנקה משנה, שהצ’ק ירשם על שם נאוי ובמסגרת החוזה נאוי תפצה את מנקה המשנה –כלומר ברור לכל שהמגבלה לא קיימת בפועל וזו, לפי דעתי, הסיבה שנאוי לא התאמצו להיפגש עם ועדת לוקר ולהציג את עמדתם בנושא.

מגבלת סכום – הגבלת סכום העסקה בצ’קים לסך של עד 1 מיליון ₪- המסקנה הזאת בכלל כבר שונתה. לכנסת הוגשה בקשה לסכום של לפחות מיליון שקל ולא דיברו שם על סכום מקסימום במסקנות הסופיות של וועדה. אביב טען שמיליון שקל זו מגבלה בלתי סבירה והיא גם לא תתקבל שכן גם לבנקים עצמם תהיה בעיה ולכן סכום המקסימום לא נקבע.

קצת על העסק:

התוצאות לרבעון השני של 2014 סך הכל היו טובות. רווח של 16.5 מיליון ותיק אשראי של 950 מיליון. כאשר דורי הצטרף לסוף הפגישה שאלתי אותו לאן הם יכולים להגיע בעוד שנתיים שלוש מהיום? אז אביב הסביר שמדובר בשוק אדיר של מעל ל600 מיליארד שנאוי כרגע פיפס קטן ממנו ושיש עוד הרבה אפשרויות צמיחה. שאול קפץ לשיחה ואמר שבתנאי משק נורמאליים (ללא מיתון) הוא רואה את עצמם מגיעים לפחות ל2 מיליארד (ברגע זה דורי עשה את עצמו מאוד מופתע ואמר שהוא קונה את זה).

לסיכום:

בסך הכל יצאתי מעודד מהפגישה –אני חושב שמסקנות ועדת לוקר לא תשפענה באמת על החברה וכנראה שגופים עסקיים בישראל ימשיכו לצרוך אשראי חוץ בנקאי. צריך גם לזכור שבמחיר הנוכחי של נאוי אנו לא משלמים על צמיחה ולכן אני מאוד אוהב את הפוטנציאל בחברה במיוחד במחיר הנוכחי.

סיליקום (SILC)

אחרי סיליקום התחלתי לעקוב בערך לפני שנה וחצי. באותו זמן המניה נסחרה קצת מעל השער שבו היא נסחרת היום. בזמנו לא התלהבתי לשלם מכפיל 17-18 על חברה שמייצרת מוצרי חומרה לשרתים. גילוי נאות – אני מגיע מתחום החומרה וגם מבין פחות או יותר את הדינמיקה בשוק.

הביזנס של סיליקום הוא לקחת מעבד של אינטל או ברודקום ולבנות סביבו כרטיס PCB לשרת על פי דרישות הלקוח, שיוכל לקחת חלק מהפונקציות של מעבד הראשי בשרת.

נפגשתי עם סמנכ”ל הכספים של סיליקום ערן גלעד. סך הכל הפגישה הייתה מעניינת ובמהלכה ערן הסביר לי על מוצרי סיליקום. היתרון הברור שלהם הוא היכולת להתאים מוצר פר לקוח. כלומר הם מבינים את דרישות הלקוח ועל פי זה הם בונים את המוצר. לטענתו שחקנים גדולים בשוק בונים מוצרים גנריים ואין להם עניין להיכנס לתחום של מוצרים ייחודיים. החברה פועלת כבר מספר לא מבוטל של שנים בתחום החומרה ובשנת 2008 הם התחילו עם קו של כרטיסי שרתים.

היו מספר דברים שהפריעו לי בניתוח הסופי שעשיתי ולכן החלטתי למכור את הפוזיציה הקטנה שפתחתי במניה לפני חודש ומשהו. קודם כל ערן ציין שהם מרגישים האטה בביקושים למוצרים שלהם ברבעון האחרון ומצד שני הם מדברים על צמיחה של22% בשנה במשך חמש שנים. זה משהו שלא מסתדר לי. תחשבו מה היה קורה למחיר המניה אם במקום ה22% צמיחה הם היו אומרים שבשנים הקרובות לא נראה צמיחה? או אפילו ירידה בהכנסות? כלומר אני לא יכול להיות בטוח עד כמה הנתון של הצמיחה הוא אמיתי. צריך לזכור גם שבמחירים של היום אני כבר משלם על הצמיחה, שכן החברה נסחרת במכפיל 16 (13 בניקוי מזומן) ולחברה שלא צומחת ואין לה הכנסות מלקוחות קבועים מגיע מכפיל 8-9.

הלקוח הגדול שהם אבדו ברבעון האחרון היה די משמעותי עבורם. ערן חידד שהלקוח הנ”ל כבר לא יחזור לעבוד עם כרטיסים של סיליקום בדור הנוכחי של השרתים ורק בדור הבא של השרתים נראה חזרה של כרטיסי סיליקום.

שאלתי אותו לפשר מפעל יצור החדש שהם בנו שהוא גדול בהרבה מהמפעל הקודם והאם זה מרמז על גדילה בהכנסות?- הוא צחק ואמר שאין קשר. פשוט המפעל הקודם כבר כמה שנים קטן מדי והם חיפשו להחליף אותו.

קראתי הרבה אנליסטים שאומרים שהגדילה של סיליקום תבוא משרתי ענן. ערן ציין שהם עוד לא יודעים איך שרתי ענן יראו ולכן קשה לו לחזות את ההכנסות העתידיות מהם. יש סיכון לא מבוטל בשרתי ענן שכן אם יחליטו ללכת על שרתים גנריים אני לא בטוח שהכרטיסים של סיליקום יכנסו לתוך השרתים.

לסיכום

כמו שציינתי למעלה היו מספר דברים שלא הרגשתי שלם איתם ולכן החלטתי לסגור את הפוזיציה בהפסד על אף שנראה שמדובר בחברה טובה. באחד הספרים שאני קורא עכשיו (Margin of Safety ) סט קלארמן מדבר הרבה על חשיבות להבין את הDown Side. במקרה של חברה כמו סיליקום אני חושב שהDown Side הוא לא מבוטל ולכן החלטתי למכור את ההשקעה.

שלום רב,

לפני בערך שלושה שבועות שלחתי מייל למספר חברים (וגם פרסמתי אותו בבלוג) לגבי תיזת השורט של חברת Gotham Research City על חברת Gowex. אז רק בשביל להזכיר לכם בכמה מילים על מה מדובר: חברת Gowex היא ספקית WIFI ספרדית ש Gotham טענו שכל ההכנסות של החברה הספרדית מפוברקות והחברה שווה בעצם 0, מניית Gowex הגיבה בירידה של 60 אחוז יום למחרת. למען האמת אני אישית לא מכיר את Gowex וגם לא את הדו”חות שלהם אבל ממבט ראשון בתיזת השורט של Gotham היא נראתה לי די הזויה –הם דיברו על רמאויות שפוגשים רק בחברות סיניות והמנכ”ל של Gowex טען שהוא הולך לשכור משרד רואי חשבון מוביל ,לחקור את Gotham ולנקוט נגדם הליכים משפטיים. אבל בתחילת יולי חברת GOWEX הגישה מסמכים לפשיטת רגל והמנכ”ל טען שהוא סילף את הנתונים במשך 4 שנים אחרונות.

כל מי שלא עוקב באדיקות אחרי שוקי המניות בטח שואל למה המידע הזה מעניין? אז הנה תזכורת קצרה: בערך לפני שנה כתבתי את המכתב הבא:

“EBIX– אחת ההשקעות המעניינות שנחשפתי אליהן בשנים האחרונות. מדובר בחברה שמספקת פתרונות תוכנה לחברות ביטוח. בעזרת התוכנות הנ”ל סוכנים יכולים לבחור את הביטוח הזול והטוב ביותר עבור לקוחותיהם. בנוסף, לחברה יש מספר מוצרים משלימים לחברות ביטוח. החברה צמחה בקצב מהיר מאוד בשנים האחרונות (בעיקר על ידי רכישות חדשות) והציגה שולי רווח של 40%. לחברה עם נתונים כאלה מגיע מכפיל 12 לפחות (כאשר השוק בדיכאון טוטאלי) ומכפיל של 18-20 בשוק סביר. אני קניתי את מניות החברה במכפיל רווח של 6!!! – אתם בטח שואלים איך זה יכול להיות??? ופה מתחיל הסיפור המעניין והמעט דמיוני. בערך לפני שנה התחילה מתקפה אנונימית של כותבים באתר Seeking Alpha על החברה. אותם כותבים טענו שממדובר בחברה שמרמה את המשקיעים שלה. המניה הגיבה עם ירידה של 24% ביום למחרת. הסיפור המשיך עם עוד שני מאמרים באותו אתר. בערך לפני שלושה חודשים החברה הייתה צריכה להימכר לGoldman Zacks תמורת 20 דולר למניה כמעט כפול ממחיר המניה היום. העסקה נפלה ברגע האחרון כנראה בגלל החשש של גולדמן להיכנס לערכאות משפטיות. אחרי שקראתי את דו”חות החברה די בעיון והתכתבתי על החברה עם עוד מספר אנשים אני לא חושב שיש פה עניין של תרמית אלא מקסימום תכנוני מס אגרסיביים (לחברה סניפים בכל העולם וזה מאפשר תכנוני מס). אני גם חושב שהחברה כן תשלם איזשהו קנס אבל זה לא ישפיע מהותית על מצב החברה”

אז תנחשו מי היא החברה האנונימית שכתבה את תיזת השורט בערך לפני שנה –כן ניחשתם נכון אותם שורטיסטים מGotham Research.

ההשקעה בEBIX עבדה ממש טוב בשבילי. פעם אחת קניתי את המניות במחיר ממוצע של 10$ ומכרתי סביב ה16.5-17$ את רוב הפוזיציה, ופעם שניה בערך לפני חודשיים כאשר מחיר המניה ירד בפתאומיות ב25% החלטתי להגדיל את הפוזיציה ל7% אחוז מהתיק. גם הפעם ההשקעה עבדה בצורה טובה מאוד ותוך כמה שבועות מחיר המניה עלה ב15%.

לאחר שנתקלתי במקרה בפורום של Yahoo בהודעה של מנכ”ל Gowex לרמאיות החלטתי לממש חלק ניכר מהאחזקה בEBIX במחיר ממוצע של 14.1$.

הסיפור של EBIX לא נתן לי מנוח בחודש האחרון והחלטתי לבדוק עוד פעם ויותר לעומק את התזה של       Gotham ולנסות להבין האם אני לא נתתי מספיק כובד משקל לתזה שלהם ובכך חשפתי את התיק שלי לסיכון לא מבוטל.

• הטענה הראשונה שGotham העלו כנגד EBIX היא בנושא ההלוואה של סניף בסינגפור :

“There is a $66 million undisclosed related party loan between Ebix Singapore and an unnamed related part”

ממבט ראשון ועבור מי שהוא לא רו”ח מוסמך העניין של ההלוואה באמת נראה מוזר שכן להלוואה הזאת אין אזכור בדו”חות המאוחדים של EBIX. אבל צריך לזכור שהלוואה מסניף אחד של חברה לסניף אחר לא צריכה להיות מוזכרת בדו”חות המאוחדים.

הציטוט למטה לקוח מאתר CPA מוסמך: www.accountingtools.com

 Intercompany loans are recorded in the financial statements of individual business units, but they are eliminated from the consolidated financial statements of a group of companies of which the business units are a part, using transactions

 הטענה הראשונה של Gotham היא לא מדויקת, מאוד מפליא שהם בחרו לפתוח את התזה עם הטענה הזו שכן בבדיקה יחסית פשוטה אפשר לשלול אותה.

•  Gotham טענו שלפי הדו”חות שהוגשו באוסטרליה ההכנסות היו רק 32% מההכנסות שEBIX דיווחו עליהם בדו”חות המאוחדים כשייכים לסניף האוסטרלי.- התשובה לסעיף הזה היא יותר מסובכת- אני חושב שמה שקרה שחלק מההכנסות באוסטרליה שויכו לסניף בסינגפור והודו בגלל משטר המס העדיף במדינות אלו. זה לא משהו פלילי וחברות כמו גוגל ואפל גם עושות את זה. כמובן שזה מסבך את הבקרה החשבונאית אבל שוב, לפי דעתי, זו טענה לא מספיק חזקה.
• הטענה הבאה מתייחסת לעובדה שהחברה בעצם לא ייצרה שום תזרים חופשי במהלך שנות פעילותה. זו טענה די מגוחכת ואני אסביר מדוע:

אך לפני שאני אסביר את הטענה אני רוצה להזכיר מה הוא בדיוק אותו תזרים חופשי:

 ”Free Cash Flow = Cash Flow from Operations – Capital Expenditures – Investments “

Gotham מנסים פה קצת להטעות לפי דעתי. מה שחשוב מבחינת המשקיעים הוא לא התזרים החופשי אלא הערך שהחברה מייצרת. אם הם רצו לתת תמונה מדויקת הם היו צריכים לבדוק:

Cash Flow from Operations – Capital Expenditures(Only the part that related for maintenance)

במה שנשאר החברה יכולה להחליט האם לגדול על ידי קניית חברות או להחזיר את הכסף למשקיעים על ידי דיבידנד או קניית מניות ,ואם החברה מצליחה למצוא הזדמנויות אטרקטיביות להשקעה אז ברור שיהיה לה תזרים שלילי. אז מה זה אומר שהחברה גרועה? ממש לא .

סיכום:

היו עוד כמה טענות שGotham העלו שהיו חצי אמיתות. בניגוד לGOWEX ששם הם העלו נקודות מאוד חזקות בעיקר בכל הקשור לשולי רווח דמיוני וחוזים שכביכול לא היו, התזה שלהם על EBIX הייתה חלשה והתבססה על הרבה נושאים חשבונאים שמסובך להבין אותם והם גם לקחו בחשבון שלקורא הפשוט (שלרוב הוא אינו רואה חשבון) יהיה גם קשה לשלול אותם. יחד עם זאת, אני חושב שגם ההתנהלות של מנכ”ל EBIX לא תרמה לכל הסיפור. הוא הבטיח לעשות קנייה חוזרת של מניות בסכום של 100 מיליון שלא בוצע, מדובר כנראה גם בטיפוס שמנסה להתערב בכל ההיבטים של ניהול החברה כולל החשבונאים ולהכתיב למבקרים איך לשארך את ההכנסות והנכסים –שזה ממש מדאיג, ואני חושב שבדיוק בגלל זה הם החליפו 4 מבקרים ב5 שנים.

לאחר החקירה החלטתי להשאיר את EBIX בתור השקעה קטנה של סביב ה3% ואם מחיר המניה ירד עוד לאזור ה8-9$ להוסיף עוד 1-2%

מייל ששלחתי היום למספר חברים:

טוב בטח כולכם זוכרים את הטזות שורט של Gotham Capital על חברת EBIX ורמאויות בדוחות שלהם, (לא ממזמן EBIX הגיעו להסדר על חלק מההשמות.)

אז לפני כמה ימים החברה (Gotham) פרסמה טזת שורט על חברת Gowex –ספקית WIFI ספרדית. Gotham טענו שכל ההכנסות של החברה הספרדית מפוברקות והחברה שווה בעצם 0. מניית GOWEX הגיבה בירידה של 60 אחוז.
את האמת אני אישית לא מכיר את GOWEX ולא את הדוחות שלהם אבל ממבט ראשון בטזת השורט של Gotham היא נראתה לי די הזויה –הם דיברו על רמאויות שפוגשים רק בחברות סיניות והמנכ”ל של Gowex טען שהוא הולך לשכור משרד רואי חשבון מוביל ולחקור את Gotham ולנקוט נגדם הליכים משפטיים.
אבל- היום חברת GOWEX הגישה מסמכים לפשיטת רגל והמנכייל טען שהוא סילף את הנתונים במשך 4 שנים אחרונות .
אולי צריך לתת יותר רספקט לחברה מGotham.

בעקבות המקרה החלטתי להוריד משמעוטית את החשיפה שלי בEBIX מה גם שEBIX לא עושים שום דבר בשביל להפריך את טענות עד הסוף ולהצדיק את ההשקעה בהם-הם הבטיחו לעשות BUYBACKS ב100 מיליון ולא עושים את זה. בנוסף אני לא מבין למה מר ריינה (מנכ”ל EBIXׂ ) לא לוקח משרד רואי חשבון מוביל בשביל לגמור את כל הסיפור.

שלום לך,

אני שמח להציג את התוצאות של מחצית ראשונה של 2014

• משנת 2013 התחלתי להשוות את ביצועי התיק שלי לתעודות סל על מנת לערוך השוואה נכונה יותר מול כלים אחרים הזמינים למשקיעים פרטיים.
• מתחילת 2011 התחלתי לרשום את התשואות על מנת להשוות את ביצועי למדדים השונים

במהלך הימים הקרובים אני אפרסם את מבנה התיק באתר שלי: Follow-Value.com

הקדמה:

המכתב הפעם יהיה קצת יותר ארוך מהרגיל בגלל הארועים הרבים שקרו במהלך הרבעון האחרון. הדבר הטוב הוא שעל אף השגיאות שעשיתי אני עדיין מסיים את המחצית הראשונה של שנת 2014 בתשואה חיובית. הדבר השלילי הוא כמובן ההתנהלות הלא נכונה עם COCO

זה המקום להזכיר לכולם שאני לא יועץ שקעות וגם לא מתיימר להיות שכזה. אני יכול לקנות ולמכור ניירות ערךגם בלי ליידע את הקוראים בבלוג או במכתבים שאני שולח.

אז נתחיל עם ההשקעה הגרועה שלי אי פעם

בערך לפני קצת פחות משנה פתחתי את הפוזיציה בCOCO. בהתחלה פתחתי פוזיציה זניחה של 1.5% מתיק ההשקעות במטרה ללמוד את התחום. ככל שהתקדם הזמן ומחיר המניה ירד , כך גבר הפיתוי להוסיף עוד ועוד ממניות COCO. המשכתי לקנות מניות גם 1.8$ ,ב1.5$ וגם ב1.3$. באיזשהו שלב ההחזקה בCOCO הגיעה לכ8% מהתיק. ההיגיון היה ברור – אם COCO מצליחה להתאושש אני עושה הרבה מאוד כסף (אני חשבתי שאני יכול כמעט להכפיל את כל התיק רק מהשקעה זו). התזה נראתה לא רע על הנייר : לחברה יש בערך מיליארד דולר הכנסות ובתחום שבו החברה פועלת אין בעיה מיוחדת להשיג שולי רווח של לפחות 5% כאשר המצב יתייצב. הבעיה הייתה שהמצב רק הלך והתדרדר ולא רציתי כנראה להסתכל אובייקטיבית על המצב. בחרתי להאמין להנהלה שסיפרה כמה המצב הולך להשתנות, איזה חסכון הם הולכים לעשות ,ואיך לתביעות נגדם שום שחר.

הדבר החמור ביותר שבחרתי להתעלם ממנו הוא שכל ההכנסות שלהם מגיעות מהממשל. אם יש כל כך הרבה הפרות ותביעות נגדם אז הממשל יכול ביום אחד לסגור את השאלטר –ובום החברה בפשיטת רגל. השקעתי בעבר בלא מעט חברות שהיו נגדן תביעות ובסופו של דבר זה נגמר בדרך כלל בהסדר מסוים שלא השפיע מהותית על התוצאות התפעוליות. אבל המצב בCOCO היה שונה לגמרי ולא השכלתי להבין את זה. אפשר לדמות את זה שלCOCO היה לקוח אחד (משרד החינוך האמיריקני) וברגע שהוא לא אוהב את ההתנהלות של החברה לחברה אין יותר לקוחות, אין תזרים והחברה בדרך הבטוחה לפשיטת רגל עוד לפני שבכלל מתחיל איזשהו דיון משפטי.

אני חושב שהנורה אצלי הייתה צריכה להדלק כאשר הם הכריזו שחברת מימון הפסיקה לעבוד איתם ותהיה פגיעה בתזרים במשך כמה רבעונים. אבל ההנהלה יצא כל כך יפה מזה במהלך שיחת הועידה שבחרתי להתעלם גם מזה.

אפשר לסכם את השגיאות שעשיתי בהשקעה בCOCO במספר סעיפים

1. הטעות הראשונה לפי דעתי הייתה הקצעת הון לא נכונה. לחברה כמו COCO לא צריך להקצות יותר מ-3-4% מהתיק. אני התפטתי להוסיף במחירים הנמוכים מה שגרם להפסד גדול מאוד בתיק.
2. אם כבר בחרתי בתחום בעייתי הייתי צריך ללכת על חברה איכותית בתחום זה ולא להסתכל רק על התמחור. (פיטר לינץ כתב על זה לא פעם ). בסופו של יום אני מאמין שתחום For Profit Education ימשיך להתקיים ולחברות הטובות בתחום יש סיכוי הישרדות הרבה יותר גבוהים (אין טביעות נגדן, הרגולטור יותר סלחני כלפיהן …). אז נכון כנראה אי אפשר לעשות פי 10 על ההשקעה אבל גם פי 3 זה לא רע.
3. יכול להיות שהייתי נעול מדי על הרעיון. כלומר ככל שהגנתי על התזה בבלוג, ובבלוגים אחרים – ממש “ננעלתי ” על הרעיון. ואז הראש לא היה פתוח להסתכל יותר אובייקטיבית על המצב.

גם אחרי כל דברי הסיכום אני ממש לא מצטער שנכנסתי להשקעה בCOCO. למדתי המון דברים חדשים שבעתיד יעזרו לי להיות משקיע טוב יותר ולקבל החלטות נכונות יותר. אני בטוח שגם בעתיד תהיינה השקעות שאני אפסיד עליהם כסף והמטרה שלי היא להוריד בכמות השקעות שכאלה.

עדכונים אחרים

כפי שכבר כתבתי בעדכון הקודם מכרתי את כל ההשקעה בוורנטים של וולס פארגו. השקעה זו עבדה טוב מאוד גם ב2014 עם תשואה של מעל ל30%. במקום הוורנטים בוולס פארגו קניתי עוד מניית BAC וורנטים של JPM.

הקטנתי את הפוזיציה בConrad בערך בחצי. החברה עדיין זולה לכאורה. היא נסחרת במכפיל 8 על רווחי 2013. הבעיה שצריך לזכור שזו חברה ציקלית וקשה לדעת באיזה צד של הסייקל אנו נמצאים (בשיא או שעוד לא הגענו לשם) ולכן המכפיל יכול בהחלט לרמות.

ניצלתי את ירידה במחיר המניה של EBIX בשביל להוסיף עוד 3% לתיק. סך הכל ההחזקה בEBIX מגיעה ל7% מהתיק. החברה הגיעה להסדר סופי עם התובעים ,מה שאולי יוריד את ההתקפות על החברה. החברה נסחרת כרגע במכפיל 8-9 על רווחי 2013 שכללו גם חיובים משפטיים יוצאי דופן. הרבה משקיעים שואלים האם יש עוד פוטנציאל בחברה שכן החברה לא הציגה צמיחה ב2013. אני חושב ש2013 הייתה שנה קשה לחברה ולכן כאשר אני קונה חברה במכפיל 9 אני ממילא לא משלם על הצמיחה. אני אישית אוהב את החברה ואת המודל העסקי שלהם.

מכרתי את ההחזקה שהייתה לי בDTG במחיר ממוצע של 280p כאשר קניתי את המניות במחיר ממוצע בסביבות ה150p. בכסף מהמכירה קניתי מניות בחברת ETI.L בסביבות ה130p . אני ארחיב על החברה בפוסט הבא.

הקטנתי מעט גם את ההחזקה בחילן לפני כמה ימים. עוד חברה נהדרת שנושקת כבר למכפיל 15 ולא מציגה צמיחה משמעותית. החברה רכשה לפני שבוע את נס במחיר של 145 מיליון שקל. הכנסות נס עומדות בשנה בסביבות 650 מיליון כלומר במקרה האופטימי נראה שולי רווח של 5% או רווח של 30 מיליון ובמקרה הפסימי נראה שולי רווח של 2% או רווח של 13 מיליון בשנה. אני אישית פחות מתלהב מכל תחום הIT שהמרווחים שם יורדים עם השנים והתחרות גוברת ולכן חילן קצת פחות אטרקטיבית מבחינתי שכן מנוע הצמיחה שלה עובד בשולי רווח נמוכים מאוד ובתחרות גבוהה.

פתחתי גם שורט על סך הכל 7% מהתיק על RIO&VALE. עדו מרוז ויניב אוליאל כתבו על זה כל כך הרבה בבלוגים שלהם שכן כל המוסיף גורע.

פילוסופית השקעות

בעקבות כל מה שכתבתי למעלה על COCO הרבה אנשים שאלו אותי למה בכלל להשקיע בחברות כאלו? הרי אפשר בלי מאמץ מיוחד לבחור תיק שכולל חברות סופר איכותיות שנסחרות במכפילים סבירים דוגמת וולס פארגו , ברקשייר, חילן, פרוקטר אנד גמבל ….מדובר בחברות עם חפיר מעולה והנהלה איכותית. מי שירכיב תיק כזה יכול להנות כנראה מתשואה של 6-8% בשנה כולל דיוידנדים. אפשר די בקלות להרכיב תיק השקעות כזה וללכת לים. (אגב זה מה שעשיתי באחד התיקים שאני מנהל לאנשים)

אפשר גם לבנות תיק שכולל רק וורנטים, אופציות או סיגר באטס (מניות זבל).תיק כזה יכול להינות מתשואה חלומית בשנים טובות אבל לרדת גם 70-80% במשבר.

אני אישית אוהב את שתי הדרכים עם העדפה ברורה לדרך הראשונה. אני מאוד אוהב חברות כמו חילן או וולס פארגו שאני יכול לשים שם בלי בעיה 30% מהתיק. הבעיה שחברות הללו נסחרות היום במכפילים גבוהים מה שאומר תשואה עתידית נמוכה. בגלל שאני מכוון לתשואה שנתית של מעל 15% אני משלב את שתי הדרכים לצורך השגת המטרה. אני לא בטוח שהדרך שלי מתאימה לכלל האנשים שכן התיק שלי חשוף לתנודתיות לא קטנה, אבל כמו שכבר כתבתי בעבר משקיעי ערך לא צריכים לפחד מתנודתיות, אלה לנצל אותה לטובתם.

בברכה

מרק

שלום רב,

החודש ביצעתי מספר פעולות בתיק ההשקעות. מכרתי חצי מהאחזקה שלי באחים נאוי במחיר ממוצע סביב ה 27 שקל (את מניות נאוי קניתי במחיר ממוצע של 12 ש”ח). מדובר עדיין בחברה שאני מאוד אוהב, אבל חברה שנותנת אשראי ונסחרת במכפיל 13 בשוק הישראלי נראית לי כבר לא כל כך זולה.

במכתב הקודם סיפרתי על חברה חדשה שקניתי VSE , החברה עלתה תוך חודשיים בערך ב50% והחלטתי לדלל את ההשקעה לכן מכרתי 50% מהאחזקה. יש לי בעיה להשקיע סכומים נכבדים מהתיק בחברות שתלויות יותר מדי בהחלטות ממשלה בלי שלהנהלה תהיה יכולת תגובה אם המצב משתבש.

חברה נוספת שהחלטתי לצאת ממנה בהפסד קטן היא GY (Gen Corporation). לאחר שפניתי מספר פעמים להנהלת החברה לגבי ביאור נתונים שהם פרסמו בדוחות ולא קיבלתי שום מענה –החלטתי לצאת מהאחזקה.

עם הכסף שהתפנה קניתי עוד מניות GS סביב ה152 דולר. בעקבות התגובות שקיבלתי בבלוג לגבי אטרקטיביות הוורנטים של BAC חשבתי על הנושא עוד פעם. הגעתי למסקנה שכנראה באמת לא נראה הבדלי תשואה משמעותיים בין מניית BAC לוורנטים שלה (אני חושב שמניית הבנק תיתן תשואה של 70-80 אחוז ב3-4 שנים כאשר הוורנטים יתנו תשואה של 100 אחוז) ולכן הסיכון בוורנטים כנראה לא מוצדק, החלטתי לבנות פוזיציה במניה של BAC במקום הוורנטים. בחודש האחרון ממשתי חלק נכבד מהאחזקה בוורנטים של וולס פארגו בשביל לבנות פוזיציה במניית BAC.

דוחות הבנקים

בחודש שעבר יצאו הדוחות הרבעוניים של הבנקים בארה”ב וניצלתי את חופשת הפסח להעמיק בדוחות, לקרוא את מצגות המשקיעים ולקרוא את שיחות הועידה. האסוציאציה שעלתה אצלי מקריאת הדוחות של כל בנקים היא של אתלט שרץ עם משקולות ומקווה כבר להוריד אותם. הכוונה כמובן לריבית האפסית היום. ברגע שריבית תתחיל לעלות עקום הריבית יהיה תלול יותר והבנקים יתחילו להראות את כוח הרווח האמיתי שלהם.

למשל בWFC מדובר בערך ב220 מיליארד דולר ששוכבים בריבית של %0.37 ,ברגע שהריבית תתחיל לעלות הכסף הזה יצבור ריבית הרבה יותר גבוהה ויוסיף לכוח הרווח של הבנק.

WFC

וולס דיווח על רווח של 1.05$. כלומר הרווח השנתי של וולס יהיה בסביבות ה4.2 דולר.מניית וולס נסחרת היום סביב ה49$ או מכפיל רווח צפוי של 11.5. ההון העצמי של וולס עומד על 30$ למניה כלומר מכפיל הון של 1.6.

אני חושב שוולס תוכל להרוויח בעתיד (תוך שנתיים מהיום) סביב ה4.5 דולר למניה ותוך 4 שנים מעל ל5 דולר. אם וולס תקבל מכפיל רווח של 13 נגיע למחיר מניה במקרה הטוב סביב ה65 $. כלומר הוורנטים יהיו סביב ה31 דולר או תשואה של 65 % . אם לא נראה הרחבת מכפילים בסקטור הבנקאי ווולס תיקבל מכפיל 11-12 מחיר המניה יהיה בסביבות 60 $ והוורנט יהיה סביב ה26 דולר או תשואה של 40% בתסריט הפחות אופטימי.

JPM

ג’ פ’ מורגן דיווח על רווח של 1.28 דולר למניה או רווח שנתי חזוי יהיה סביב ה5.1 דולר. כלומר הבנק נסחר היום במכפיל של 10.5. בשביל להחליט על התמחור הראוי של JPM אני אשתמש בנתונים שהם הציגו ביום משקיעים. הם דיברו על רווח מותאם של 27 מיליארד דולר או סביב ה7 דולר למניה. אם ניתן לJPM מכפיל 12 נגיע למחיר מניה של 84 דולר. דרך נוספת להסתכל על יעד הרווח, הוא דרך התשואה להון מוחשי. היעד של JPM הוא 15-16% על ההון המוחשי. ההון המוחשי עומד סביב ה41$ ואם ההון המוחשי יגדל סביב ה3% בשנה, בעוד שלוש –ארבע שנים מהיום הרווח למניה יעמוד סביב ה 7$ כלומר מחיר מניה של JPM יהיה סביב 84 דולר. כלומר מחיר הוורנט צפוי להיות 42 דולר או תשואה חזויה של קרוב ל%100 בתסריט האופטימי. אם לא נראה הרחבה של המכפילים וJPM ימשיך להיסחר במכפיל 10 שווי הוורנטים יהיה סביב ה28 דולר או תשואה של 50 אחוז.

BAC

BAC הרוויח ברבעון הראשון (אחרי התאמות שכללו חיוביים משפטיים) סביב ה0.35 דולר למניה. כרגע BAC מיישם תוכנית התייעלות שאמורה להוסיף לרווח סביב ה3 מיליארד (25 סנט למניה). כלומר בטווח של שנה-שנתיים BAC ירוויח סביב ה 1.65 דולר. בטווח של שלוש-ארבע שנים היעד שלהם ROA-1% או ההחזר על ההון המוחשי של 14% (הם דיברו על זה בשיחת הועידה של Q4/2013) ונניח שהון מוחשי יגדל סביב ה3% בשנה,כלומר BAC ירוויח בערך 2.3 דולר בטווח של 3-4 שנים. אם ניתן לBAC מכפיל 12 נקבל שווי של 27 דולר. כלומר לפני התאמות דיוידנד הוורנטים של BAC יתנו תשואה של סביב ה80% ו אחרי התאמות סביב ה100 אחוז ב3-4 שנים בתסריט האופטימי.

לסיכום:

כפי שאפשר לראות בסיכום למעלה הוורנטים וחלק מהמניות של הבנקים עדיין נראים אטרקטיביים מבחינת תשואה וזו הסיבה שחלק כה גדול מהתיק מושקע במוסדות הפיננסים בארה”ב. בחודשים האחרונים פיצלתי את ההחזקה שהייתה לי בוורנטים של וולס פארגו בצורה הבאה :

• WFC-WT נשאר בערך 5% מהתיק.
• JPM-WT בערך 8% מהתיק.
• מניית BAC-בערך 10% מהתיק.
בחודשים האחרונים אני מרסן את עצמי לא להקצות סכומים יותר משמעותיים לוורנטים. צריכים לזכור שנשארו רק 4 שנים לפקיעה של הוורנטים. ככל שמתקרבים לתאריך הפקיעה ההשקעה נהית יותר מסוכנת. למשל בתחילת 2011 וורנטים של וולס היו משהו כמו 30 אחוז מהתיק שלי ובמהלך 2013 ו2014 הורדתי את החשיפה בהדרגה.

COCO

אי אפשר כמובן לסיים את הרשומה בלי כמה מילים על ההשקעה שירדה הכי הרבה בתיק שלי –COCO . מתחילת השנה מחיר המניה ירד כמעט ב50% בלי שדבר מה מהותי קרה בחברה. כמובן זה לא נעים לראות את האחזקה שלך נחתכת בחצי אבל מי שנמצא בתחום ההשקעות יודע שדברים כאלה קורים. הדוחות של החברה לא באמת אכזבו אותי מכיוון שניחשתי שזה מה שהולך להיות.

כמה דברים שבכל זאת הפריעו לי-

• החוב שלהם גדל-כנראה בגלל שהם עוד לא הגיעו להסדר לגבי המימון של ההלוואות ולכן התזרים שלהם נפגע ברבעון הקודם. מעניין אם הרבעון המצב ישתפר ונראה הורדה של החוב.
• הם התחילו תוכנית התייעלות אגרסיבית רק עכשיו –אני שואל למה הם לא התחילו את זה כבר לפני שנה כאשר זיהו ירידה בכל התחום.
• המזומן שלהם ירד בקצב גבוה –אני עדיין חושב שזה עניין של תזמון ברישום ההון החוזר. אבל קצת מתחיל להדאיג אותי המצב הפיננסי שלהם. איתנות פיננסית היא תנאי הכרחי בקבלת כספי הסיוע של ממשלת ארה”ב, ובקבלת אישורים רגולטורים.
לסיכום: כמה אנשים שאלו אותי במיילים האם אני מתכוון להוסיף להשקעה אחרי הירידה החדה במחיר המניה? על אף שאני עדיין חושב שההשקעה כן תצליח לאורך זמן, כרגע אני לא מתכוון להוסיף להשקעה. כל התחום נמצא בירידה מתמדת ועד שנראה איזשהו שיפור יעבור עוד זמן רב מה גם שעדיין סכום נכבד מהתיק של מושקע בcoco (מעל ל3%)

שלום לך,

אני שמח להציג את התוצאות של רבעון ראשון של 2014

• משנת 2013 התחלתי להשוות את ביצועי התיק שלי לתעודות סל על מנת לערוך השוואה נכונה יותר מול כלים אחרים הזמינים למשקיעים פרטיים.

• מתחילת 2011 התחלתי לרשום את התשואות על מנת להשוות את ביצועי למדדים השונים

במהלך הימים הקרובים אני אפרסם את מבנה התיק באתר שלי: Follow-Value.com

הקדמה:

הרבה מאוד אנשים שאלו אותי בזמן האחרון האם זה זמן טוב להיכנס עכשיו לבורסה. התשובה הכנה והאמיתית שלי שאני לא יודע. אני לא חושב שיש למישהו את היכולת לתזמן את השוק וכל המומחים שמנסים את מזלם ומוציאים תחזיות כל שני וחמישי הם לא יותר מגונבי דעת. המשבר יכול להתרחש מחר בבוקר או שיכולים לעבור עוד הרבה שנים עד שנראה איזשהו משבר ובזמן הזה הבורסה יכולה להמשיך לעלות עוד עשרות אחוזים בלי שנהיה מושקעים. כמו שבאפט כתב במכתב השנתי האחרון שלו:

“Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time”

כפי שכתבתי בתחילת השנה הורדתי את החשיפה למניות ל70% שזו חשיפה שהרגשתי נוח איתה. במהלך הרבעון מצאתי כמה השקעות מעניינות ולכן הגדלתי את החשיפה לסביבות ה75%.

עדכונים :

אחים נאוי– ללא ספק המניה הלוהטת בתיק שלי ברבעון הראשון. המניה עלתה בערך ב40% מתחילת הרבעון ומעל 100% מאז שקניתי אותה. החברה נסחרת כרגע במכפיל 11 שלפי דעתי זה הוא מכפיל לא גבוה לחברה שצומחת בקצב של 20%-30% בשנה ומשיגה תשואה על הון עצמי של מעל ל30%. אבל בהחלט נאוי לא זולה כמו שהייתה לפני שנה כאשר קניתי את המניות לראשונה. כאשר קניתי את מניות נאוי, החברה הייתה במכפיל 6.5 שהיה זול מאוד לחברה מסוג זה. באופן פרדוקסלי הכסף לקניית נאוי הגיע בזמנו ממכירת מניות רמי לוי ואין ספק ששתי חברות אלו תרמו רבות לתשואה במהלך השנים. מה שיפה במניות מסוג זה שאני מרגיש נוח לשים בהן אחוזים גבוהים מההון שלי ואין ספק שמניות אלו הן המועדפות עלי.

בערך לפני חצי שנה קניתי מניות נאוי גם לתיק ההשקעות של אמא שלי. אחרי שבועיים מרגע הקנייה קיבלתי מכתב מיועצת ההשקעות בבנק “אתה יודע שחברת נאוי עוסקת בפעילות של ניקיון צ’קים? לפי דעתנו זו חברה מאוד מסוכנת ולא תואמת את רמת הסיכון של המשקיע” ההמלצות של יועצי השקעות בבנקים תמיד משעשעות אותי. להמליץ על אפריקה ישראל בשיא או על עוד כל מיני מניות חלום זה בסדר אבל לקנות נאוי במכפיל 7 זה מסוכן.

H&T– מניות החברה עלו בכמעט 30 אחוז ברבעון הראשון של 2014. לפני חודש החברה פרסמה דוחות שהיו לפי דעתי סבירים. הדבר שפחות אהבתי בדוחות על אף שציפיתי לזה, היה הירידה בתיק האשראי של החברה (Pledge Book). אין ספק שמרגישים את התחרות בתחום ולפי דעתי זה ימשך בזמן הקרוב.

מצד שני המתחרה הגדול של החברה Albemarle&Bond בדרך הבטוחה לפשיטת רגל וכרגע המניות של החברה הושעו מהמסחר (דבר שחזיתי כבר לפני 3 חודשים), אין ספק שהתפתחות עסקית זו תוריד את התחרות בתחום בעתיד.

בנוסף H&T ביצעה מהלך עסקי יפה כאשר ניצלה את הירידות במחיר זהב למינוף של תחום הRetail. ההכנסות מהתחום רשמו עליות של עשרות אחוזים מה שעוזר לחברה לצלוח את המשבר בענף העבוט בצורה סבירה.

כתבי אופציות של בנקים בארה”ב (Warrants) – במהלך הרבעון ביצעתי כמה שינוים בהרכב הוורנטים. כאשר בחנתי שוב את אטרקטיביות הוורנטים של WFC מול אלו של BAC ו JPM הבנתי שמבחינת המחיר שני האחרונים עדיפים. למשל BAC נסחר במכפיל 0.8 על ההון כאשר וולס פארגו נסחר במכפיל 1.6,כמו כן התאמות דויודנד ב BAC מבוצעות מהסנט הראשון , לכן ועל אף שאני חושב שולס הרבה יותר איכותית משני הבנקים האחרים החלטתי למכור שליש מוורנטים של וולס פארגו ולקנות את הוורנטים של BAC .

For Profit Education– כפי שכבר כתבתי בבלוג מכרתי את מניות סטראייר (STRA) במחיר של 48 דולר. כפי שכתבתי באחת התגובות בבלוג אני לא חושב שסטראייר יקרה אבל כבר לא מספיק אטרקטיבית כפי שהייתה ב34 דולר. צריך לזכור שהתחרות של סטראייר היא מול מוסדות אקדמיים מהשורה הראשונה. אני חושב שהתחרות שלהם יותר קשה מתחרות שיש למשל לCOCO וכמובן שמבחינת המחיר אין מה להשוות בין שתי החברות ולכן אני מעדיף בשלב זה להשקיע רק בCOCO בתחום For Profit Education.

שלוש חברות חדשות נכנסו לתיק שלי במהלך הרבעון:

Xpel Technologies(XPEL) קניתי את מניות החברה במחיר 1.44$. החברה מייצרת חומר מגן שמודבק בטכנולוגיה מיוחדת למכונית ומגן מפני שריטות ומכות קלות מאבנים. הרעיון הגיעאלי כאשר אכלתי צהריים עם אסף נתן. אני חייב להיות כן ולהגיד שבהתחלה לא התלהבתי מהרעיון. אני לא אוהב לקנות חברות שהמכפיל רווח שלהם עובר את 20. כאשר אתה קונה חברה במחיר כזה אתה משלם על צמיחה. החברה צריכה להגדיל את המכירות,השוק מצפה לראות גדילה מתמדת בהכנסות וכמו כן בשורת הרווח ורבעון אחד שניים גרועים והמניה יכולה להיחתך גם ב30%.

אז מה גרם לי כן להיכנס להרפתקה? קודם כל במהלך שלוש השנים האחרונות החברה הגדילה את המכירות שלה פי 4, מ4.9 מיליון בשנת 2010 לסביבות ה16 מיליון ב2013 כאשר הרווח לפני מס של החברה צמח מ0.3 מיליון ב2010 ל 2 מיליון ב2013. אם הצמיחה תמשך אפילו באחוזים הרבה יותר נמוכים אז מכפיל 20 הוא לא גבוה לחברה שצומחת כל כך מהר. המוצר שלהם זוכה לתשבחות בכל הפורומים של המתקינים. אני חושב שאם החברה תצליח להיכנס לשוק של מכוניות רגילות ותעבוד מול יצרני מכוניות וחברות ליסינג הפוטנציאל הוא אדיר.

GY- פתחתי פוזיציה של 3% בחברת GenCorp במחיר של 18.5$. קראתי על החברה באחד הבלוגים באנגליה (The Red Corner). בהתחלה לא הבנתי את התזה בעיקר בגלל שהרווחים שהחברה מדווחת עליהם ממש לא מייצגים את הרווחיות האמיתית של החברה. החברה מפתחת מערכות הנעה לטילים ומטוסים. החברה היא סוג של מונופול בארה”ב ונסחרת לפי מכפיל 9 על התזרים החופשי. בנוסף לחברה יש נכסים חבויים בתוך המאזן בצורת נדל”ן להשקעה, שהערך האמיתי שלהם הרבה יותר גבוה מערכם בספרים.

VSEC פתחתי פוזיציה של 4% במחיר ממוצע של 42 דולר.-אפשר לקרוא את התזה (של לירון מנור) על החברה באתר Seeking Alpha.

http://seekingalpha.com/article/2053803-the-amazing-markets-pendulum-move-on-vse-corp?source=yahoo

בברכה

מרק