Yearly Archives: 2020

הסתיים החציון הראשון של שנת 2020, שקרו בו אירועים שלא היו מביישים עשור שלם. ללא ספק קצב האירועים היה מסחרר כאשר השנה התחילה חזק מאוד ואז הגיעה מגפת הקורונה ויחד איתה מרץ השחור ואחרי זה התאוששות מרשימה. ככה נראים מדדי הבורסות השונים מתחילת השנה, כאשר מדד תל-אביב מזדנב מאחור.

בגלל שאני מנהל קרן אני כבר לא מפרסם תשואות אישיות ושל הקרן באופן פומבי, אבל אנחנו בהחלט במקום טוב ביחס למדדי ההשוואה . למרות שרוב התיק היה מרוכז בחברות ישראליות ואנגליות והשקעה גדולה בחברת אטנטו (סימבול ATTO) שירדה 59% מתחילת השנה, הצלחנו להכות את כל מדדי ההשוואה.

כאשר השקעה מרכזית יורדת בכ-60% ורוב התיק מרוכז במדינות שמדדי המדינות שלהם ירדו הכי הרבה (אנגליה וישראל) קשה מאוד להתקדם בקצב שאנחנו רוצים, אך אני די מרוצה מהתוצאה עד כה. כמובן שאני מרגיש שהייתי יכול לעשות הרבה יותר טוב, אבל זה חלק ממסלול ההשתפרות שאנחנו עוברים ואני מקווה שנמשיך להשתפר כל שנה כמו שהשתפרנו בחציון האחרון.

בהמשך הפוסט אני רוצה לשתף על השקעות שעבדו ועל אלו שפחות

מה עבד החציון

הכוכבת הגדולה הייתה גאן (GAN) שכתבתי עליה בבלוג ועלתה בערך פי 5 מתחילת השנה. צימצמתי את ההשקעה לתוך העליות ולכן לא נהנתי מכל העלייה, אבל עדיין השקעה זו תרמה משמעותית לתשואה. השקעה נוספת שעבדה מצויין זה אקסל שקנינו את מניות החברה בתחילת השנה, עוד לפני שהיא הגיעה לכותרות ולבלוגים נוספים.

עוד השקעות מצויינות שקניתי בשיא המשבר היו רפק וסולגרין שירדו יותר מהשוק למרות אפס פגיעה בעסק ליבה. את סולגרין מכרתי ברווח של 100% וברפק לא צימצמתי את החשיפה בגלל שאני מאוד מאמין בעסקי האנרגיה וצופה לחברה עתיד ורוד.

פלוס500 הייתה גם השקעה נוספת שעבדה מצויין וצימצתי את החשיפה לתוך העליות למרות שאם התנודתיות תימשך החברה עדיין מאוד זולה.

בנוסף ישנן 2 השקעות חדשות שקניתי במהלך הרבעון האחרון. אחת חברה טכנולוגית באנגליה (שכבר עלתה 30%) והחברה השנייה ישרלאית, גם בתחום הטכנולוגי, אכתוב עליהן בהמשך. מדובר על חברות איכותיות שעובדות במודל SAAS ונהנות מרוח גבית חזקה.

 הלוזריות

אחד הדברים החשובים לעשות לפני משבר היא להוריד מיידית חשיפה לנדל”ן, פיננסים, רכב, ושווקים מתפתחים. כאשר התחיל הקורונה בסין מכרתי את מניות פיאט שהיה מהלך מצויין. לצערי נשארתי עם חשיפה לאטנטו ובמידה יותר קטנה לרבל. שני הדברים האלו עלו לי בהמון תשואה וזה די מבאס שכן גם לפני המשבר הן היו זולות מאוד. לשמחתי לא הגדלתי באופן משמעותי את ההשקעות האלו לתוך הירידות וכך מנעתי טעות גדולה בהרבה.

כפי שלמדתי על בשרי במשבר האחרון, המחיר לא יגן עלינו בעסק פחות איכותי ולכן אני כל הזמן מנסה לטייב את התיק לעסקים יותר איכותיים.

מה שמצחיק שאני חושב שמגפת הקורונה השפיעה לחיוב על העסק של אטנטו. ישנם יותר ביקושים לשירותים שלהם, הרבה עובדים מהבית וחוסכים שירותי משרד, ובעתיד יחסכו עלויות השכרה. זה יכול להיות שינוי דרמטי לחברה, אבל ההנהלה צריכה באמת ל”דלוור”. אם הם יצליחו לעשות את השינו, אנחנו נרוויח יפה מאוד בשנים הקרובות.

ברבל, לדעתי השקעה זו תניב תשואה גבוהה מאוד בהתאוששות של השווקים ולכן אני אופטימי מאוד שם במיוחד שברבל גם מדובר בהנהלה מעולה. אני חושב שבתסריט סביר החברה תעשה פי 3 בשנתיים או שלוש הקרובות.

 קומסי-קומסה

שגריר – הרבה אנשים מדוכאים מההשקעה והרבה כבר לא מסוגלים לשמוע את השם ואני מבין אותם. עברתי מסלול דומה עם יוסי בן שלום לפני 4-5 שנים בפוינטר אז אני כבר מחושל. בסוף עשיתי שם פי 4 על ההשקעה ואני מאמין שאעשה הרבה כסף גם בשגריר. בינתיים סובלים ושומעים הבטחות, אבל מהיכרות רבת שנים עם יוסי אני יכול להעיד שלא מדובר במישהו שאוהב להפסיד כסף או באדם שאינו רציונלי. לכן, אני מאמין שכבר השנה (ואולי בחודש כבר בחודש יולי) נראה הצפת ערך בחברה.

אשראי חוץ בנקאי – אחרי הרבה שנים שמנהלי החברות סיפרו לשוק ההון כמה שהעסק שלהם עובד טוב במיתון, פתאום כולם עצרו אשראי באמצע המיתון. מכרתי לפני המשבר את האחזקה באופל וקניתי חזרה בשיא המשבר, ומכרתי שוב בהתאוששות. במהלך המשבר הייתי בשיחות יום יומיות אפשר להגיד עם כל החברות ותכלס מי שתפקד הכי טוב היה אלי נידם שלא נכנס ללחץ (לפחות ככה הייתה ההתרשמות שלי). לכן, כרגע אני ממשיך להיות מושקע בשוהם למרות שהריביות באג”חים שם מלחיצות אותי קצת, אך אני משוכנע שאלי ישלם את האג”ח ולכן אנחנו מושקעים גם באגרות החוב בנוסף למניה.

סיכום

מבחינת התוצאה אפשר להגיד שביחס למדדים התוצאה טובה. מבחינת הרגשה קצת פיספוס שכן היו הרבה דברים שעלו המון ולא היו בחשיפה מספיק גדולה, ודברים שירדו הרבה היו בחשיפת יתר. אני מאוד אופטימי על התיק קדימה ומאמין שיש המון פוטנציאל בהשקעות בתיק.

 #גילוי נאות יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

ביום שני ה29.6 העברתי סדנה בZOOM על חברת טלסיס. דיברנו על הנושאים הבאים:

1. מה זה SOM?
2. היסטוריה של ואראסייט ואיך טלסיס הפכה לבעלת עניין בחברה
3. הסברנו את תופעת ואראסייט ואיך החברה הצליחה לצמוח כל כך בשנים האחרונות ומה מייחד אותה
4. דברנו על מגזר ההפצה והשינויים שיקרו בשנה הבא בעקבות עזיבת לקוח מרכזי

לינק לסדנה

יום רביעי ה- 17/6/2020 העברתי סדנה על חברת פייטון פלאנאר ודיברתי על הנושאים הבאים:

1. היסטוריה של החברה
2. מה זה שנאים פלאנאריים
3. יתרון השנאי הפלאנארי על שנאי קונבינציונלי
4. גודל השוק של החברה והמגמות בו
5. מודלים פיננסים ופערי ארביטראז’ בין הבורסה בישראל לבין הבורסה בבלגיה

לינק לסדנה

שנת 2020 הייתה צריכה להיות שנת הפריצה של רבל. עם צבר בשיא כל הזמנים, הנהלה איכותית ויושב ראש שהיה גם שותף בקרן FIMI, היה לי ברור שהחברה תכפיל את עצמה בשנה הקרובה. אבל אז הגיעה הקורונה ושינתה את התוכניות. אני חושב שהירידה במניות רבל יצרה הזדמנות יוצאת דופן להיחשף לחברה איכותית במחיר מעולה למי שיש אופק השקעה מעבר לכמה רבעונים.

מי היא רבל?

רבל היא איחוד בין חברת רביבים שהוקמה בשנת 1971 בקיבוץ רביבים ובין חברת אורקל שנרכשה בשנת 2009. בעלי השליטה בחברה הם קיבוץ רביבים וקרן וינסלו, שנמצאת בשליטת שמואל ולודינגר. לרבל 2 התמחויות עיקריות:

רבל מערכות רכב (רביבים) – בתחום זה החברה מתמחה ביצור שסתומים למיכלי דלק, שעוצרים את פליטת הגזים ובעצם עוזרים לאגור את הגזים הרעילים בתוך מיכל הדלק ולשרוף אותם. חסמי הכניסה לתחום הזה גבוהים מאוד, שכן נדרשות שנים של תכנון ושל הוכחת המוצר.

רבל היא שחקן מוביל בתחום השסתומים ונחשבת למותג חזק בתחום הזה. בין לקוחות החברה אפשר למצוא את כל יצרניות הרכב המובילות בעולם. החברה עובדת ביחד עם מפתחות מכלי הדלק כבר בשלב התכנון וכך יצרניות הרכב מקבלות את המוצר השלם. לחברה ישנם 4 מפעלי ייצור בעולם (ישראל, ארה”ב, סין ולוקסמבורג) וכך אפשר לספק את החלקים לכל אחת מיצרניות הרכב בסמיכות למפעלים שלהן ולחסוך בעלויות משלוח. דני שוורץ, שותפי לניהול קרן קפלר, ואני ביקרנו בפברואר במפעל החברה סמוך לקיבוץ רביבים בדרום והתרשמנו מאוד מהאוטימזציה של המפעל.

רבל תחום החלקים המבניים – בתחום הזה דרך חברת ארקל החברה מוכרת פתרונות פלסטיקה שמחליפים את החלקים המתכתיים בתוך כלי הרכב ועוזרת להוריד את משקל כלי הרכב. בין החלקים שהחברה מוכרת אפשר למצוא את תושבת המנוע, תושבת למצבר, ותושבת לגלגל הרזרבי. לחברה ישנם 5 מפעלים בעולם שמתמחים ביצור החלקים.

למה הסיפור מעניין?

בשנים האחרונות קיימת בעולם מגמה הולכת וגוברת של חקיקת תקינה המיועדת להגן על הסביבה. לצורך עמידה בתקינה זו נדרשים, בין היתר, יצרני כלי הרכב לפעול להקטנת הפגיעה באיכות הסביבה, באמצעות צמצום פליטת גזים לאוויר.

להלן ציטוט מתוך הדוח השנתי של רבל: “להערכת הקבוצה המגמה של צמצום פליטת גזי החממה צפויה להשפיע באופן חיובי על הביקוש למוצרי הקבוצה, לרבות דרישה מתמדת לפיתוח מערכות אוורור משוכללות ומתוחכמות יותר – שכן מערכות האוורור המיוצרות על ידי קבוצת רבל הינן חלק ממערכות איחסון הדלק המקטינות את כמות המזהמים הנפלטים מכלי רכב.”

די ברור כי ליצרניות הרכב קיים תמריץ חזק מאוד להילחם בפליטות הגזים, שכן אם הרכבים לא עומדים בתקנים הבינלאמיים הדבר גורר קנסות רבים כמו שקרה לפולקסווגן ולפיאט. בנוסף, חברות הרכב רוצות כל הזמן להקטין את משקל הרכב וכך עולה הביקוש לחלקים מבניים קלים יותר, שהינם משוכללים ואינטגרטיביים.

הרבה חברות רושמות מילים יפות שהשוק צומח אבל לא רואים את זה במספרים. במקרה של רבל קל מאוד להבחין שהמילים מגובות במספרים, שכן הכנסות החברה עלו בחדות בשנים האחרונות.

תחום השסתומים

זה התחום האטרקטיבי מבחינתי, שכן שולי הרווח הגולמי בתחום הזה גבוהים בהרבה מתחום החלקים המבניים. כאשר עשיתי מחקר על החברה אחד החששות שלי היה מגידול בכלי רכב חשמליים שלא עושים שימוש במוצרי החברה. לאחר שקראתי הרבה מאמרים בנושא, אני די בטוח שתהיה ירידה בכלי רכב שעושים שימוש במיכלי בזנין פשוטים ומצד שני תהיה עליה בכלי רכב היבריידים.

מבחינת רבל מדובר בחדשות מצויינות שכן השסתומים לרכבים היברידיים מאופיינים בתחכום גבוה יותר, וכפועל יוצא מכך מחיר גבוה יותר ורווחיות גבוהה יותר. לכן, לפחות בשנים הקרובות, מדובר בסגמנט שהולך לצמוח. הכנסות החברה מאופיינות בהסכמי מסגרת מול יצרניות המיכלים. הלכתי מספר שנים אחורה בשביל לבדוק איך הסכמי מסגרת הופכות בפועל להכנסות:

אפשר לראות מהטבלה המצורפת כי ישנה אינדיקציה די טובה מהסכמי המסגרת על ההכנסות של התחום. כמובן שבזמן קורונה הרבה מההסכמים שהיו לחברה לרבעונים הקרובים של 2020 ידחו. אם נסתכל על שנת 2021 ונניח שלא תהיה התפרצות נוספת של קורונה, אז אני חושב שבסוף 2020 יהיו לחברה הסכמי מסגרת של 220-230 מיליון לפחות לשנת 2021.

מדובר בתחום רווחי ביותר עבור חברת רבל שגם הולך לצמוח בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים בשנים הקרובות, ולכן אני חושב שהרווחיות של החברה תעלה דרמטית כאשר העולם יחזור לשפיות.

 תחום החלקים המבניים

תחום החלקים המבניים היה עקב אכילס של החברה בשנים האחרונות, כאשר למרות העליה בהכנסות הפסדי החברה רק גדלו. הבעיה הייתה בעיקר במפעל באלבמה, שהחברה התקשתה למצוא את הצוות המתאים להוביל את הפעילות. בשנת 2019 החברה הצליחה לשפר משמעותית את המצב ואף עברה לאיזון תפעולי. עיקר השיפור הגיע ברבעונים 3 ו4. בשנים 2014-2016 החברה הצליחה להגיע ל-5% רווח תפעולי בתחום הארקל וזה יעד שאני חושב שהחברה תגיע אליו בשנים הקרובות. אפשר לראות בהערכת השווי של ארקל שהחברה מתכוונת להוריד את ההפסד התפעולי ב-4 מיליון דולר ולעבור לרווחיות בשנת 2022. תחום החלקים המבניים גם יתאפיין כנראה בצמיחה מואצת ככל שמכוניות חשמליות יכנסו לשוק, שכן למשקל הרכב יש משקל קריטי בזמן סוללה.

הסכמי מסגרת נראים יציבים לשנים הקרובות:

• הסכמי מסגרת נכון ל-31.12.2019

חישוב כח רווח מייצג לחברה

אני חושב ששנת 2020 לא יכולה להיחשב כמייצגת, וכמובן שהרבה מהסכמי המסגרת לא ינוצלו. חשוב לזכור שבחודשים מרץ-מאי הרבה יצרניות רכב סגרו את המפעלים שלהם ולכן ללא ספק רבל תיפגע, בעיקר ברבעון השני של שנת 2020. אם נסתכל מעבר לכמה חודשים, אז כך נראה צבר ההזמנות של החברה נכון למאי 2020.

אם נניח שב-2021 החברה תמכור רק 85% מהסכמי המסגרת שלה בתחום השסתומים (נמוך מיחס המרה שהיה בעבר) וכן הצבר יגדל במעט עד סוף השנה, אז הכנסות החברה יהיו סביב 190 מיליון יורו. נניח 15% רווח תפעולי בתחום הזה (נמוך יותר מ-2019 וזהה ל-2018). החברה תוכל להרוויח 28 מיליון יורו בתחום הזה.

בתחום החלקים המבניים החברה תוכל להרוויח נייח בין 4% ל-5%  תפעולית בשנת 2021 ומכירות החברה יהיו 140 מיליון יורו -אז הרווח התפעולי יהיה באזור ה-6 מיליון יורו.

עלויות מימון של החברה עומדים על אזור ה-5 מיליון יורו בשנה והחברה משלמת מס אפקטיבי של 23%.

אני מגיע בחישובים שלי לרווח שמרני של 90 מיליון שקל שיכול להיות גבוה בהרבה אם שולי הרווח התפעולי יהיו בדומה ל-2019 ואם יחס ההמרה בין הצבר להכנסות יהיה גבוהה יותר.

אני חושב שלחברה כמו רבל מגיע מכפיל 10, שכן החברה מצליחה לצמוח בהכנסות במשך שנים רבות ומצד שני החברה פועלת בתחום מחזורי שיש שנים כמו 2020 שפתאום ההכנסות נפגעות בחדות. שווי השוק הנגזר מהחישוב שלי הוא 900 מיליון ₪, כאשר נכון לכתיבת שורות אלו שווי שוק של רבל היה 487 מיליון ₪. אני חושב שגם שווי שוק של 900 מיליון ₪ הוא שמרני לחברה כמו רבל עם אופק צמיחה של מספר שנים קדימה, שיפור בשולי הרווח והנהלה איכותית.

סיכונים

כמובן שאין ארוחות חינם ואפסייד גבוה מגיע בדרך כלל עם סיכון גבוה. כאשר אני מסתכל על רבל אני חושב שהסיכון העיקרי שאנשים יפסיקו לקנות מכוניות. קשה לי להעריך האם זה תסריט אפשרי אבל אני חושב שכאשר האבטלה בעולם תתיצב, אנשים יחזרו לנסוע במכוניות ואני מניח שאנשים יעדיפו לנסוע ברכב פרטי במקום תחבורה ציבורית. בהרבה מקומות בעולם תחבורה ציבורית בכלל לא קיימת כמעט ולא כולם יכולים לעבוד מהבית, לכן אני חושב שבשנים הקרובות נראה התאוששות במכירת כלי רכב.

לרבל מאזן חזק עם נזילות מספקת ולכן אני לא רואה בעיה תזרימית בחברה.

סיכום

למרות ששוק הרכב בעולם יפגע בטווח הקצר, אני חושב שנראה התאוששות ברבעונים הבאים. רבל היא חברה עם הנהלה מאוד איכותית, מאזן חזק שיעזור לה לעבור את המשבר ועם אופק צמיחה ארוך. לדעתי, רבל היא אופציה מצוינת למשקיע לטווח ארוך, שרוצה להיחשף להתאוששות של הכלכלה העולמית במחיר נוח.

#לקפלר קפיטל ולי באופן אישי יש עניין בחברת רבל ואין לראות את הדברים כהמלצה מכל סוג

אני מכיר את סיליקום (SILC) הרבה מאוד שנים וגם השקעתי בחברה מספר פעמים במהלך התקופה הזו. את הסיפור של סיליקום בעשור האחרון, ניתן לחלק ל-2 חלקים:

• צמיחה מואצת בהכנסות בין השנים 2010-2014, שהגיע לצמיחה של 30% בשנה בעיקר בגלל שוק הסייבר
• צמיחה מתונה מאוד של 8%-7% בשנים 2014-2019.

אני חושב שאנו נמצאים לפני פריצה גדולה בשנים הקרובות, בדיוק כפי שקרה בשנים של 2010-2014. השנים הקרובות יאופיינו בשינוים בארכיטקטורה של הרשתות וזה יספק רוח גבית חזקה מאוד לסיליקום. כמו כן, תחום ה-sd-wan שבו החברה פועלת צפוי לצמיחה של 40% בשנה בשנים הקרובות.

בשביל לנתח את החברה חשוב להבין מי היא סיליקום?

לסיליקום יש 3 תחומי פעילות:

• כרטיסי התקשורת שנכנסים למקומות המיועדים בתוך שרת תקשורת
• sd-wan
• כרטיסי ה-FPGA.

תחום כרטיסי התקשורת

זה התחום העיקרי בו פעלה החברה מאז היוסדה. בתחום זה, לחברה יש מעל 300 כרטיסי תקשורת שנכנסים לארונות תקשורות של חברות כמו סיסקו צ’יק פוינט וf5. לכל כרטיס יש פונקציונליות ייחודית לדוגמה הצפנת נתונים, עזרה ל-CPU בעיבוד נתונים,  שרשור נתונים ושמירת נתונים.

למי שהוא לא מהנדס אלקטרוניקה, הדרך הפשוטה להבין מה המוצר עושה היא לדמיין שכל הזמן כמות הנתונים בעולם עולה, ולא רק שכמות הנתונים עולה גם המהירות של העברת נתונים עולה. לכן, בשביל שכל הזמן לא נצטרך לשדרג את השרתים יש בשרתים האלו מקומות ייעודיים לכרטיסי תקשורת שעוזרים למוח של השרת (CPU) לעבד את הנתונים בלי צורך לשדרוג של ה-CPU כל פעם שהקצבים עולים. כרטיסי החברה נכנסים במקומות הפנויים של השרת ומתוכננים לביצוע פונקציה ייעודית בכל שרת. חלק גדול מהמוצרים מבוסס על מעבד של חברת אינטל ולחברות יש יחסי עבודה מאוד טובים. לפי תחזיות האנליסטים, בשנים הקרובות נראה יציבות בהכנסות בתחום של כרטיסי רשת פשוטים. סיליקום שחקן מוביל בתחום ולפי ציפיות הנהלת החברה נראה עליה מתונה מאוד בתחום בשנים הקרובות בעיקר בגלל עליה בכרטיסים שיכנסו לשרתים של שמירת נתונים בענן.

לחברה יש מעל ל-100 לקוחות בתחום והחברה מעולם לא איבדה לקוח. לפי בדיקות שעשיתי בתחום החומרה של כרטיסי רשת מדובר בשחקנית מובילה, שנהנית משם מעולה ואמינות גבוהה מאוד של המוצרים. אני לא צופה צמיחה בתחום הזה בשנים הקרובות (למרות הזכייה הגדולה של החברה לפני כמה ימים). הצפי שלי שההכנסות בתחום יהיו יציבות באזור ה-80-100 מיליון דולר ברווחיות גולמית של 34%-35%.

תחום ה-sd-wan

קודם כל SD-WAN זה התחום החם של הרשתות. אנליסטים צופים צמיחה של 40%-50% בתחום אבל חשוב קודם כל להבין מה זה הדבר הזה בכלל ועל מה המהומה? מדובר בשינוי די משמעותי בטופולוגיית רשת כאשר השרת המותקן יהיה בעל אפשרות להתקנת אפליקציות רשת במקום כרטיס רשת. מדובר בשינוי מבני שמייעל מאוד את הרשת ועוזר לקבל לכל ארגון את הדרישות הייעודיות לו בהתקנות תוכנה מרחוק במקום בהכנסת עוד כרטיסי רשת ייעודיים. בתחום זה סיליקום בונה את כל השרת החומרי ועובדת עם לקוחות קצה דוגמת AT&T ווריזון (Varizon). לזכותה של הנהלת סיליקום, יאמר שהם זיהו את המגמה כבר לפני 4 שנים וכך ביצעו רכישה של חברה ו IP בתחום.

הייתי בטוח שהתחום יתחיל להראות את הצמיחה כבר ב-2019, אבל בגלל הצטיידות גדולה של אחד הלקוחות ברבעון הרביעי של  2018 ואיטיות מסוימת בהתקנות של מפעילי תקשורת, ההכנסות מתחום זה לא התרוממו. את פוטנציאל ההכנסות של התחום אפשר לסכם לפי הזכיות של החברה בשנים האחרונות. בסיליקום הזכייה בסוף כן מתורגמת להכנסות גם אם יש עיכוב מסוים בין ההודעה לבין מימוש ההכנסות. אפילו במקרה של IBM, של חוזה שבוטל, חלק לא קטן מההכנסות של הפרויקט זרמו לסיליקום.

החוזים בהם זכתה החברה מאז שנת 2018 בתחום של SD-WAN:

לפי הצבר שפורסם, לחברה יש פוטנציאל הכנסות של מעל ל-46 מיליון בשנים הקרובות רק מתחום ה-SD-WAN. חשוב להבין שלא מדובר בסך של 46 מיליון, אלה אפשרות הכנסות של 46 מיליון בשנה. אני גם די משוכנע, לאחר שיחות רבות עם הנהלת החברה ועם אנשים בתחום, שברגע שההטמעה תתחיל ההכנסות יזרמו ואני גם בטוח שהחברה תזכה בעוד פרויקטים. נכון שהייתי בטוח שעד אמצע 2020 תהיה הטמעה הרבה יותר גדולה של המוצר ושל הטכנולוגיה. אבל בתור מי שעבד רבות מול ענקיות התקשורת בכלל ומול AT&T בפרט, העיכובים הם חלק מהמשחק בעבודה מול הגופים האלו.

תחום כרטיסי ה-FPGA

תחום נוסף בו השקיעה החברה הוא תחום כרטיסי ה-FPGA. כרטיס FPGA הוא רכיב מתוכנת שמשמש להמון אפליקציות באלקטרוניקה. השימוש במקרה של סיליקום הוא רחב אבל בעיקר בעזרה ל-CPU המרכזי בשרתים. כרטיסי FPGA יכולים לשמש להגברת יכולות העיבוד מידע של השרתים והיותם רכיבים מתוכנתים שאפשר לשנות את פונקציונליות העיבוד די בקלות מגבירה את השימוש בהם. מה שעוד מעניין שבגלל שהמון תעשיות משתמשות בטכנולוגיית ה-FPGA, כך נפתחו דלתות החברה לזכיות חדשות.

סך הכול פוטנציאל הכנסות בFPGA- מגיע כרגע להכנסות של 16-18M$. מה שהיה מעניין לראות ששתי הזכיות האחרונות של החברה הגיעו מתחומים עליהם החברה לא הייתה חשופה בעבר. לפי הנהלת החברה הסיפור של כרטיסי FPGA יתפוס תאוצה בשנת 2021, ולכן יש מה לצפות מבחינת הזכיות בשנה הקרובה.

פרופיל פיננסי ותחזיות

אחד הדברים שאני מאוד אוהב בסיליקום שהם כמעט אף פעם לא מפספסים את התחזית (דווקה ברבעון ראשון של 2020 פיספסו אבל ניתן להם הנחת קורונה) . זה די מדהים שמאז שאני עוקב אחרי החברה, תמיד התחזיות מאוד מדויקות ואם כבר מפתיעים זה בדרך כלל כלפי מעלה. בשיחת הועידה האחרונה, המנכ”ל דיבר על הכנסות של 118-128$ בשנת 2020. לצערי, ללא ספק התפשטות הקורונה פוגעת בשלב המיידי בהכנסות בעיקר גם בגלל שכרטיסי תקשורת מיוצרים בסין והיה שיבוש ביצור ברבעון הראשון, וגם בגלל שהרבה מקומות לא עובדים על שדרוגי תשתיות אינטרנט. אני מניח שנראה גם פגיעה מסוימת ברבעון השני של שנת 2020. אך בניגוד למסעדות או לחברות תעופה, לא מדובר בהכנסות שהלכו לאיבוד, אלה רק נדחו במספר חודשים. אם אני מנתח את צבר ההזמנות של החברה (החברה זכתה לפני כמה ימים בפרויקט גדול בתחום כרטיסי תקשורת למימוש ב-12 החודשים הקרובים על סך של 15 מיליון דולר). להערכתי, נוכל לראות בשנת 2021 הכנסות שיא של 150 מיליון דולר. אני גם חושב ששולי הרווח התפעולי של החברה ילכו וישתפרו בשנים הקרובות. לכן, אני צופה שנוכל לראות רווח של לפחות 2.7-3 דולר למניה בשנת 2021.

אפשר לראות בבירור ששולי הרווח התפעולי של סיליקום ירדו בחדות בשנים האחרונות בגלל שהחברה משקיעה הרבה מאוד במוצרים החדשים, שעוד לא תורמים כמעט להכנסות. היעד של החברה ל-3 השנים הקרובות הוא להגיע להכנסות של 250 מיליון. היעד שאפתני, אך אם יצליחו להגיע אליו, מדובר בכמה מכפלות במחיר המניה.

להערכתי, לחברה יש כמה שנים של צמיחה חזקה, ולכן מכפיל רווח של 15 לא יהיה מופרך. אם נוסיף מזומן למניה של $13 נקבל שווי שמתקרב $60. בגלל הצפי לצמיחה דו ספרתית גבוהה גם בהמשך, קיימת אפשרות לקבל מכפילים גבוהים יותר ברגע שהאמון בחברה יחזור.

לסיכום

השנים האחרונות של סיליקום היו מאכזבות. ביטול הפרויקט הכי גדול בתולדות החברה, דעיכה מסוימת בעסק הבסיס והתרוממות מאוד חלשה של התקנות SD-WAN גרמו להכנסות לדרוך במקום ואף לרדת. אני חושב שהבעיות בשנים האחרונות היו זמניות, החברה נהנית מצבר הזמנות הגדול בתולדותיה, ופועלת בשני קווי מוצרים שצפויים לצמיחה אקספוננציאלית. בנוסף, בכל אחת מהשנים האחרונות, החברה הייתה מאוד רווחית ויצרה הרבה מזומן. בערך 40% משווי החברה זה מזומן נטו במאזן.

אני מאמין שנראה צמיחה מואצת בשנים הקרובות, וגם אם לא, במקרה קיצון שילמנו מכפיל 10 בנטרול מזומן, לחברה שברור שההוצאות שלה מאוד גבוהות בגלל השקעות בפרויקטים חדשים ויכולות לרדת בחדות אם הצמיחה לא תתרחש.

#חשוב לזכור את הפטור מאחריות וגם לי אישית ולקרן קפלר יש אחזקה במניות סיליקום

אני כותב את הפוסט הזה ומשכתב אותו כבר פעם שלישית. כל פעם עוד ועוד אירועים זורמים, והפוסט שכתבתי רק לפני יומיים, הופך להיות לא רלוונטי. כל זה קורה, שאני בבידוד עם עוד שני חברים, שחזרתי איתם מחופשת הסקי באוסטריה. שניהם עובדי הייטק ולפעמים אני כולי קנאה בהם שהם תכלס לא כל כך בכלל שמים לב למצב. בחרתי אגב לעשות את הבידוד מחוץ לבית בגלל שיש לי שני ילדים קטנים ולא רציתי להלחיץ את הגננות ואת ההורים של ילדים אחרים.

בשבועות האחרונים, כל מהדורות החדשות נפתחו בעדכוני קורונה, בידוד לחוזרים מחו”ל, מספר החולים עולה דרמטית, ביטול טיסות וסגר על המדינה. ראש הממשלה מכנס מסיבות עיתונאים דרמטיות וקורא לממשלת חירום לאומית. שר הבריאות ממלמל משהו, שאף אחד לא מבין, ואז מתחילים לנחש מה הוא אמר ומגוון פרשנים באולפן מעלים הערכות מפחידות.

לפני שתמשיכו לקרוא את הפוסט מציע להקשיב לראיון הנ”ל עם מי שמעבירה הנחיות לצוות הרפואי בבית חולים העמק ומדובר לפי דעתי בהנחיות הכי רציונליות ששמעתי עד עכשיו ואני חושב שכל אולפן חדשות צריך לקרוא לה לתדריך:

לינק

אני לא רופא ואני גם חושב שאף רופא לא יכול לנבא איך המשבר הזה יתפתח. יכול להיות להיות שבשבועות הקרובים נגיע לשיא ואז נראה ירידה והפסקת הידבקות עד הקיץ ,ויכול להיות שהוירוס ימשיך ללוות את החיים שלנו עוד מספר חודשים. כרגע, לפי הערכות האנליסטים של גולדמן ונומורה, נראה חזרה לנורמליות ברבעון 3, אבל כמובן שכל זה יכול להשתנות בהתאם להתפתחויות.

אגב, לפני שנמשיך עם ההשלכות על שווקי ההון, רק אספר שבערך לפני כשנה, בגן של הבן שלי כולם הדביקו את כולם בשפעת רגילה. גם לא מעט הורים היו חולים, ולא רק זה הבת הקטנה שלי שנדבקה בדיוק באותה שפעת פיתחה דלקת ריאות חריפה והיינו מאושפזים מעל שבוע בבית חולים ועוד שבוע היא קבלה אנטיביוטיקה. כאשר נוכחתי לדעת שוירוס הקורונה לא מסוכן לילדים, אני בטוח שרמת החרדה תרד דרסטית בזמן הקרוב.

לדעתי, לפני שנכנסים לסטרס, צריך לקחת אוויר ולהבין כי קורונה זאת מחלה קלה לרוב האוכלוסייה. גם במקרה ןיידבקו, רוב הציבור בקושי ירגיש את הסימפטומים. גם אם עושים ניתוח נכון למספר הנפטרים באיטליה, מבינים שרוב האנשים שנפטרו היו מעל גיל 70. כן זאת מחלה מסוכנת לגיל המבוגר ואולי הפתרון הנכון לעשות בידוד לאנשים מבוגרים במקום לשתק מדינות.

מצד שני, הפאניקה בתקשורת והצעדים שנוקטת הממשלה אלו צעדים דרקוניים לכלכלה, ולדעתי ישנם גם שיקולים פוליטיים להגברת הפאניקה (ואני מצד הימני של המפה הפוליטית). אם הצעדים הללו ימשכו עוד מספר חודשים, נראה פשיטות רגל של הרבה עסקים בארץ ובעולם, וזה בשילוב עם המינוף הגבוה של משקי בית, יכול להוביל למשבר חריף ועליה באחוזי האבטלה. כמובן שזה תסריט קיצון, אבל אם משרדי הממשלה והבריאות ימשיכו לזרוע פאניקה בציבור, הסבירות לתסריט זה בהחלט לא אפס.

כבר היום, ענף התעופה משותק, יש אלפי ביטולים בבתי מלון וחברת אל-על כבר בעצם פושטת רגל, ללא עזרה ממשלתית. לכן, חשוב להיות אמיתיים ולהגיד שזה כנראה המשבר האמיתי הראשון מאז שנת 2008. כמובן שעוד לא הגענו לפאניקה של 2008 בכלכלה הריאלית, ואני גם מקווה שלא נגיע לשם עם אלפי מפוטרים, וחברות שפושטות רגל, אבל בהחלט המצב לחודשים הקרובים מדאיג במידת מה.

אז מה עושים

זה מה שכתבתי בפוסט המקורי “לפי היכרותי עם השוק הישראלי ושיחות עם מספר גופים מוסדיים אני לא חושב שהגענו לשיא הפאניקה והירידות, ולכן יש סיכוי טוב שנמשיך לראות ירידה במניות שגם ככה נשחטו למחירים לא רציונליים. אני כרגע בהחלט בצד של הקונים, אבל עוד לא הבאתי את המשאית בשביל להיות ממש אגריסיבי.” כתבתי את השורות האלו רק לפני ארבעה ימים, והמצב השתנה ביום רביעי וחמישי. הרגשתי שהשוק ממש נשבר, לאנשים כבר לא אכפת מכלום, אלה רק לראות מזומן בחשבון הבנק שלהם. מאינדיקציות ושיחות שניהלתי און ליין עם המוסדיים, הרגשתי שהם ממש בהלם. זה היה מבול פניות של תמכור הכול ובכל מחיר, וזה הביא את המניות למחירים דמיוניים. ביום חמישי, רוב היום הייתי עסוק במכירת מט”ח, שלמזלי סוף סוף עלה וקניית מניות.

לשמחתי הגענו בקרן וגם אני באופן אישי למשבר עם הרבה מאוד נזילות בגלל שהשווקים היו בשיא וגם בגלל שהיו מספר מניות שעלו בחדות בפברואר ומימשנו חלק מההשקעה שם. אבל כמובן לראות את שווי ההשקעות נחתך בצורה פראית זה אף פעם לא נעים. אם יש משהו אחד שלמדתי ב-15 שנה שאני פועל בשוק ההון זה שהזמן הכי טוב לקנות מבחינתי זה כאשר אני מתחיל לפחד שאולי זה באמת משהו שהעולם לא נתקל בו עד עכשיו. אם אני עם הרבה ניסיון מתחיל לפחד זה אומר שהאנשים בסטראס טוטאלי ולכן אם נסתכל עוד שנה מהיום, כנראה שנראה מחירים שונים לגמרי לחלק גדול מהחברות. גם מדד הפחד,ה-VIX, עבר כבר את 75, שזה היה סך הכול 3 פעמים מאז שהמדד הושק.

מה האלה

אין לי כדור בדולח להגיד האם הגענו לשיא המשבר או שיש לנו עוד דרך לעבור. אם נסתכל על הגרף של תאallshare  נראה שהמדד ירד ב-34% מהשיא; תא125 ירד 30% מהשיא, וs&p500 ירד כ-26.5%. אני חושב שהירידות החדות האלו (החדות ביותר מאז ומתמיד בזמן קצר ) כבר מתמחרות תסריט נורא של משבר מתמשך. מצד שני, המשבר עוד לא התחיל בעוצמה בכלכלה הריאלית. אנחנו עדיין לא רואים אלפי מפוטרים עם קרטונים. אני מדבר עם המנהלים של החברות שבהן אנחנו משקיעים ברמה יומית, והם לא מרגישים כרגע שינוי עסקי. יש גם חברות שלפי דעתי המשבר יכול לעשות להם טוב דוגמת שגריר שלא יפגעו בעסקי הליבה, ומצד שני אולי יוותרו על החלום למכירת קאר2גו, שכן בשוק הנוכחי יהיה בלתי אפשרי לגייס כסף מבחינתם. גם פלוס500 צריכה להנות מהתנודתיות החריגה, ויהיה מאוד מעניין לראות את הדוח הקרוב שלה. גם שוהם ואופל יכולות להנות מהמצב, אם כי צריך לראות איך יתפקדו במשבר ושלא הכול זה סיפורים. אם שוהם ואופל יצלחו את המשבר בהצלחה, הן יקבלו מכפילים גבוהים בהרבה אחרי, שכן השוק יסתכל עליהן כמו על חברות אנטי מחזוריות, וזה יכול להחזיר את החברות לשיאים חדשים.

אני רוצה להאמין שרוב הלחץ בשווקים נגמר לתקופה הקרובה וכרגע השוק ימתין לראות איך מתפתח המשבר. אם נראה אפילו אינדיקציה חיובית קטנה ביותר השווקים יחזרו לעלות. מה שעוד יותר מעניין שכאשר האנשים יצאו מההלם ויבינו שהנגיף לא יהרוג את כולנו הם גם יבינו שאנחנו במציאות חדשה שבה הריבית אפס להרבה מאוד שנים מפה, ואפיק החיסכון היחיד שאליו צריך ללכת אלו המניות. אם קרנות הפנסיה לא ילכו למניות הן לא יצליחו להביא תשואה ויפשטו רגל ולכן אין להן ברירה.

גידור כן או לא

כאשר מדד הפחד VIX עבר את ה-75 זה כנראה לא הזמן הנכון לקנות פוטים, מצד שני אף פעם לא נתקלנו במחלה נגיפית במאיימת לשתק את העולם. כרגע קניתי לפני שבוע בערך אופציות פוט על מדד פיננסי XLF מתוך הנחה שמניות הפיננסים יורדות יותר מהשוק במשבר וכמו כן הפד ינקוט בדרך של הורדת ריבית בשביל להתמודד עם המשבר, ואז שוב תהיה פגיעה במניות הפיננסים. חשוב להדגיש שלמרות שהפוטים עלו כבר פי 10 וכמה בשבוע, אני עדיין מעדיף להפסיד את הפרמיה הזאת ושהכלכלה תחזור למסלול. הגידור הזה מפצה על פגיעה משאר המקומות ולפי דעתי פוטים על מדד פיננסים עדיפים על מדד ה- S&P500 , אבל במחיר VIX הנוכחיים אני סוגר אותם לאט לאט.

בזמנים כאלו חשוב להסתכל שנה קדימה ולשאול האם המניות שאנו מחזיקים ישרדו משבר? ואם הן ישרדו את המשבר, אני מניח שבעוד שנה מהיום החברות יהיו חזקות יותר ומחירי המניות שלהן יהיו גבוהים יותר. אני לא יודע האם המשבר ימשך עוד הרבה זמן או יסתיים בעוד כחודש, מה שבטוח, שהמשבר הנוכחי הוא הזדמנות חד פעמית לקנות מניות, למי שמתנהל נכון.