Yearly Archives: 2015

שנת 2015 מתקרבת לסיומה בצעדי ענק. זו השנה השישית שאני עוסק בהשקעות ערך באינטנסיביות רבה. לפעמים כאשר אני מסתכל אחורה בזמן, הדרך שעברתי נראית לא מציאותית. עד שלהי 2009 הייתי מאוד מרוחק מכל מה שקשור לשוק ההון ולהשקעות בכלל. אפשר להגיד בפה מלא שעל אף שלקחתי לא מעט קורסים בכלכלה במהלך לימודי תואר ראשון, החינוך הפיננסי שלי שאף לאפס. כאשר הציעו לי בזמנו בבנק לפתוח קרן נאמנות עוקבת מדד בכלל לא ידעתי מה זה. גדלתי בבית שבו לא הייתה מודעות לחינוך פיננסי וחסכון של ההורים הושקע בעיקר בפק”מים למיניהם.

והנה 6 שנים אחרי, אני פתחתי שותפות השקעות, כותב בלוג עם לא מעט עוקבים, מנהל שיחות ועידה עם קרנות המנהלות מאות מיליוני דולרים ומסביר לאנליסטים בכירים למה הניתוחים שלהם שגואים.

כל האמור למעלה ממחיש שאנו ממעיטים במה שאנו יכולים להשיג בטווח הארוך. הרי אם מישהו היה אומר לי ב2010 איפה אני אהיה בסוף 2015 מבחינת הידע והמצב הפיננסי לא הייתי מאמין. זה אחד הלקחים שאפשר לקחת גם לחברות שאנו משקיעים בהם. הרי אין טעם להסתכל כל יום מה עשתה מניה של חברה. מה שמעניין הוא לנסות להבין איפה החברה תהיה בעוד כמה שנים.

במהלך השנים עלו מספר נקודות ושאלות מהאנשים שפגשתי לאורך הדרך, שחזרו על עצמן בתדירות גבוהה ואני רוצה להתייחס אליהן פה בצורה מרוכזת.

אחת השאלות הנפוצות שאני נתקל  בה –איך אתה מוצא חברות להשקיעה בהן? מה המקורות שלך?

התשובה לשאלה זו לא כל כך פשוטה והיא מאוד אינדיבידואלית. אני למשל פחות מאמין בסקרינרים בגלל שהתחרות שם מאוד גבוהה. הרבה משקיעים לא פחות מתוחכמים ממני יושבים כל היום על סקרינרים למיניהם ומחפשים מכפיל רווח נמוך ומכפיל הון נמוך. כמובן שמדי פעם אני כן עובד עם סקרינרים אבל בשביל קצת להתחכם אני לפעמים מריץ סקרינר של EV/תזרים תפעולי, או משלב מכפיל רווח\הון נמוך עם פרמטרים אחרים כמו מומנטום לדוגמא. בכלל במהלך השנים האחרונות נכחתי לדעת שאחד הדברים הטכניים שעובד טוב מאוד הוא מומנטום (במיוחד בשוק הישראלי). אני כמובן מעדיף מומנטום קטן למשל מניה שעלתה 20-30% בכמה חודשים ומכפיל הרווח שלה לא גבוה. במקרה כזה אני ניגש לדו”חות ומנסה להבין את הסיבה לעליה.

אז מה כן!

1. לפתח מעגלים חברתיים. במהלך השנים האחרונות פיתחתי כמה מעגלי חברים שדרכם אני נחשף לרעיונות חדשים. כמובן שלמשקיעים מתחילים יקח זמן לפתח את המעגלים הללו אבל כפי שכתבתי למעלה בטווח הארוך ההשקעה משתלמת.
2. יש לי Watchlist . אני רושם שם את כל החברות שהן מעניינות או שהשקעתי בהן בעבר. אלו חברות שאני מכיר אותן היטב. לאורך השנים הרשימה גדלה ותמיד יהיה איזה רבעון שחברה מסוימת תפספס את התחזית וכך תיווצרנה הזדמנויות השקעה. למשל לא מזמן חקרתי איזו חברה בישראל. החברה הייתה במכפיל 16 ולמרות שהאמנתי שהחברה תכפיל את המכירות שלה בשנים הקרובות עדיין לא הרגשתי בנוח עם המחיר. הכנסתי את החברה לרשימה ועברתי הלאה. כמובן שלפעמים זה מתסכל שמשקיעים הרבה שעות עבודה בניתוח ובסוף מחליטים לא להשקיע. אבל טעות לחשוב שמדובר בעבודה מבוזבזת. למדנו חברה חדשה, תעשייה חדשה וצברנו ידע. בוודאות גדולה בעתיד הידע הזה ישמש אותנו להגדלת ההון האישי.
3. לעבור חברה חברה במדדים. מה שאני עושה זה- מוריד מדד מסוים ומתחיל לעבור חברה חברה. אם יש חברה שהפרמטרים שלה נראים לי אני עובר לדו”חות. אם אני חושב שיש אפשרות שאני אשקיע מתי שהוא בחברה אבל במחיר יותר נמוך – אני מכניס אותה לwatchlist.
4. יש לא מעט בלוגים טובים שאפשר למצוא שם רעיונות נחמדים. ואז כמובן לחזור ולנתח את החברה לבד.

שאלה נוספת שעולה לא מעט היא :למה לא להשקיע בתעודת סל מדדית? או למה אתה חושב שיש לך את היכולת לנצח את המדדים לאורך זמן?

תעודות סל זו כנראה הדרך המומלצת להרבה משקיעים פסיביים אשר אין להם זמן\יכולת\חשק להעמיק בניתוח חברות להיחשף לשוק ההון.

אבל יש נקודה אחת שהיא מאוד בעייתית בהשקעה במדדים בעט הזו, וצריך לזכור אותה. ברגע שהמכפיל רווח של כל מדדי המניות בעולם נמצא מעל הממוצע הרב שנתי סביר להניח שהתשואה שהמשקיעים יראו קדימה נמוכה מהממוצע הרב שנתי. לפי דעתי בשנים הקרובות לא נראה התרחבות במכפיל של המדדים וזה אומר שהתשואה העתידית של המדד תלויה ביכולת החברות להגדיל את רווחיהן. ברגע שהצמיחה בכלכלה המודרנית אינה עולה על 2-3% במקרה הטוב קשה לי לראות תשואת מדדים של מדינות מפותחות עולה בהרבה מעל הצמיחה הזו לאורך תקופה של מספר שנים. כמובן שאנו יכולים להמר על התרחבות נוספת של מכפילים אבל זה יהיה בגדר ספקולציה לא אינטליגנטית במיוחד.

מצד שני גם כאשר השווקים מתומחרים בנדיבות עדיין אפשר למצוא חברות (בעיקר קטנות) שמתומחרות בחסר ממגוון סיבות. כך למשל השנה השקעתי בתדיראן הולדינגס הישראלית שעלתה במעל 100 אחוז בפחות משנה בגלל סגירת חטיבות מפסידות.

אם נסכם את זה, אז הרבה יותר קל מבחינתי להבין לאן חברה מסוימת הולכת או למה נראה בחברה זו צמיחה או התרחבות במכפיל מאשר לנחש לאן הכלכלה הגלובלית הולכת והאם נראה צמיחה ברווחיהן של כלל החברות במדד.

אל תתנו להצלחה לעלות לכם לראש ולכישלון לדכדך אתכם – אני חושב שהנקודה הזאת היא גם החשובה ביותר. אם תהיו טובים בהשקעות ותחליטו שאתם הופכים את התחום למרכז החיים שלכם, יום אחד יהיה ברשותכם סכום כסף גדול מאוד ביחס לחיסכון ממוצע של כלל האוכלוסייה. גם אם אתם משקיעים קטנים היום, הריבית דה ריבית תעשה פלאים לחסכונות שלכם. מאוד חשוב לא לתת לסכומי כסף הגבוהים לשנות את האופי שלכם. צריך לזכור שכסף זה לא מטרה בפני עצמה אלה רק אמצעי לשיפור איכות החיים.

תזכרו שבמהלך הדרך תזכו לראות השקעות מאוד מוצלחות שתעלינה מאות אחוזים אבל גם השקעות שילכו נגדכם בצורה חדה. לא צריך להיכנס לאופוריה אחרי הצלחות וגם כמובן לא להיכנס לדכאון אחרי כישלונות. כל כישלון שכזה חייבים לנתח וללמוד ממנו. למשל היו לי הרבה מאוד השקעות מאוד מוצלחות במהלך השנים וגם כמה כושלות. אני בטוח שגם בעתיד יהיו לי השקעות כושלות אבל למדתי שהכישלון הוא המדריך הטוב ביותר להצלחה. לדוגמה כפי שאתם בטח זוכרים השקעתי ב2014 בCOCO – השיעור ההוא עלה לי בסכום כסף משמעותי מאוד –אבל עדיין אני שמח שעברתי את השיעור הזה. למדתי המון על רגולציה בארה”ב, על להסתכל בצורה אובייקטיבית על ההשקעה ולא בצורה סובייקטיבית מפוזיציה, לא להתרכז על הUpside  אלה לתת יותר חשיבות לDownside …עכשיו שנה אחרי אני יכול בפה מלא להגיד שזה היה שיעור חשוב שלמדתי שכן זו הייתה הפעם הראשונה שלי בקריירת ההשקעות שסכום ההשקעה שלי ירד כמעט ל0.

אני רוצה לאחל ש2016 תהיה שנה מוצלחת עם הרבה בריאות, אושר וכמובן הרבה השקעות מוצלחות בדרך על העושר

הרבה זמן לא כתבתי. הרבה דברים קרו לאחרונה וטוב לחזור שוב לכתוב. אני מקווה מעכשיו לעלות את תדירות פרסום הפוסטים לפחות לפוסט בחודש.

לפני קצת פחות משנה כתבתי על סופרקום. באותה עת החברה נסחרה במכפיל רווח לא גבוה, הציגה צמיחה מרשימה והעתיד נראה ורוד. נכנסתי להשקעה במחיר סביב ה7.5 $ שהיה זול מאוד ביחס לנתונים שהציגה החברה ונתמך כמעט כולו על ידי הכנסות מלקוחות חוזרים. כלומר לפי החישובים שלי שווי המניה לא לקח בחשבון זכיה בחוזים חדשים.  במהרה החברה צדה את עיני המשקיעים והאנליסטים בחו”ל, ומחיר המניה עלה בחדות לסביבות ה13-14$.  במחיר הזה הרגשתי לא מספיק נוח עם המחיר ששיקף וודאות גדולה לזכיה עתידית בחוזה גדול (דיברו בעיקר על קניה) ומכרתי חצי מהפוזיציה בחברה.

איפה התחילו סימני האזהרה?  המשכתי כמובן לעקוב אחרי החברה בתקווה שהחברה תודיע על חוזה גדול שההנהלה דיברה עליו במהלך השנה. ואז באמצע יום בהיר אחד החברה מודיעה על הקצאת מניות? למען האמת לא הבנתי מאיפה זה מגיע שכן החברה דיברה על לעשות Buy Back  חודש ומשהו לפני ופתאום עושים הקצאת מניות? הרמתי טלפון לאורדן טרבלסי (בנו של המנכ”ל שמחזיק בתואר President Americas והאחראי על הקשר עם המשקיעים )ושאלתי אותו לפשר העניין. הוא ענה במילים יפות שהם מתכוננים לחוזה גדול וצריכים לחזק את המאזן. קצת נראה לי פישי אבל באותה עת לא פקפקתי עדיין באמינות ההנהלה.

תוצאות חלשות של רבעון שני

התוצאות החלשות של רבעון שני 2015 קצת הפתיעו אותי. ציפיתי למשהו אחר לגמרי , וגם הבנתי בוודאות די גדולה שהם כנראה יפספסו את התחזית שהם נתנו ל2015. וכאן חשוב להבהיר נקודה חשובה –אין לי בעיה מיוחדת עם חברות שמפספסות תחזית של רבעון מסוים ואני לא בונה תזת השקעה על סמך רבעון אחד או שניים, אבל בשביל לשמור על התנהלות תקינה ועל אמון המשקיעים צריך לעשות את הדברים מסודר.

אחרי פרסום תוצאות של רבעון שני, ב30 בספטמבר הלכתי ליום משקיעים של סופרקום בהרצליה ודיברתי עם מנכ”ל החברה אריה טרבלסי.

אני חייב לציין שהישיבה הייתה מאוד מכובדת במהלכה עברנו על דוחות 2014 וכמו כן דיברנו על ההתפתחויות שהיו ב2015. אריה הציג את ההתפתחויות שהיו בחברה וכמה הוא אופטימי לגבי החברה על אף התוצאות המעט מאכזבות שהיו ברבעון השני. אחרי שהוא סיים עם השיווק של החברה שאלתי “אריה אני יכול לשאול שאלה קצת חצופה” –”בטח” ענה אריה.

שאלתי אותו: “האם אתם עדיין מאשררים את התחזית רווח שנתתם ל2015 ?”

“חד וחלק כן” ענה אריה.

בשביל להבין את חומרת התשובה צריך לזכור שהתאריך ששאלתי אותו את השאלה היה ה30 בספטמבר או סוף רבעון שלישי כאשר הם כבר ידעו שהסיכוי לעמוד בתחזית שואף לאפס.

כפי שציינתי למעלה אין לי בעיה עם חברות שמפספסות תחזיות אבל יש לי בעיה קשה עם חברות שמנסות לעשות כל מיני פעלולים או ממציאות תירוצים ילדותיים בשביל לטשטש בעיה עסקית. הרי אם הנהלת החברה הייתה מוציאה הודעה מסודרת לפני פרסום הדוחות שבה הם היו מודעים על פספוס התחזית ומסבירים את המצב אז כנראה השוק היה מגיב אחרת.

ואם כבר מדברים על גניבת דעת ובעיות התנהלות אז במהלך שיחת הוועידה של הרבעון השני של 2015 הנהלת החברה טענה שיעמדו בתחזית בלי קשר לחוזים חדשים –ואז פתאום הכל נופל על חוזה חדש שאפילו עוד לא נחתם?! ושהם גם לא הודיעו עליו? –לפי דעתי מדובר לכל הפחות בהתנהלות ממש לא תקינה ואולי אפילו מעבר לזה.

אז מה עושים הלאה:

כנראה הדבר החכם שצריך לעשות הוא לסגור את הפוזיציה ולהמשיך הלאה. החברה איבדה לגמרי את אמון המשקיעים ויהיה לה קשה להחזיר אותו בעתיד. אני חושב שמעכשיו המשקיעים כבר לא יקנו את ההצהרות של הטרבלסים על זכיה בחוזה חדש שכן הרבה אנשים כבר לא מאמינים שהחוזים הללו קיימים בכלל וגם אם כן לא בטוח שהמספרים בpress release  תואמים את המציאות. החברה תישפט מעכשיו רק על סמך נתונים בדוחות ולא על סמך הצהרות בומבסטיות.

אבל –תמיד יש את האבל הזה

אחרי הירידות החברה באמת זולה. גם אם נתעלם מהתחזית שהם נתנו החברה כנראה תרוויח את ה7-8 מיליון רווח נקי בשנה. אם נחסיר את המזומן אז נקבל חברה במכפיל 5-4.5 וכמובן נתעלם מהתחזית השורית שהחברה נתנה ל2016.

 מה אני עשיתי

אל אף שציינתי מספר פעמים שהבלוג לא מהווה בשום פנים יעוץ השקעות מסוג כלשהו, עדיין מספר חברים (בינם גם משקיעי ערך) ביקשו שאני כן אשתף את  הקוראים בצורת הפעולה שלי.

אז קודם כל אני מציע להתייחס לחברה בתור הימור סופר ספקולטיבי.

לפני כמה ימים מכרתי חצי מהפוזיציה שנשארה לי בסופרקום במחירים סביב ה4.84 דולר. כרגע אני לא מתכוון למכור את שארית הפוזיציה ואני לוקח סיכון סביר לאיבוד פרמנטטי של ההשקעה. אם החברה תצליח להתאושש ולזכות באחד החוזים שאריה דיבר עליהם כל כך הרבה יש פוטנציאל להכפלות גבוהות של ההשקעה.

בברכה

מרק

 

 

פחד,

נדמה שבשבועות האחרונים אי אפשר היה לפתוח מהדורת חדשות או עיתון בוקר בלי לדבר על בורסה. הכל קורס, פאניקה, הפנסיות בסכנה- בישרו הכותרות. פתאום יונית לוי ,רזי ברקאי וחבריהם מראיינים כל יום מומחה חדש ומושגים כמו שורטים, פוטים או אופציות שורט (מה זה בדיוק?)  עולים בשיחה. אנשים ששוק ההון הוא לא עיסוקם היומיומי  באמת יכולים לחשוב שהכל קורס, מתרסק וסוף העולם קרב. כמובן שהכתבים לא מציינים שמתחילת השנה השווקים עדיין בטריטוריה החיובית, אז נכון סין בהאטה אבל אלו חדשות ישנות, הדוחות של מרבית החברות היו בסדר, ונכון שיש חברות שנפגעו אבל לדמות את המשבר ל2008 זה נראה קצת מוגזם.

ועם מדברים על קריסה –בואו נדבר על VSEC

לאחרונה קיבלתי כמה מיילים ששאלו האם אני משקיע בVSEC והאם אני יודע מה קורה עם החברה. אז נכון כתבתי בעבר שהשקעתי בחברה (זה היה לפני שנה נראה לי) מאז הספקתי למכור את האחזקה במחירים של 75-80 $.

בחודש האחרון אחרי הירידה החדה במחיר החלטתי שוב לבנות פוזיציה די משמעותית בVSEC (במחיר ממוצע של קצת פחות מ 50$).

אני לא  יודע כמובן למה מחיר המניה יורד בחדות אבל כל מי שמשקיע בחברה ובשוק ההון בכלל, כדאי שידע שאלו דברים שקורים. אני זוכר היטב את המשפט של פיטר לינץ בספרו One Up on Wall Street שהוא התקשר לאמו על מנת שהיא תקנה מניה מסוימת שנפלה כבר 50 אחוז מאז שהוא קנה אותה לקרן שלו, אמו לא הקשיבה לו למזלה, שכן מרגע השיחה מניית החברה נפלה עוד 30 אחוז, לפני שהתחילה במסע ההתאוששות.

אין לנו שליטה על מחיר המניה אבל אנו יכולים ללמוד ולהכיר את החברה יותר לעומק על מנת להחליט האם הירידה מוצדקת או לא. כמובן שאם אנו מבינים את העסק בצורה טובה אז ירידה במחיר לא אמורה להפחיד אותנו אלא יוצרת הזדמנות להוסיף מניות במחירים יותר זולים.

העסק של VSEC לא מאוד מסובך –יש להם כרגע שלוש חטיבות:

• חטיבת התחזוקה יבשתית שנותנת שירותים בעיקר לצי המשאיות של הדואר
• חטיבת הMRO שנותנת שירותי תחזוקה למטוסים
• חטיבת Federal שתלויה בתקציבים ממשלתיים

לפני שאני אדבר על תמחור אני רוצה לדבר קצת על העסק וגם על הסיכונים- צריך לזכור שלVSEC יש לקוח מרכזי –רשות הדואר של ארה”ב. רוב הרווח של החברה נכון לעכשיו, מגיע מתחזוקת צי המשאיות של הדואר. כל פגיעה מצד לקוח זה תהווה סכנה קיומית לחברה. חשוב מאוד להבין האם יכולה להיות פגיעה שכזו? הרי אין טעם בכלל להערכת שווי של חברה אם תהיה פגיעה מלקוח מרכזי או שינוי הסכמים מצד הלקוח. לפי דעתי הסיכוי לפגיעה מצד לקוח זה הינו נמוך ולכן החלטתי שוב לבנות פוזיציה בינונית בחברה ויש לי עניין אישי.

ב2011 חברת VSEC קנו את חברת Wheeler Bros שנותנת שירותי תחזוקה ולוגיסטיקה לצי משאיות של דואר ארה”ב. מדובר בצי המשאיות הגדול בעולם שמונה מעל 180,000 אלף משאיות. היסטוריית טיפולים של כל רכב שמורה במערכות החברה וחלקי חילוף ספציפיים עבור המשאיות מוחזקים במחסניה ולכן יהיה קשה מאוד עד כמעט בלתי אפשרי להחליף את VSEC שכן פעילות הטיפול במשאיות זה עורק מרכזי להמשך פעילות של הצי. להיפך בטווח הזמן של השנים הקרובות ההכנסות של VSEC מסגמנט זה יעלו בגלל שצי המשאיות מאוד ישן וכל שנה צריך לבצע יותר טיפולים, תיקונים …

מי שמתעמק בעסקי החברה יוכל לקרוא שהדואר של ארה”ב מאוד מעוניין להחליף את הצי הישן הזה בצי חדש. כמובן שצי חדש ידרוש פחות טיפולים ולכן בסבירות לא קטנה ההכנסות של VSEC עשויות לרדת. הבעיה הגדולה היא ששדרוג שכזה עולה הרבה מאוד כסף – משהו כמו 6-7 מיליארד דולר בהערכות גסות. כמובן שלדואר אין את הכסף ולכן הם צריכים את אישור הממשלה למהלך שכזה.  על נושא זה מתנהלים לא מעט דיונים בקונגרס.

אז למה ההחלפה הזאת לא מפחידה אותי? כרגע אם לא יהיו עיכובים (וכבר יש) אז ההחלפה צריכה להתחיל ב2018 שכן צריך לקבל אישור סופי מהקונגרס, לבחור יצרן, לבנות דוגמאות ולבחון את הדגמים במשך שנה. אחרי זה צריך להחליט סופית על יצרן רכב ורק אז היצרן מתחיל לבנות קווי יצור – צריך לזכור שמדובר בהצטיידות מאוד רצינית. ההחלפה תקח לפחות 5 שנים (וכנראה סביב 8-10  שנים) וצריך לזכור ששארית הצי נהייה ישן יותר ובעוד 5-7 שנים מהיום ויצטרכו יותר השקעה בטיפול. לכן לא בטוח שהחלפה של 15 אחוז מהצי תוביל לירידה של 15% בהכנסות. המשאיות החדשות תצטרכנה גם התקנות מיוחדות של ציוד ויש סיכוי סביר שVSEC תיבחר לביצוע פעולות אלו. זה מה שההנהלה כתבה בדוח האחרון.

“ We are confident that our years of service to and knowledge of this client’s needs positions us well to participate on an industry team in the prospective competition to provide the next generation USPS delivery vehicles”

כלומר אולי ההחלפה הזאת תיצור הזדמנות פז להגדלת ההכנסות. בנוסף ההנהלה ציינה בהמשך הדו”ח שבלי קשר לתוצאות המכרז הם מצפים לתת שירות לצי החדש באותה הצורה כמו לצי הישן.

כמובן שההסבר על הפעילות הוא על קצה המזלג ומי שרוצה להכיר יותר טוב את החברה יוכל לקרוא על התוכניות העתידיות באתר הדואר.

תמחור

במחצית הראשונה של 2015 VSEC הרוויחה רווח נקי של 10.6 מיליון וצריך להוסיף לזה את האמורטיזציה שהחברה רושמת כנגד רכישת חברות של בערך 8 מיליון ולכן מקבלים רווח מייצג של בערך 18 מיליון בחציון או 36 מיליון בשנה.אם נוסיף הוצאות חד פעמיות שקשורות לרכישה ברבעון הראשון נקבל 38 מיליון. כרגע שווי שוק של החברה הוא 215 מיליון או מכפיל רווח פחות מ6. אם החברה תשמור על כזה כוח רווח אז תוך 5 שנים היא תחזיר את רוב החוב שלה וכמובן עלויות הריבית של החברה ירדו והחברה תהיה במכפיל 5 וכמעט בלי חוב.

צריך לזכור שכוח הרווח של החברה היום הוא לא בדיוק מייצג. חטיבת הFederal  עובדת בהפסד כרגע ו לפי דעתי זה ישתנה בעתיד. ב2004 למשל חטיבה זו הרוויחה 3.5 מיליון על אותו סדר גודל של הכנסות. כלומר גם עם ההכנסות לא תגדלנה (והם הולכות לגדול כבר ב2016 אחרי אישור של תוכנית ה FMS) החברה תדע להתאים את עצמה למצב החדש ולעבור לרווחיות גם בסגמנט זה.

אני גם חושב שנראה צמיחה ושיפור במרווחים בחטיבת הMRO כאשר האינטגרציה של הפעילות תסתיים.

לסיכום:

כפי שציינתי למעלה אני לא יודע למה המניה יורדת. מניות החברה יכולות להמשיך לרדת אבל כל עוד אין פגיעה עסקית זה לא משהו שצריך להדיר שינה מעינינו. אני חושב שמדובר בעסק סביר פלוס שאמור להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות. יכול להיות שהחוב הגדול שVSEC לקחה לצורך הרכישה של חטיבת הMRO, מעט מפחיד את המשקיעים וברגע שרמת החוב תרד אני מאמין שהערך של החברה יצוף

גם בלי צמיחה VSEC צריכה להיות שווה לפחות פי 2 מהמחיר של היום ולכן לפי דעתי במחירים של היום מדובר בהזדמנות אטרקטיבית.

 

 שוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

 

 

 

 

 

 

בתקופה האחרונה הרבה משקיעים שאני בקשר איתם לומדים להעריך יותר ויותר חברות איכות. אני לא מתכוון לחברות שנסחרות (לעיתים למראית העין) במכפילים נמוכים אלא לחברות  שכוח הרווח שלהן , איכות מוצריהן וההנהלה שלהן, נותנים לאורך זמן ביצועים יוצאי דופן. לפעמים מצב רוחו הסגרירי של השוק לא פוסח גם על חברות אלו ואז נוצרת בפנינו המשקיעים הסבלניים, הזדמנות יוצאת דופן: לקנות חברה מעולה במחיר זול, כמובן לא חסרות דוגמאות מהעבר: למשל את וולס פארגו היה אפשר לקנות במכפיל עתידי של 6 אי שם ב2011 , חילן נסחרה במכפיל 8, CCT  נסחרה במכפילים חד ספרתיים על רווחי שפל. אני לא כותב פה ספר זיכרונות אלא רק רוצה לתת הקדמה ראויה לרכישה החדשה שלי –קבלו את רולס רויס

 קצת על ההיסטוריה רולס רויס

רולס רולס נוסדה ב1906 על ידי הנרי רויס. בתחילת דרכה זו הייתה חברה שבנתה בעיקר מכוניות (גם היום השם רולס רויס מזוהה בעיקר עם מכוניות יוקרה) ובהמשך הדרך התחילה להיכנס לתחום של מנועים למטוסים צבאים ולמטוסים אזרחיים. הידע הטכנולוגי אפשר לחברה לבנות בשנות ה30 של המאה הקודמת את מנועי מרלין שהיו מותקנים על מטוסי קרב של הממלכה. הביקוש למנועי הקרב במהלך המלחמה היווה נקודת מפנה בהיסטוריה של החברה ומחברה קטנה ואנונימית היא הפכה לשם דבר בעולם המנועים.

אי שם באמצע המאה הקודמת החברה נכנסה גם לתחום של המנועים למטוסים אזרחיים. בעיות מוקדמות במנוע ה RB211 גרם לממשלה להשתלט על החברה ולהפריד את חטיבת הרכב. בהמשך רולס רויס עברה עוד מספר מיזוגים, רכישות, והפרטות עד ליצירת חברה מובילה בעולם שמתמחה במנועים.

הביזנס של רולס רויס

היום רולס רויס מחולקת לשתי חטיבות. חטיבת התעופה שכוללת בתוכה גם את התחום האזרחי וגם את התחום הצבאי וחטיבת ים יבשה.

חטיבת הים יבשה מייצרת מנועים לספינות תובלה, ספינות לחיפוש נפט וגז וגם מנועים לרכבות. יש עוד כמה פעילויות בחברה שאני פחות אתמקד בהן בניתוח כמו תחנות כוח גרעיניות.

עיקר הצמיחה (והרווח) של רולס רויס יגיעו מתחום של התעופה האזרחית וזה התחום שאני הולך להתמקד בו בניתוח.

שוק המנועים למטוסים אזרחיים

שוק המטוסים מתחלק לכמה סגמנטים. יש את הסגמנט של מטוסים צרים (מעבר אחד), מטוסים רחבים(בעלי שני מעברים), תובלה, עסקים ומטוסים קלים.

חטיבת התעופה של רולס היא שחקנית מובילה בעולם, בתחום של המנועים למטוסים רחבים (בעלי שני מעברים –דוגמת AR-350)  ביחד עם חטיבת התעופה של GE, בנוסף היא מייצרת גם מנועים למטוסי מנהלים ומנועים למטוסים צבאים של מגוון מדינות.

.

תחום המנועים מתאפיין בחסמי כניסה גדולים. מנוע זה אולי החלק החשוב במטוס שעובר ניסויים רבים עד שמאושר, ואף יצרנית מטוסים לא תיקח סיכון  לעבוד עם יצרן חדש. בנוסף יצרניות המטוסים לא ירצו לעבוד רק עם יצרן אחד לדוגמה GE בשביל לשמור על התחרות בתחום ולכן לדעתי בשנים הבאות הביזנס של המנועים ימשיך להתחלק בין GE לרולס רויס.

 

עתיד התעופה האזרחית

בואינג ואיירבאס צופות גידול משמעותי בהזמנות של מטוסים חדשים ויש כמה סיבות לכך. עליית מעמד הביניים באסיה, התיישנות של צי המטוסים וגידול האוכלוסייה בעולם. רולס רויס הוציאו מצגת אסטרטגיה שבה הראו שכמות אנשים שמשתמשים בתעופה אזרחית צפויה לעלות פי 2 עד שנת 2023. הביקוש למטוסים חדשים הוא עד כדי כך גדול שזמן ההמתנה הממוצע למטוס חדש עומד היום על מעל ל5 שנים. לאחרונה גם בואינג וגם איירבאס החליטו לעלות את קצב היצור בשביל לעמוד בביקושים.

המספרים של רולס רויס בשנת 2014

תחום	תעופה אזרחית	תעופה צבאית	ים\יבשה	סך הכל
הכנסות [M£]	6837	2069	4958	13864
EBIT (או רווח לפני מס) [M£]	943	366	373	1681
Operating Margin	13.8%	17.7%	7.5%	12%

 

שווי שוק של רולס רויס עמד על סביבות 13.7 מיליארד פאונד בתאריך כתיבת הפוסט. (מניות החברה עלו ב12.5% מאז). מהטבלה למעלה אפשר לראות שרולס רויס הרוויחה בסביבות 1700 מיליון לפני מס והתאמות או 1350 מיליון אחרי מס. כלומר החברה נסחרת במכפיל 10 על רווחי 2014.

מודל ההכנסות

אחד הדברים שאני הכי אוהב ברולס רויס זה המודל של ההכנסות. החברה מוכרת מנועים במחירי Break  Even (או אפילו הפסד)  ואז מספקת חבילת Total Care לתחזוקת המנוע. אורך החבילה הוא בין 10-30 שנה (ממוצע 15) כאשר מחיר התחזוקה המשוערך הוא פי 4 ממחיר המנוע חלקי זמן התחזוקה. כלומר אם מחיר המנוע הוא מיליון פאונד אז שווי החבילה בשנה יהיה  15\1*4 ~ 0.25מיליון (אם משך החבילה הוא 15 שנה)

בשנת 2014 רולס רויס מכרו 311 מנועים למטוסים רחבים והכמות הזו הולכת לעלות דרמטית. לחברה יש צבר הזמנות על סך 1500 מנועי XWB והם מהווים בערך 50% מצבר הזמנות הכללי.

 בניתי מודל הכנסות די מפורט אבל אני אפרט למטה רק התקציר שלו:

רולס רויס צופה שבין השנים 2014-2023 יסופקו 4500 מטוסים רחבים. חלק מהמטוסים הם בעלי 2 מנועים וחלק מהמטוסים הם בעלי 4 מנועים, לכן בין השנים 2014-2023 יצאו לשוק סדר גודל של 9000-18000 מנועים. בגלל שחלק מהחברות מזמינות מנועים רזרביים אני אניח שיצאו לשוק 12000 מנועים. רולס רויס שולטת ב50% מהשוק ולכן היא תמכור סדר גודל של 6000 מנועים למטוסים רחבים בשנים הללו.

כרגע רולס רויס לא מסוגלת לייצר את הכמות הנדרשת והיא מייצרת סביב ה300 מנועים בשנה. מה שעשיתי במודל הוא שניסיתי לחשב איך יראה הרווח של רולס רויס אי שם ב2020. לצורך המודל אני מניח שרוב הרווח יבוא מהגידול במנועי הXWB ומנועי הTrent  ימכרו באותו קצב כמו ב2014 בלי צמיחה. כלומר ב2020 רולס רויס תמכור 300 מנועיTrent ו150 מנועי XWB ( זו הנחה סבירה ביותר)

1. כרגע יש הזמנות על סך 1500 מנועי XWB בעלות כוללת של 31.5B (חצי מהצבר) כלומר כל מנוע עולה בסביבות 21M פאונד
2. ב2014 רולס רויס מכרה מנועים ב3265 מיליון ונוסיף לזה מכירה של 150מנועי  XWB (עלות מנוע 21.5M) ונקבל תוספת של 3.3מיליארד פאונד.
3. עלות השירותים הייתה 3650 מיליארד (אני אניח פה הנחה שמרנית שהתוספת לשירותים תהיה רק ממנועי XWB ושקצב הוספת השירותי תחזוקה יהיה זהה לקצב הסיום בשאר המנועים). אני חושב שעד 2020 רולס רויס תתקין כבר 500 מנועי XWB ולכן תגבה עלות שירותים של: 15\4*500*21.5 ונקבל 2.8B. לפי דעתי זו הנחה שמרנית ולכן ניקח לפחות 3B תוספת להכנסות משירותים.

 

סיכום ההכנסות הצפויות של רולס רויס לשנת 2020

• מכירת מנועים בתחום האזרחי: 3.26B+3.3B~6.6B
• שירותים לתעופה אזרחית:       3.65B+3B~6.65B
• סך כל התחום הצבאי נשאר כמו ב2014 (הנחה שמרנית) : 2069B
• לא נראה שום שיפור ואפילו מעט הרעה בים יבשה ונראה הכנסות על סך 4.5B

תחום	תעופה אזרחית	תעופה צבאית	ים\יבשה	סך הכל
הכנסות [M£]	12500~	2069	4500	19000
EBIT (או רווח לפני מס) [M£]	1800	366	300	2450
Operating Margin	13.8%	17.7%	7%	13%

 

בתעופה האזרחית שוליים תפעוליים עומדים היום על 13%, בתעשייה הצבאית סביב 17% ובים יבשה סביב ה8%. כלומר הרווח הצפוי לשנת 2020 יהיה סביב ה2.4מיליארד לפני מס או 1.8מיליארד  אחרי מס. אם נניח מכפיל יותר מייצג של 14 אז החברה תהיה שווה לפחות 25מיליארד או כמעט פי 2 מהמחיר היום ב5 שנים.

הפתעות חיוביות

הניתוח שהצגתי הוא מאוד שמרני ולא כולל בתוכו שום שיפור תפעולי בתעופה האזרחית ושום שיפור בסביבה הצבאית. בתחילת חודש יולי נכנס מנכ”ל חדש לתפקיד (מנכ”ל לשעבר של ARM ) ויש המון שיפורים שהוא יכול לעשות. נושא השיפורים התפעוליים וצמצום הפערים לGE (המתחרה העיקרי של רולס רויס) הוא נושא לפוסט בפני עצמו.

סיכום

אנו מקבלים חברה מאוד איכותית שנסחרת במכפילים נמוכים אבסולוטית והיסטורית. החפיר של רולס רויס הוא מובהק. בנוסף מקבלים מנכ”ל חדש שהביא הרבה ערך למשקיעים בחברה הקודמת שבה הוא עבד. הוא מגיע לתפקיד מאתגר עם רוח גבית ולפי דעתי הוא מסוגל להביא את רולס רויס למקום שהיא ראויה להיות בו. בנוסף לאמור לעיל לאחרונה לא מעט קרנות ערך נכנסו לאחזקה בחברה וגם המנכ”ל קנה מניות.

חשוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

 

 

 

פוסט אורח מאת דני שוורץ. דני הוא משקיע מנוסה שפועל בשוק ההון כבר מספר שנים, בנוסף הוא מביא איתו רקורד של הרבה שנים בתפקידים בכירים בתעשייה. אני מאוד נהנה משיתוף הפעולה איתו ושמח לתת לו את הבמה בבלוג.

חשוב להדגיש שדני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שהוא טועה בניתוחים שלו ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

מדובר בבנק אזורי עם 10 סניפים כאשר הנהלת הבנק יושבת ב באטלנטה ג’ורג’יה, הבנק נותן שרותי בנקאות והלוואות לעסקים ולמשקי הבית באזורי הסניפים .מעבר לניהול חשבונות בנק רגילים הבנק למעשה מציע שרותי הפקדה לחיסכון ללא ריבית והפקדות נושאי ריבית  ומצד שני מספק הלוואות ומשכנתאות למגזר הפרטי והעסקי , בקיצור בנק מסחרי אזורי.

שווי שוק בערך 20 מיליון דולר מחיר המניה 9.25$ והיא נסחרת בOTC. כמעט ארבעים אחוז ממניות הבנק מוחזקים ע”י דירקטורים ומנהלים בבנק כאשר כ 29% מסה”כ המניות מוחזקות ע”י Herman J Russell  שדרך אגב נפטר לאחרונה  ושימש כדירקטור וחבר הנהלת הבנק , לפי 13F  שפורסם לאחרונה Herman Russell Estate  עדיין הבעלים של המניות הללו , סתם נקודה למחשבה מה יקרה לשווי הבנק לו הבנק יקנה את המניות הללו, רמז קל הבנק נסחר עמוק על שווי ההון המוחשי .

הבנק מנוהל ע”י מנהלים וותיקים ( מעל 10 שנים ) בשנת  2012 והוא מוחזק במלוא ע”י חברת החזקות שזאת שהבנק הינה ההחזקה היחידה שלו , לא אכנס לעומק להסבר על המבנה הנ”ל מעבר לעובדה שהמבנה הנ”ל מספק הקלות מסוימות במידה והבנק ירצה להתרחב בעתיד , בשנת 2012 הבנק יצא עם תוכנת שאמורה להביא את הבנק למצב שהוא נפטר מכל הנכסים שלא מביאים הכנסה , ואכן מאז עד היום זה מה שקורה , אגב הבנק לא הפסיד באף אחת מ 10 השנים האחרונות וחולל תזרים מזומנים חופשי חיובי ב9 מתוך 10 השנים האחרונות למעט 2009 .

מה שמשך את צומת ליבי זה מכפיל ההון הנמוך של הבנק באזור ה 0.6 ובהמשך אני אציג מה עושה ההנהלה על מנת שמכפיל ההון יגדל וזה במקביל לגידול בהון  , כבר בנקודה זו אני אזהיר את כל אלו שרצים מהר לבדוק באתרים באינטרנט את ייתר המכפילים והתשואות המוכרים והנפוצים ,  אז כן הבנק הזה עם ROE  של פחות מ 5% , ותשואת דיבידנד שולית .

אחת מהבדיקות הראשונות שאני עושה לכל חברה בכל ענף או תחום שאני מעוניין להחזיק היא תוך כמה שנים ניתן להחזיר את ההשקעה לו כל העסק היה שלי , או במילים אחרות מכפיל תזרים המזומנים החופשי , כן אני יודע זו לא אחת מהמטריצות המקובלות כשבוחנים מוסדות פיננסים אבל אותי זה תמיד מעניין , כרגע הבנק נמצא במכפיל של 6  שזה טוב יותר מ 88%  מ 2100 בנקים אזוריים בארה”ב שסתם לשם השוואה החציון שלהם עומד על 55 .

אזור אטלנטה הושפע קשות ממשבר האשראי ב 2008, זה בא לידי ביטוי דרך כמות הבתים שעוקלו בשנת 2012, ואטלנטה הובילה כמובן ,  אמנם הבנק טיפל בהלוואות הבעייתיות מאז ולכן מחיר המניה עלה וצמצם את מכפיל ההון משפל של 0.25 ל 0.6 ,  מה שאני אנסה להראות זה למה לדעתי מכפיל ההון ימשיך לעלות ויגיע לאזור של בין 1 ל 1.2  לפחות , וזה במקביל לעליית ההון של בעלי המניות.

כל רעיון ההשקעה בבנק הנ”ל סב סביב הנקודה שההון המוחשי למניה עמד על כ 16 דולר ומחיר המניה 8.66 כלומר המניה נמכרת בהנחה של 54% מהנכסים המוחשיים , כבר אמרנו הבנק רווחי , הבנק היה מעורב בהלוואות גרועות לענף הבנייה טרום המשבר , אך מאז הבנק עבר שינוי  , הבנק גדל באיטיות והוא שווה לפחות את הנכסים המוחשיים שלו , שגם הם גדלים.

 

בתאריך 13/8/2010 הבנק ניכנס לתוכנית ” Troubled Asset Relief Program ”  זוהי תוכנית שעשה הממשל האמריקאי בתקופתו של גורג בוש ( 2008 ) , והמטרה של התוכנית היא לחזק את המוסדות הפיננסים ע”י רכישת נכסים המשמשים כבטוחה להלוואות גרועות שניתנו לפני המשבר ,  אפשר לקרא על התוכנית הנ”ל בקישור הבא :

http://en.wikipedia.org/wiki/Troubled_Asset_Relief_Program

טוב אז למה זה חשוב ומעניין אותנו , אז בראש ובראשונה כל הבנקים שנכנסו לתוכנית עברו ועדיין עוברים בקרות ממשלתיות קפדניות , מה ששומר עלינו כמשקיעים מפני הלוואות חדשות ” גרועות ”  ושנית מאחר ובין המשכונים שיש לבנק כנגד  הלוואות יש את הנכסים הבאים : כנסיות כ 42 מיליון דולר , 21.3 מיליון דולר בתי מלון וחנויות נוחות כ 7.3 מיליון דולר , ונקודה נוספת חשובה כל בנק שנכנס לתוכנית הנ”ל העביר למשרד האוצר האמריקאי מניות בכורה , לכן למשרד האוצר האמריקאי יש בבנק  מניות בכורה בשווי 11.8 מיליון דולר.

טוב לאחר ההקדמה המתישה נעבור על המאזן של הבנק ונתחיל לבדוק מה קורה בצד של הנכסים , הבנק שומר פחות או יותר על יציבות בנכסים שלו בשנים האחרונות , אוני לא חושב שנראה גידול משמעותי בנכסי הבנק בעתיד .

להלן מבנה חלוקת נכסי הבנק כפי שהופיע במאזן האחרון ברבעון הראשון  2015  , כבר בשלב הזה ניתן לראות שלבנק יש אחוז לא מבוטל מהנכסים שלמעשה לא עובדים , כ 30% מהנכסים בניירות ערך כאלו ואחרים מדובר בכ  24%מסה”כ הניירות   באגחי”ם של ממשלת ארה”ב , אגחי”ם אלו מבוטחים  גם בקרן וגם בריבית ע”י הממשלה ,קח שכל עוד שממשלת ארה”ב לא תפשוט את הרגל אזי הקרן מובטחת וכנ”ל הריבית , כ 68% מסה”כ הניירות ב ניירות ערך מגובי משכנתאות , והיתרה בכל מיני ,  זוהי למעשה החניה שהנהלת הבנק מחנה בא את  הכסף שהיא לא מצליחה להלוות , הבנק הזה הוא סוג של נדנדה ככל שההלוואות גדלות ההשקעות באג”ח קטנות וההפיך .

רב הבנקים האזוריים בארה”ב נמצאים במצב די דומה קח שזה לא משהו חריג .

להלן עיקרי המגמות של הנכסים , אז ראשון ישנו קיטון בסה”כ האחזקות הפיננסיות שהבנק מחזיק אמנם לא קיטון משמעותי אבל בהחלט קיטון ובהחלט מגמה שנמשכת מרבעון 3 2013 , אל לנו לשכוח שכל דולר שיוצא מהאחזקות הפיננסיות ומביא הכנסות של קצת יותר מ “0” עובר למעשה להלוואות שהבנק נותן , ועכשיו אותו דולר מביא הכנסות משמעותיות יותר לפי ממוצע מרווח בריביות , מרווח הריביות של הבנק עומד על 3.29% נכון לרבעון 1 2015.

 

כפי שכבר כתבתי ,הבנק משקיע בעיקר באג”ח של ארצות הברית, אג”ח עם קרן + ריבית מובטחים על ידי ארצות הברית, אג”ח מגובה משכנתאות, ובשוליים עוד כל מיני .

את מי שזה מעניין אז קצת סטטיסטיקה מתוך 100 בנקים אזוריים בעלי אותו שווי נכסים , Citizens Bancshares Corporation נמצא במקום ה 21 בחשיפה שלו לאחזקות פיננסיות , בהחלט הייתי מצפה שהמנכ”ל ימשיך במגמה , ויגיע לחציון שעומד היום על שיעור חשיפה של  16.5% ואת הכסף שמתפנה יפנה לליבת העסקים שזה מתן הלוואות,

ופה נעוץ ההסבר לתשואה על ההון הנמוכה , לא שאני מאמין שנראה תשואה דו ספרתית למרות שטרום המשבר לבנק הייתה תשואה על ההון באזור 10% , להערכתי הבנק יגיע לאזור ה 7%-8%  בשנים הקרובות .

ועכשיו לצד השני של הנדנדה , מה קורה לרמת ההלוואות שהבנק מעניק :

אז שוב , גם פה רואים מגמה ברורה של הבנק בהגדלת ההלוואות שהוא נותן ללקוחותיו  מרבעון 2  2013 , זהו מקור ההכנסה העיקרי של הבנק והנהלת הבנק מצליחה להתמודד בהצלחה בשוק תחרותי בסביבת ריביות נמוכה וזה ידחוף את ההכנסות מהתחום הנ”ל , בניגוד ל תקופת טרום המשבר הפעם ההלוואות  בפיקוח ממשלתי צמוד ובסיכון נמוך יותר , כאשר כ 77% מההלוואות מקושרות להלוואות נדל”ן ,15% עבור מסחר ותעשיה ,ויתרת 8% מיועדת להלוואת פרטיות ,כרטיסי אשראי, מוסדות עירוניים וממשלתיים , רכישת מכוניות,  ועוד כל מיני   .

ושוב בהשוואה ל 100 בנקים אזוריים בארה”ב בעלי אותו גודל של נכסים הבנק שלנו נמצא במקום 88 בשיעורי ההלוואות מסך הנכסים שהוא מעניק ללקוחותיו כאשר החציון עומד על 66.24% משווי הנכסים , בהחלט יש לאן לגדול במיוחד לאור העובדה שבעבר הבנק עמד על אחוזים גבוהים יותר.

הכנסות הבנק

לבנק הנ”ל יש 2 מקורות הכנסה עיקריים , הכנסה מריבית על הלוואות והכנסה מעמלות , אמנם ישנה הכנסה שלישית ( מהריבית המתקבלת מהאג”ח ) ושולית ביותר ולכן לא ארחיב על נקודה זאת .

הכנסות הבנק מריבית נפגעו בשנים האחרונות בעקבות ירידת הריבית אך יחד עם זאת גם ההוצאות מריבית קטנו מאותה סיבה , הרי הבנק אמור לשמור על מרווח מסוים בין הריבית שהוא מעניק לריבית שהוא גובה, עכשיו על זה נלביש את הקיטון של ההפרשות שהם במגמת ירידה גם בעקבות הפיקוח המחמיר שיש על הבנק וגם בעקבות השיפור באיכות ההלוואות שהבנק מעניק ונקבל שיפור עקבי משנת 2013 בהכנסות הבנק , נכון חדי העין ישימו לב שישנה הרעה מסוימת ברבעון האחרון השנה ,אני לא מתרגש ממהמורות ברבעון כזה או אחר , הרי ללא המהמורה הזאת לא הייתי מקבל את ההזדמנות לרכוש את הבנק ויחד עם זאת לא היה שום שינוי בסביבה העסקית  באזור.

מאחר ועיקר הכנסות הבנק נובעות מריבית על הלוואות , אזי יהיה מעניין לראות מה יקרה להכנסות אלו כאשר הריבית תעלה  והיא תעלה אמנם לא נראה איזשהו ריצה מטורפת אבל כל שבריר האחוז משחק תפקיד חזק במיוחד שמדובר על הלוואות לתקופות קצרות ובינוניות ( זו ההתמקדות של הבנק ) ובמיוחד לאור העובדה שהבנק מגדיל באופן עקבי את הפיקדונות הלא נושאי ריבית, כ 30% מהלוואות הבנק הינן בטווח של שנה אחת ובנוסף 20% מהלוואות הבנק הינן בריבית משתנה  , ראו מה כתב מנכ”ל הבנק עם דיווח תוצאות הרבעון הראשון :

” Growth in our core non-interest deposit base continues to provide low cost deposits for us to deploy as the economy and lending opportunities improve ”

 

לבנק יש מקור  הכנסה מהותי  נוסף,  מעמלות ופעולות כאלו ואחרות שהלקוחות עושים, זהו מקור ההכנסה השני של הבנק , גם פה ניתן לראות מגמת שיפור שמתחילה בשנת 2013  .

 

לבנק אין הכנסות או הפסדים מהותיים הקשורים לאג”ח וניירות ערך , מאחר ומדובר באג”ח של ארה”ב עם ריבית וקרן מובטחת , אז לדעתי גם לא צפוי שינו כזה או אחר בעתיד הקרוב .

 

הוצאות תפעול הבנק

גם בצד התפעולי הבנק מצליח באופן עקבי להפחית את ההוצאות שלו מהשיא שנקבע ב 2010  והיום הבנק נמצא עם הוצאות נמוכות יותר מהתקופה שליפני המשבר הפיננסי , הוצאות השכר פחתו יחד עם  מספר העובדים בשנת 2009 הבנק העסיק 134 עובדים והיום הוא מעסיק  103 עובדים ( צמצום של כ רבע מהכמות ) .

עם פרוץ המשבר הבנק עיקל מספר רב של נכסים שאחזקתם עלתה לבנק כסף בעבור התחזוקה השוטפת , לדוגמא הוצאות ארנונה והוצאות כל המנגנון שטיפל בנכסים , עם צמצום הנכסים הללו הצטמצמו להם הוצאות התפעול , נכון שיש לבנק עוד הרבה מה לצמצם וכפי שניתן לראות הוא בכיוון הנכון .

 

אחרי שראינו איך הבנק משפר את ביצועיו בשנים האחרונות גם בצד ההכנסות וגם בצד ההוצאות , נוכל ללכת לשורת הרווח הנקי ולראות האם זה בא לידי ביטוי בשורת הרווח הנקי  , וזו התוצאה שמתקבלת , לדעתי הנתונים מדברים בעד עצמם .

גם המהמורה שהבנק חווה ברבעון הראשון השנה לא פגעה בשורה התחתונה , כמובן כשמסתכלים על שיפור שכזה ברווחית הוא צריך לבוא לידי ביטוי בגידול בהון העצמי של הבנק .

לרב אני לא נוהג להשקיע לפי דיבידנד ופה עוד מדובר על תשואת דיבידנד נמוכה ,אבל למי שבכל זאת מתעניין אז החברה הודיע כי השנה היא תחלק את הדיבידנד בשיעור 0.08$ לכל מניה למחזיקים את המניה ביום 15/4 והחלוקה הייתה בסוף אפריל , מאחר וסוף אפריל נמצא מחוץ לרבעון הראשון אזי הנ”ל טרם מופיע בטבלה .

לסיכום

מדובר בבנק אזורי עם 10 סניפים הממוקמים באטלנטה ג’ורג’יה , באזור זה ישנה תנופה משמעותית בהתחלות הבנייה בשילוב של צמיחה חזקה בתוצר המקומי כ 3.7%, וכל זה תוך כדי גידול של כ 1% באוכלוסיה המקומית וצמצום האבטלה בשיעור שנתי של כ 1.4% עד כדי רמת אבטלה של קצת מעל 6% בשנה האחרונה , וזה בדיוק מה שבנק מסחרי שמתמקד בהלוואות לבניה צריך על מנת לדחוף את העסק קדימה , ראו מה נכתב בדוח השנתי האחרון  :                                                            ”   Our success depends upon the growth in population, income levels, deposits and housing starts in our primary market areas  ”  ,  ומעבר לסביבה העסקית התומכת בשנים האחרונות מצליח הבנק להגדיל את הרווחיות שלו ע”י טיפול בצד התפעולי והורדת העלויות התפעוליות והן בצד השיווקי ע”י הגדלת ההלוואות הניתנות ללקוחות באופן יעיל תוך כדי הפחתת הנכסים הבלתי מוחשיים שלו והנכסים הלא מניבים, וכתוצאה ההון המוחשי שלו גדל בכ 5%-7% לשנה בעשור האחרון , היום הבנק נסחר בקצת יותר מחצי מההון המוחשי שלו , אין שום סיבה שהבנק לא יסחר לפחות סביב ההון המוחשי שלו , נכון לסוף הרבעון הראשון של 2015 ההון המוחשי של הבנק עמד על 37777  אלפי דולרים , בהנחה שהנהלת הבנק תמשיך באותו הקו ,ותמשיך להגדיל את ההון המוחשי ב 5% לשנה ההון המוחשי יגדל ל 41649  בעוד שנתיים מהיום , אם נחלק את הנ”ל ב2.2 מיליון  המניות ( מכפיל ההון 1 למרות שהיסטורית הוא היה גבוהה יותר )   נקבל שווי מניה של 18.9 .

לפני כמה חודשים כתבתי באחת התגובות בבלוג שאני מסתכל על חברה מסוימת שתשואת הדיווידנד שלה בסביבות 10%. שם החברה הוא (MIND CTI -ׁׂׂ (MNDO

לאחר שהעליתי את שם החברה בפני כמה משקיעים שאני מדבר איתם על השקעות פתאום שמעתי שהחברה עלתה בעוד כל מיני פורומים שהגיעו עליה מהבלוג שלי. אז קודם כל כמובן שאני שמח שהבלוג שלי זוכה לחשיפה הרבה יותר גדולה מבעבר (שמעתי שגם כמה יועצים בבתי השקעות קוראים את הבלוג) מצד שני  זה קצת מגביל אותי לכתוב על חברות מסוימות, גם בגלל שאני רוצה אולי לבנות פוזיציות בהדרגה (לראות את ההתפתחויות בחברה) וגם כמובן חשוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי יותר מסביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות המלצה כלשהי. אני כן רוצה לדבר על חברות ספציפיות שכן זה עוזר לאנשים להבין יותר טוב את הניתוחים וגם כמובן מחדד לי נקודות מסוימות.

חברת MIND

חברת MIND עלתה על הראדאר שלי (מגיע פה קרדיט לחבר טוב שלי יולי פישקיס שהסב את תשומת ליבי לחברה) בגלל תשואת הדיוידנד הגבוהה וגם בגלל שהמכפילים שהחברה נסחרה בהם היו סבירים. תשואת דיוידנד בפני עצמה לא אומרת הרבה שכן צריך להבין את העסק ולראות שלחברה יש את היכולות לשלם את הדיוידנדים לאורך זמן.

חברת MIND היא חברה מתחום הבילינג והתוכנות שהחברה מפתחת אוספות את נתוני הצריכה של הלקוחות לטובת שליחת חשבונות חיוב.  בשנים האחרונות הדרישה של הלקוחות היא לחבילות מתואמות אישית, שזה אומר שחברות תקשורת צריכות כלי תוכנה מיוחדים שיותקנו על השרתים שלהם שיאספו ויפענחו את המידע פר לקוח. בסוף החודש על בסיס הנתונים הללו חברות התקשורת מחייבות את הלקוח על השירותים שהוא צרך.

היתרון והחיסרון של MIND הוא הגודל שלהם. יש מפעילים שפשוט לא יעבדו איתם בגלל גודלם הקטן, לא חשוב עד כמה המוצר שלהם יהיה טוב ומצד שני יש הרבה ספקי תקשורת קטנים במיוחד בצפון אמריקה שישמחו לעבוד עם החברה בגלל ההתאמות הייחודיות שMIND מסוגלת ורוצה לתת להם כאשר חברות יותר גדולות לא ירוצו לבצע את השינויים.

תמחור על קצה המזלג

ההכנסות של MIND ב10 השנים האחרונות נעו בין 15 ל25 מיליון כאשר הממוצע היה בסביבות ה20מיליון. הרווח הממוצע בשנים הללו היה סביב ה3-4 מיליון דולר בשנה  (ב2007 ו2008 החברה הפסידה כסף בגלל הוצאות הקשורות לרכישה שהם ביצעו), כאשר ב2014 הרווח גדל לאזור ה5.5 מיליון בשנה. שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא סביב ה50 מיליון כאשר החברה מחזיקה 15 מיליון דולר במזומן עודף. כלומר בניקוי מזומן החברה נסחרת לפי מכפיל 6.5 לרווחי 2015 או מכפיל 8.5 לרווח יותר מייצג.

השוואה לשאר החברות מתחום הבילינג

אני מצרף טבלאות השוואה למתחרים שהכין חבר להשקעות ערך (ברק הרצמן).ברק הוא משקיע מאוד מוכשר ואני מאוד נהנה משיתוף הפעולה איתו.

בגדול אפשר לראות מהטבלה שMIND היא מהחברות הזולות בתחום וגם בעלת החזר על ההון מהגבוהים בתעשייה וכמו כן המרג’ינים התפעוליים שלה הם מהגבוהים בתחום.

פגישת בעלי המניות

לאחר שעברתי על דוחות החברה ודיברתי עם מנכ”לית ומייסדת החברה החלטנו (כמה משקיעי ערך) לקפוץ לאסיפת בעלי המניות של החברה ביקנעם. כאשר הגענו מצאנו את עצמנו לבד מול הCFO והעורך דין של החברה. כמובן שלא באנו עם אישורים על החזקת מניות שכן לא רצינו להשתתף בהצבעה אלא רק לשמוע על עסקי החברה. אנשי החברה היו קצת המומים מההגעה שלנו שכן כבר כמה שנים אף אחד לא מגיע לאסיפות הללו.

אחרי כמה שאלות אסטרטגיה שהCFO די התקשה לענות עליהן העורך דין של החברה החליט לקחת פיקוד ולעלות את מוניקה – מנכל”ית החברה על הקו. ההתרשמות שלי ממוניקה היא טובה מאוד שכן היא מאוד מבינה את התחום, היא הקימה את החברה לפני הרבה שנים והיא מאוד שמרנית בהתנהלות שלה. בשיחה איתה לא תשמעו שאיפות מפוצצות להפוך לאמדוקס הבאה ומצד שני היא אולי גם שמרנית יתר על המידה ולא מחפשת להצמיח את העסק בצורה יותר פרודוקטיבית. מוניקה היא גם בעלת המניות הגדולה בחברה עם נתח אחזקות של סביב ה20%

לסיכום

MIND היא חברה סולידית. כנראה שמי שישקיע בה לא יצטער בטווח הרחוק. הדיוידנד ישמר בשנים הבאות אבל מצד שני לא הייתי בונה על צמיחה כמו שכמה כותבי Seeking Alpha  מצפים. מי שיקנה את החברה במחירים של היום יהנה  מתשואה של 9-10% (דיוידנד) בשנה ואופציה חינם לזכייה בפרויקטים חדשים. אפשר להתייחס לחברה כמו אג”ח אם אופציה להפתעה.

יש לי עניין אישי קטן מאוד בחברה.

טבלאות השוואה

 

“סוגרים את המפעל בואי נלך הביתה…”

החודש התבשרתי שאחד הבלוגרים הטובים בתחום השקעות הערך (עדו מרוז) מפסיק לפרסם את הרכב התיק שלו ולכתוב על חברות ספציפיות. זאת בגלל שהרבה אנשים משתמשים בתיק שלו בתור המלצות קנייה מבלי לנתח את החברות בעצמם. לפי דעתי מדובר באבידה גדולה לקהילת הערך בישראל, שכן עדו הוא אחד המשקיעים הטובים שיצא לי להכיר ועקבתי באדיקות אחרי הבלוג שלו אי שם מ 2009-10  וזה גם המקום להגיד לו תודה על כל ההשקעה שלו שכן במרוצת השנים, למדתי המון מהבלוג שלו.

חודשים האחרונים היו פוריים מאוד מבחינת רעיונות השקעה ובניתי כמה פוזיציות מאוד מעניינות. מה שמדהים אותי כל פעם מחדש בשוק ההון, זאת העובדה שיש חודשים שחונים שאתה לא מוצא שום רעיון השקעה מעניין, ואז יש איזה חודש שאתה נפגש עם כמה משקיעים על כוס בירה ויש לך מספר רעיונות שכל אחד יש לו פוטנציאל לא מבוטל. בשביל להצליח לאורך זמן בשוק ההון חשוב שלמשקיע תהיה את הסבלנות בחודשים הפחות פוריים לא להתפשר על איכות ההשקעה. זה מאוד קשה לשבת על מזומן ולראות את השוק עולה ועולה. תמיד יש את ההרגשה שהשוק בורח אבל במשך הזמן למדתי שתהיינה עוד הזדמנויות ולא צריך לרדוף אחרי השוק.

 השוק יעיל ( בדרך כלל)

אי שם בחודש אפריל קרה משהו מוזר. מניית VALE קיבלה תנופה בלתי מוסברת. פתאום בכמה ימים עלתה המניה ב50%. לא יכולתי לא לנצל הזדמנות זו וקניתי פוטים בכסף לשנת 2017 בסכום די רציני. מה שהיה הכי מוזר זה שVALE הוציאה דו”ח מאוד גרוע, אבל בגלל שיחת אנליסטים שבה אמרו שהם יקצצו את תפוקת הברזל המניה קפצה.

מה שמדהים שתוך פחות מחודש המניה עלתה 50% וירדה כבר כמעט את כל הדרך בחזרה בלי שום שינוי במצב החברה ובלי קשר  לדיווח כלשהו.  והמרצה לשוק ההון בפקולטה למהל עסקים בטכניון ימשיך לטעון שהשוק תמיד יעיל ושהשוק מתמחר חברות בצורה נכונה בכל פרק זמן. אז מה המחיר הנכון למניית VALE, זה של היום? או זה של לפני שלושה שבועות? הרי שום הודעה מהותית לא יצא בפרק זמן זה.

 השקעות פשוטות תשואות יפות

הטיפ הראשון שנתתי כאשר התחלתי לכתוב את המכתבים אי שם לפני שנתיים היה חברת ….. חילן

וזה מה שכתבתי:

“ כמה מכם מכירים את מניית חילן? אני מהמר שרק אילו שסיפרתי להם על מניה זו. החברה כמעט ולא נמצאת בחדשות ולא תמצאו אותה במדורים הכלכליים. החברה שמתמחה בהפקת תלושי שכר ושרותי IT היא חברה מאד יציבה עם מאזן חזק ביותר, והדובדבן הוא דיבידנד של 8%!!! בשנה.“

 

בימים ההם מניית חילן נסחרה במכפיל 8. זו גם חברה שמאוד פשוטה להבנה ועם מאזן מעולה. זו גם השקעה שאפשר לשים שם חלק משמעותי מתיק ההשקעות ולישון בשקט. מניית חילן הניבה מעל מאה אחוז לא כולל דיווידנדים בתקופה זו של שנתיים וחצי, ומכרתי את המניות האחרונות שנשארו לי לפני כמה ימים. השקעה זו מלמדת שלא צריך לחפש דברים מסובכים (מישהו אמר אלטיסורס?) אלא דברים פשוטים שנסחרים בזול. אני מאוד מתחבר לעיקרון של פיטר לינץ’ שאם אתה לא יכול לתאר במספר דקות איך החברה מרוויחה כסף ומה היא עושה בשביל זה אל תשקיע בחברה ותעבור הלאה. לפעמים אני נוטה לשכוח כלל חשוב זה וגם בדרך כלל מפסיד כסף בהשקעות אלו.

בעוד כמה שבועות אני אשתדל לכתוב על חברה ישראלית מאוד מעניינת שעוברת טרנספורמציה עסקית והעסק שלה גם מאוד פשוט.כרגע אני מנסה לבנות פוזיציה בחברה וברגע שאסיים אשתדל לכתוב על החברה.

במהלך חודשים האחרונים עברתי על לא מעט רעיונות. כמובן שעם הולדת הילד הזמן הפנוי שלי ירד, אבל הורדתי כמעט לאפס את זמן הצפייה בטלוויזיה וכך הרווחתי עוד שעה-שעתיים פרודוקטיביות ביום. בנוסף הכנסתי הרגל לקרוא לפחות שעה ביום על נושאים שלא קשורים ישירות להשקעות וכך קראתי את:

• ילד 44 –מומלץ ביותר (דרמת רצח שמתרחשת בתקופה החשוכה של היסטוריה הרוסית)
• הנסיך הירוק-לא רע (מסביר על סכסוך ישראלי פלסטיני מנקודת מבט של בן של מנהיג חאמס שנהיה משת”פ ישראלי)
• ביוגרפיה של ג’ובס-קצת ארוך אבל סך הכל מעניין.

שיחה עם ההנהלה:

אחד הכלים האפקטיביים ביותר שעומדים בפני משקיע הוא לדבר עם הנהלת החברה. זהו כלי שמיעטתי להשתמש בו בעבר ואני קצת מצטער על כך. כמובן שלא כל מנכ”ל נלהב לדבר עם משקיע פרטי שישקיע סכום זעום בחברה אבל זה כבר עניין של שיווק, איך אתם מציגים את עצמכם –למשל אפשר להציג את עצמכם כמנהלי קרן משפחתית שהיא קרן פרטית. אחרי שתדברו עם כמה הנהלות די תתרגלו לעניין הזה ואפילו תאהבו את זה, שכן זה יכול לחסוך המון זמן בקריאת דו”חות. חשוב מאוד לבוא כמובן מוכנים לפגישות הללו שכן מנהלי החברות צריכים לראות שאתם מבינים את העסק.

לפני שבוע בערך חקרתי את תעשיית הבד הלא ארוג בישראל –שמשמש ליצירת טיטולים, מטליות לחות ושאר מצרי היגיינה. יש כמה חברות בישראל שזו ההתמחות שלהן כמו “על בד”, אבגול, ספאנטק ,שלאג. זיהיתי פער בתמחור בין “על בד” לשאר החברות, שלא הצלחתי להבין ממה הוא נובע. במרוצת השנים בשוק ההון הבנתי שפער בתמחור לפעמים נובע מכשל שוק, אבל רוב הפעמים זה לא המצב והפער בתמחור כן מוצדק. המקרה של “על בד” היה לי עוד יותר מוזר שכן החברה הינה בעלת מותג והיא מייצרת מוצרי קצה בניגוד לשאר השחקניות שבעיקר מתמחות ביצור חומר גלם שחשבתי שהתחרות שם יותר קשה.

בשיחה עם המנכ”ל של “על בד” הצלחתי להבין למה “על בד” נסחרת בחסר. מסתבר שבתחום ההיגיינה התחרות הקשה היא דווקא של יצרניות מוצרי קצה, ויש פחות תחרות בתחום של חומרי גלם, ותמיד יש מחסור בחומר גלם. בנוסף רוב החברות שמוכרות חומר גלם מוכרות אותו בדולרים וכך נהנות מהפיחות של השקל. לעומת זאת “על בד” קונה חומר גלם בדולרים ומוכרת בעיקר ביורו שעבר פיחות די רציני ביחס לדולר וגם לשקל, ולכל זה גם נוסיף שלחברה יש חוב גדול (והמנכ”ל אמר שהם כנראה יבצעו הצעת רכש על מנת להוריד את החוב)ונקבל  שהתמחור כנראה מוצדק. זו רק הדגמה קטנה איך שיחה של חצי שעה עם מנכ”ל יכולה לעזור להחלטה הנכונה ולחסוך במקרה הטוב עוד זמן חקירה, ובמקרה הגרוע פשוט להתברר כהשקעה גרועה.

השקעות בקנה

יש כמה חברות שאני מסתכל עליהן כרגע. יש חברה יוונית קטנה שאני לא אחשוף כרגע תשם שלה שכן החברה ממש קטנה נסחרת במכפיל על ההון של 0.4 ובמכפיל רווח מותאם של 5-6. בנוסף יש חברה ישראלית שנסחרת בנסד”ק במכפיל רווח 9-10 עם מאזן מעולה ודיוידנד של מעל 8 אחוז. כרגע אני נמצא עוד בשלב הלימוד על החברה ואם אהיה מעניין אני אכתוב עליה.

שכחתי לעדכן שבחודשים הקודמים החלפתי חלק מההשקעה בוורנטים של GM במניות של פיאט (FCAU). התחלתי לקנות את המניות סביב ה11.5 $ והוספתי סביב ה14.5 $. זו השקעה שעלתה ממש יפה אבל  לעניות דעתי, יש שם עוד בשר. ב q2 צפוי להיות IPO של פרארי ויהיה מעניין לראות את התמחור שהחברה תקבל.

 

בברכה

מרק

סופרקום  (SPCB)

במכתב הקודם  הבטחתי לדבר על חברה חדשה שבה בניתי פוזיציה. אז קבלו את:סופרקום

את חברת סופרקום הכיר לי חבר טוב, יולי פישקיס שעשה איתי כברת דרך ארוכה מאוד עוד מהלימודים בטכניון.

דיברתי בטלפון עם מנכ”ל חטיבת צפון-אמריקה של החברה אורדן טרבלסי לפני כמה שבועות. בעקבות השיחה השתכנעתי  סופית לבנות בחברה פוזיציה. וכעת הגיע הזמן להכיר את החברה לקוראי הבלוג.

לחברת סופרקום יש שלושה קווי מוצרים.

1. Electronic ID [EID] –זוהי חטיבה שמספקת פתרונות מלאים למסמכים דיגיטליים (תעודות זהות,רישיונות נהיגה …) עבור מדינות. כרגע זו היא החטיבה שמניבה את מירב ההכנסות. האסטרטגיה של החברה היא להתמקד במדינות מתפתחות דוגמת טנזניה באפריקה ואקוודור בדרום אמריקה.

ב2014 החברה זכתה בחוזים חדשים על סך 60 מיליון דולר בתחום הEID. כאשר 47 מיליון דולר הם חוזים מלקוחות חדשים ו13 מיליון דולר חוזים למוצרים משלימים מלקוחות קיימים.

2. פתרונות RFID –בעבר החברה מכרה רכיבים של RFID שהשתלבו במגוון מערכות. בערך לפני שנה החברה שינתה אסטרטגיה והחליטה לספק מערכות ללקוחות קצה. היתרון של המערכות הוא בצריכת חשמל נמוכה וחיי סוללה ארוכה.איפה יכולות להשתלב המערכות הללו? –למשל לבצע מעקב אחרי אסירים שיכולים להשאר במאסר בית עד למשפטם. הדור הקודם של המכשירים דרש שבצמיד של האסיר יהיה GPS שישלח אות שרת. הפעלת  GPS צורכת הרבה חשמל מהסוללה וטכנאי נדרש להגיע תקופות לבית הלקוח (האסיר). המוצר של סופרקום מתממשק לטלפון הנייד על ידי אפליקציה ייחודית ובעצם מנצל את הGPS של הטלפון לצורך ההתקשרות עם השרת.
3. Mobile Payment– מדובר בטכנולוגיה שמאפשרת תשלום גם מטלפונים פשוטים ולא רק סמארטפונים. הטכנולוגיה מיועדת בעיקר למדינות שלאנשים שם אין חשבון בנק וצריכים לבצע תשלומים.

קצת נתונים פיננסים

שווי החברה הוא קצת מעל 110 מיליון דולר. החברה הולכת להרוויח ב2014 סביב ה9-10 מיליון דולר וב2015 הם הוציאו תחזית לרווח על בערך 16 מיליון דולר. כלומר כרגע החברה נסחרת במכפיל 7 על רווחי 2015.

כמובן שזה לא יהיה נכון לבסס ניתוח על בסיס מכפיל של שנה מסוימת שכן הרבה פעמים רווחי שנה מסוימת הם לא מייצגים. לשם דוגמה אפשר לקחת חברה ישראלית קוואליטאו –שכמה בלוגרים כתבו עד כמה החברה זולה כאשר החברה נסחרה במכפיל 2-3. כמובן שהמכפיל הזה לא היה מייצג בגלל ריבוי פרויקטים חדשים שחברה זכתה בהם ולכן חשוב להבין את מרכיב הרווח על מנת לבסס תזה מבוססת.

תמהיל ההכנסות של סופרקום

מה שאני אוהב בסופרקום הוא שהיא עובדת לפי מודל של Razor Blades. כלומר אחרי שהחברה מתקינה את המערכות שלה יש לה הכנסות חוזרות על סך 20-30% מסך החוזה, למשך שנים רבות על שירותים שהחברה מספקת. מה שעוד יותר יפה הוא שההכנסות הללו מגיעות בשולי רווח גבוהים במיוחד. בנוסף במהלך השיחה, אורדן ציין שאחרי ההתקנה של המערכות הממשלות תמיד צריכות תוספות משלימות ולכן מגיעות עוד הזמנות.

כמה סופקרום באמת שווה ?

קודם כל אין תשובה חד משמעית לשאלה זו. אני ניסיתי להעריך כמה סופרקום הולכת להרוויח במקרה שהיא לא זוכה בהזמנות חדשות או להסתכל על התסריט הפסימי. אז עד לתחילת 2014 היו לסופרקום הכנסות של 8 מיליון שברובם היו מלקוחות חוזרים. ב2014 החברה הוסיפה הזמנות חדשות על סך של 60 מיליון שאפשר להניח בוודאות סבירה שיניבו לה הכנסות חוזרות על סך של 15-20 מיליון בשנים הקרובות. לכן סך ההכנסות שיהיו לה מעבר ל2015 (אם החברה לא זוכה בחוזים חדשים) יהיו סביב ה25 מיליון דולר.צריך לזכור שהכנסות חוזרות מגיעות עם שולי רווח גבוהים ולכן החברה תוכל להרוויח סדר גודל של 10-12 מיליון דולר רווח נקי בשנים מעבר ל2015 בתסריט הפסימי.

בעצם אנו מקבלים חברה עם מכפיל 10 על ההכנסות החוזרות ולכן הDownSide הוא די מוגבל במקרה של סופרקום גם אם לא זוכים יותר בהזמנות חדשות בשנים הקרובות.

סיכום

מהחישוב למעלה קיבלנו חברה שנסחרת במכפיל 10 על רווחים חוזרים ונותנת לנו אופציה חינם לזכייה בחוזים חדשים בתחום הEID או להתפתחויות משמעותיות בשני תחומים אחרים. אני חושב שהאופציה של זכייה בחוזים חדשים לא שווה 0 ולכן התמחור של סופקום הוא שגוי. אחרי שהחברה התחילה לזכות בחוזים משמעותיים כמו שקרה ב2014 המומנטום הוא ברור והרבה יותר קל לחברה לגשת למכרזים חדשים. החברה נמצאת בשלבים אחרונים במספר מכרזים נכון להיום.

צריך לציין שבעלי עניין (חברת האחזקות של משפחת טרבלסי) מחזיקים מעל ל30% מהון המניות של החברה ולכן אין להם רצון אז לדלל את שאר בעלי המניות. כמו כן הם לא מכרו אף מניה על שאף הם עשו כבר מעל פי 10 על הכסף.

בשיחה איתי אורדן גם ציין שהוא חושב שהשוק לא נותן שום ערך לזכייה בחוזים חדשים. לפי דעתי (וממה שקראתי בתזות שורט על החברה שפורסמה בSeeking Alpha) המשקיעים לא מבינים את הדינמיקה של החברה. חברה כזו לא יכולה לזכות כל שני וחמישי בהזמנות חדשות שכן המכרזים נמשכים זמן ממושך (לפעמים שנים) אבל אפילו זכיה אחת משמעותית תשנה לגמרי את סופרקום וגם את מחיר המניה.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא כמובן שחברה נכשלת מסיבה כלשהי בהתקנה של המערכת אצל הלקוח או שהלקוח לא מרוצה מהמערכת – ואז יש איבוד הכנסות וגם הכנסות חוזרות. לפי דעתי הסיכוי שזה יקרה לא גבוה שכן אני בטוח שהממשלות בדקו את החברה לעומק ולרוחב לפני שהחליטו להתקין את המערכות.

יש פריצת אבטחה במערכות של החברה – והלקוחות מחייבים את החברה לבצע את התיקונים על חשבונם-גם פה אני חושב שהסיכון לא גבוה.

צריך גם לזכור שרב הלקוחות של החברה מגיעים ממדינות מתפתחות ולכן תמיד יש אופציה להתדרדרות עסקית במדינות אלו אבל בגלל שמדובר בממשלות הסיכון לא מאוד גבוה.

אפשר לקרוא עוד על החברה בSeeking Alpha

תזת לונג – http://seekingalpha.com/article/2772195-supercoms-ceo-im-up-more-than-50x-and-still-not-selling

תזת שורט – http://seekingalpha.com/article/2847936-supercom-update-managements-troubling-history-of-misleading-statements-and-confusing-prs

 

הכותב אינו משכנע, מייעץ או משדל או כל פעולה אחרת העשויה להשפיע באופן כלשהו על מי מקוראי האתר לבצע פעולה כלשהי בניירות ערך כלשהם, בין אם מוזכרים באתר ובין אם לא. 
מטרת האתר הינה תיעוד אישי של רשמים ודיעות בנוגע לכל תחום, ובפרט השקעות, ולא לשמש כמקור מידע להשקעות או בתור ייעוץ השקעות. על כל קורא לבדוק בעצמו כל עובדה וכל מילה שנאמרה באתר יחד עם בעל מקצוע – עורך דין, רואה חשבון ויועץ השקעות. 
הדיונים באתר אינפורמטיביים ותו לא ומציגים אך ורק את דעתו של הכותב. 
יתכן מאוד שדיעות הכותב אינן אובייקטיביות והכותב מחזיק בפוזיציה (לונג או שורט) על המניה. 
יתכן שהמידע המוצג באתר שגוי, מוטעה, אינו שלם, אינו מקיף, חסר או מסתמך על מקורות לא אמינים. יש לקחת אותו בערבון מוגבל.

שלום לך,

הפעם הפוסט יעסוק בנושא מעט שונה. זה לא שנגמרו נושאים בהשקעות לדון בהם ,נהפוך הוא, למעשה בחודש האחרון עברתי על הרבה מאוד רעיונות חדשים. אחד הדברים הטובים שקרו מהקמת הבלוג זה שהכרתי מספר לא קטן של אנשים שאני יכול לשתף איתם רעיונות וכך יוצא שגם אם אני יותר עסוק עדיין יש מספיק רעיונות טובים לעבור עליהם. יש גם פוזיציה קטנה שבניתי בחברת הייטק ישראלית מתחום האבטחה –אני אשתדל לכתוב עליה בהמשך

אבל הנושא שהציק לי יותר מהכל בתקופה האחרונה הוא סיקור המצב של כלי התקשורת בישראל ובמיוחד של ynet..

גל פופוליזם שוטף את ישראל.

בחודשים האחרונים גל של פופוליזם זול שוטף את כלי התקשורת בישראל. כל יום הכותרת הראשית של ynet מדברת עד כמה המצב בישראל קשה, פיטורים של כמה עובדים במפעל זוטר תופסים כותרות של הפסד במלחמה, או מינימום  פיגוע המוני. מועמדים בבחירות מציגים מצגי בחירות שכל אחד יותר פופוליסטי ממשנהו והמשותף להם הוא הבטחות שאין מאחוריהן שום בסיס כלכלי. בהצהרות ההון שמציגים הפוליטיקאים הם מדגישים את המינוס בעובר שב לצורך הזדהות עם הציבור הרחב ששרוי במינוס תמידי ומחביאים את המיליונים בנכסים אחרים. להיות טייקון בישראל נהפך למוקצה, כל בעל ממון הוא גנב, וכל בעל דירה הוא פרזיט שחי על חשבון השוכר המסכן שלא יכול לקנות דירה בגלל יוקר המחייה.

שטיפת המוח של התקשורת עושה שירות נוראי לציבור הרחב בישראל. הציבור מבין מהכתבות שהוא לא אשם במצב הכלכלי הרעוע של משפחתו אלא האשמה נופלת על הממשלה. הדירות עלו ב100% בשנים האחרונות – הממשלה אשמה שהיא לא מפשירה מספיק קרקעות, החובות של משקי הבית גדלו במעל ל30% ב3 שנים –לא נורא ,הרי התקשורת אומרת שהכל יקר פה אז ניקח עוד הלוואה – גם ככה זה לא אשמתנו שאנו במינוס – הממשלה אשמה.

דור הפינוק אלופים בהאשמות -האם אפשר אחרת?

נחזור אחורה 25 שנה, השנה היא שנת 1990 והמשפחה שלי עולה לישראל מרוסיה. שני מהנדסים עם תואר שני אבל בלי ידיעת השפה. שום כלי תקשורת לא בא לסקר את העולים ולהדגיש את הקושי בקליטה, וכמובן שום מהדורת חדשות לא נפתחה עם הצרות של העולים החדשים. באותה תקופה כל עבודה התקבלה בברכה, לקנות ממתקים או חטיפים היה מותרות של פעם בשבוע במקרה הטוב.

אבי שעבר כבר את גיל ה50 וניהל מעל 100 איש בתור מנהל פרויקטים בתחום הבנין ברוסיה הלך לעבוד בקטיפת פרחים, מפעיל מכונה במפעל גומי או פועל בניין פשוט בסחיבת שקי בטון של 50 קילו.  לא שמעתי אותו בוכה או מתלונן –והרי לא באו כלי תקשורת בהמוניהם לראיין אותו ולא היה למי לבכות. שום יו”ר ועד שקרי כלשהו לא התייצב לימינו. המציאות הייתה די פשוטה להבנה –  הוא הבין שאם הוא לא ילך לעבוד בכל עבודה שימצא, המשפחה תרעב – והוא ידע לקחת אחריות ולא להאשים אחרים.

כאשר ההורים שלי קנו דירה הם נכנסו לחובות מאוד גדולים (גם פעם לא היה פשוט לקנות דירה). אבא שלי שאז כבר מצא עבודה בתור מהנדס בניין החליט שהוא לוקח עוד עבודה בלילה –בניקוי אולמות. וכך מצאנו את עצמנו כל לילה במשך שנתיים מנקים אולמות אירועים.

אני לא מספר את כל הסיפור האישי למעלה בשביל להתגאות בהורים שלי (למרות שיש על מה), אני מכיר הרבה משפחות אחרות שנהגו באותה צורה, פשוט מאוד מקומם אותי החוסר אחריות האישית של אנשים בימים אלו והרצון שמישהו אחר ישלם על הטעויות שלהם. לא יכול להיות שעובד בן 38 שפוטר ממפעל לא ימצא עבודה אחרת וילך לבכות בynet עד כמה המדינה אשמה במצב. כל זה בזמן שהקבלנים זועקים על מחסור חמור בעובדי בניין, למשל.

זה שאנשים לקחו משכנתאות מטורפות ומתקשים בהחזר –זו ממש לא אשמת כלל הציבור,הרי אף אחד לא כיוון אקדח לרקתם כאשר הם קיבלו את ההחלטה לחתום על העסקה.

האם להוריד לגמרי את האחריות מהממשלה וממקבלי ההחלטות?

על אף הכתוב למעלה ברור שהממשלות לדורותיהן נושאות בחלק מהאשמה, כל אחת מהן הייתה יכולה וצריכה לעשות יותר. לא יכול להיות שהפתרון היחיד שנגידת הבנק ואנשי האוצר מוציאים כל פעם זה העלאת מיסים, ברור שזה הכי קל אבל זה הורג את הצריכה, את הצמיחה ואת ההתפתחות. תוסיפו לזה מחירי נדל”ן דמיוניים ביחס לכוח הרווח של הציבור ותקבלו דרך סלולה למיתון.

מקבלי ההחלטות צריכים להתחיל לחשוב קצת מעבר לחודש חודשיים קדימה ולהתחיל להתעלם מהפופוליזם ששוטף את כלי התקשורת. עליהם להתחיל לחשוב ולבנות לטווח ארוך אחרת נראה את הסיפור הנפלא של כלכלת ישראל יורד לטמיון והמצב ביוון וספרד יראה לנו כמו חלום.