Yearly Archives: 2021

לאור ההתפתחויות הרבות בחברת אקסל, החלטתי לחכות עם הפוסט לדוח השנתי ולשיחה שנקבעה עם החברה. חשוב לי לבוא עם ראש פתוח לכתיבת הפוסט לכן זה יקח עוד קצת זמן.

 

 

טלסיס הגיעה למקום השני בסקר, אבל אני רוצה להכין הפתעה לעוקבים, לכן לא אכתוב עליהם בינתיים. בתקווה שההפתעה תצא לפועל בשבועות הקרובים. הפעם החלטתי לכתוב על חברה חדשה בשם ברן.

נתחיל קצת עם סיפור רקע. לאור ההבנה שלנו בקפלר קפיטל שתחום התשתיות הולך להינות בצורה ניכרת בשנים הקרובות מהתאוששות הכלכלה ותוכניות של ממשלת ישראל לשיפור נרחב בתשתיות המדינה, חיפשנו בשנה האחרונה את ההשקעה המתאימה לנו. בחברת תשתיות חשוב לזהות חברה שלא לוקחת על עצמה סיכונים מיותרים מצד אחד ומצד שני נמצאת בליבת העשייה. כך מצאנו את עצמינו משקיעים בחברת אורון שהתייקרה מאוד במהלך השנה. חברה נוספת שנכנסנו להשקעה בה לא מזמן היא חברת ברן.

קצת היסטוריה

חברת ברן נוסדה בשנת 1979 ומאז עברה תהפוכות רבות. אלכסנדר נסיס, אוליגרך רוסי רצה ב-2012 להשתלט על החברה אבל נדחה על ידי בעלי מניות מיעוט. אותם בעלי המניות ראו את ערך המניה נשחק ב-75% במהלך העשור האחרון. כאשר התחלתי לחקור על החברה בעקבות הפניה ממשקיע שאני מעריך לא הבנתי מה יש לנו לחפש פה. חברה שלא מצליחה לייצר ערך שנים, פרויקטים מבוטלים, ושערוריות. העניין שבשוק ההון צריך להסתכל קדימה ולפי דעתי ברן סופר מעניינת בנקודה הזו.

קצת על תחום התשתיות

תחום התשתיות הוא תחום מועדף להשקעות בעת הזו. בעקבות המשבר הכלכלי שנובע ממגפת הקורונה, הממשלות רוצות לאושש את הכלכלה על ידי השקעות רבות בתשתיות.

לממשלת ישראל לדוגמה יש תוכנית תשתיות 2030, שבמסגרתה הולכים להיות מושקעים 200 מיליארד שקל בעשור הקרוב בשיפור התשתיות במדינה. למשרד התחבורה יש 64 פרויקטים חדשים בשווי כולל של 122 מיליארד שקל ולמשרד האנרגיה יש 57 פרויקטים בשווי כולל של 39 מיליארד שקל. סביר מאוד שלא כל הסכומים האלו יושקעו, אבל רק אם 40% מהסכום הזה יושקע מדובר ברוח גבית חזקה מאוד לענף. בבורסה הישראלית יש מספר שחקניות בתחום התשתיות: חברת לודן, המתמחה בעיקר בתחום התעשיה התהליכית; נקסטקום, המתמחה בתחום תשתיות התקשורת; אורון, המתמחה בתשתיות הכבישים והמחצבות, וברן החולשת כמעט על כל התחומים.

מי היא ברן?

ברן היא חברת תשתיות שפרוסה בצורה טובה על מגוון תחומים בישראל ובעולם. לחברה יש זרועות ביצוע מצוינות גם בחו”ל, כולל מדינות כמו: גרמניה, רוסיה, תאילנד ואפריקה.

 

 

 

 

 

 

 

 

מספיק להסתכל על לקוחות החברה בשביל להבין שמדובר באחת מחברות התשתיות המובילות בישראל.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

בשנת 2017, בעקבות כישלון ניהולי מתמשך, התחלפה הנהלת החברה ומאז הסיפור התחיל להשתנות. החברה הורידה באופן הדרגתי את עלויות ההנהלה והכלליות, שיטחה את הדרג הניהולי ומינתה מנהלים צעירים רעבים. במהלך השיחות שלי עם החברה, התרשמתי מאוד לחיוב מיצחק פרנק, מנכ”ל חברת ברן אינטרנשיונל, שהיא הזרוע החשובה בתזה.

אז למה ברן מעניינת?

את שנת 2020 החברה תסיים בקצב רווח של אזור ה-11 מיליון לשנה, אבל זה פחות משנה, שכן אין טעם להסתכל על החברה במבט אחורה. באוגוסט 2020 החברה הכריזה על פרויקט בתחום תשתיות מים בחוף השנהב. מדובר על מגה פרויקט על סך של 200 מיליון יורו ל-4 שנים, ברווח גולמי של מעל 20%. בנוסף, מהבירורים שלי, המימון לפרויקט כבר סגור כאשר המימון נסגר מול מוסד אירופאי בבטוחה של ממשלה מערבית, ולכן אין סיכון לתשלום בפרויקט. לא רק שהפרויקט מבוטח, החברה מקבלת 30 מיליון יורו (בערך כמו שווי השוק של ברן) בתור מקדמה לפרויקט. החוזה לא נולד מעצמו ובחברה עבדו כמה שנים על חוזה הזה. נדבך נוסף, הפרויקט הזה קיים בתוכנית התשתיות של משרד האוצר של חוף השנהב ולכן לפי דעתי מדובר בסיכוי גבוה מאוד שהפרויקט יתחיל כבר השנה (כנראה ברבעון השלישי).

היה לי חשוב לבדוק שהפרויקט הוא לא בסיכון ביצועי, שכן זה תמיד אחד החששות שלי בחברת תשתיות. אבל מדובר בפרויקט מודולרי, כאשר מסיימים פיתוח של באר מים עוברים האלה, לכן אני כמעט לא רואה סיכון ביצועי.

בנוסף לפעילות הבין לאומית, החברה נמצאת בתנופה משמעותית מאוד בישראל. צבר החברה גדל ל-260 מיליון לשנת 2021 וזה עוד לא כולל את הפרויקטים האחרונים שהחברה זכתה בהם לשיפור תשתיות בכביש 6, ושדרוג בתי חולים תל השומר ואסותא. לכן, גם במקרה שהפרויקטים באפריקה לא יצאו לפועל, החברה עדיין תראה צמיחה משמעותית בשנת 2021.

תחזית החברה

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

באוקטובר 2020 החברה פרסמה את מצגת המשקיעים המצוינת של החברה, שבה נתנה תחזית להכנסות של 650 מיליון בשנה ברף התחתון וברווח גולמי ממוצע של 19%. העניין הוא שלחברה יש מינוף תפעולי ואין כוונה להגדיל את שדרת ההנהלה אלא אם כבר לצמצם עוד. לכן, תחזית החברה היא בעצם לרווח תפעולי של 70 מיליון. לפי הבנתי  ישנם עוד פרויקטים נוספים שעדיין לא נכנסו לצבר בכלל. כלומר, החברה נסחרת כנראה במכפיל 3 שמרני אם מתחשבים בהוצאות מימון של המרות מט”ח (הוצאות מימון אמיתיות נמוכות בהרבה).

באותו שקף החברה נתנה תחזית EBITDA שלא מסתדרת עם תחזית הרווח הגולמי ומינוף תפעולי ולפי דעתי זה גם מה שבלבל את המשקיעים. החברה רצתה להיות מאוד שמרנית בתחזיות שלה ולכן נתנו את המספרים האלו (שגם כן טובים) אבל אני חושב שהחברה תעשה הרבה יותר טוב אם הפרויקט באפריקה לא יבוטל.

בנוסף, חשוב לזכור שמגה פרויקט ענק בזמביה על סך 180 מיליון דולר בכלל לא בצבר, לכן יש המון מקום להפתעה חיובית.

סיכונים

בכל חברת תשתיות יש סיכונים כמובן. הסיכון הגדול מבחינתי הוא ביטול הפרויקט בחוף השנהב. לפי הבדיקות שלי סיכון נמוך שזה יקרה, בגלל שחבילת המימון שעבדו עליה שנים כבר סגורה, אך זה בהחלט עדיין סיכון שקיים.

סיכון נוסף הוא הסתבכות בפרויקט מסוים שאני לא מודע אליו. לפי הבדיקות שלי לחברה אין מגה פרויקטים שהם לא מודולריים בביצוע ולכן אני חי עם הסיכון הזה בשלום.

להערכתי, גם אם הפרויקט בחוף השנהב יבוטל, לא נפסיד כסף בהשקעה, כי גם במקרה הזה החברה תראה צמיחה בזכות הפרויקטים בישראל.

סיכום וקטליסטים

החברה תוכל להרוויח סביב 45 מיליון שקל בממוצע בשלוש השנים הקרובות, כאשר רוב ההכנסות נמצאות כבר בצבר. החברה נסחרת בשווי שוק של 150 מיליון בלבד, כלומר החברה הולכת להרוויח את שווי השוק שלה בשלוש השנים הקרובות. בנוסף, מגה פרויקט בזמביה על סך של 500 מיליון שקל בכלל לא נמצא בצבר. לחברה לא היה חוב עד לאחרונה, אבל כחלק מהתכוננות לצמיחה המשמעותית בשנים הקרובות החברה הנפיקה אג”ח על סך של 53 מיליון שקל ולכן גם מבחינת מקורות מימון החברה ערוכה היטב.

יש מספר קטליסטים להצפת ערך בחברה השנה:

1. הקטליסט הראשון השנה הוא מכירת הפעילות בגרמניה. החברה קיבלה הצעה למכירת הפעילות ב-55 מיליון שקל. הפעילות הזאת אחראית כנראה ל70-80 מיליון הכנסות ו2-3 מיליון רווח ולכן המחיר נראה די טוב.
2. התחלת הפרויקט בחוף השנהב וקבלת מקדמה של 30 מיליון יורו -כמעט כמו כל שווי שוק של החברה!
3. זכיה בפרויקטים נוספים בישראל כמו ההודעה האחרונה שהחברה זכתה בפרויקטים על סך של 40 מיליון שקל

אני חושב שבחברת ברן נוצר מצב אסימטרי, אם הכול הולך לפי התוכנית, סיכוי גבוה  להכפלת הכסף בשלוש שנים ואם הדברים משתבשים עדיין צריכים להרוויח. החברה בכל מקרה הולכת להינות מרוח גבית חזקה לתחום התשתיות במסגרת תשתיות ישראל 2030 ולכן אני בהחלט רואה עתיד ורוד לחברה בשנים הקרובות.

#גילוי נאות לי באופן אישי ולקרן קפלר יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

נכתב על ידי: דני שוורץ.

בחודשים האחרונים שווקי המניות חוו ראלי מרשים שלבטח גורם להרגשה טובה של הצלחה וניצחון אצל משקיעים רבים. משקיעים שהצליחו לאורך זמן בשוק ההון מאופייניים בבחירת מניות “מנצחות” באחוז גבוה יותר מרעיונות שכשלו לצד מתודולוגיית השקעה מוגדרת. מי שעוקב אחר כתבות וכותבים שעוסקים בשוק ההון נחשף לרעיונות השקעה איכותיים לצד רעיונות פחות איכותיים. עם השכלה והכרת תחום ההשקעות ניתן לבחור מניות של חברות “מנצחות” מהכתבות השונות שמתפרסמות מעת לעת בבלוגים ובעיתונות, אך יחד עם זאת האם זה מספיק על מנת להשיג תשואות משביעות רצון לאורך זמן?

הטיית הטווח הארוך

ישנם מספר ציטוטים של וורן באפט המדברים  על השקעות לטווח הארוך, עם השנים משקיעים שונים אימצו את המסר הזה, אך מידי פעם מוציאים אותו מהקשרו. אנו בקפלר קפיטל חושבים שצריך להשקיע עם מחשבה לטווח הארוך בעסקים איכותיים עם הנהלות נמרצות חכמות ואיכותיות. לאחר נפילת מחירי המניות במרץ 2020 שבאה בעקבות הקורונה אני נשאל לגבי השקעות בתעשיות שחטפו ממש חזק בעקבות הקורונה ולרוב ההסבר של השואל: “אני מסתכל לטווח הארוך”. אני לא באמת יודע לומר איך יראה העתיד של חברה שנפגעה קשה בקורונה בעוד מספר שנים, ואני לא באמת יודע לומר האם התמחור הזול בחברה שנפגעה בקורונה מצדיק את הסיכוי/סיכון של השיקום לטווח הארוך, מה שאני כן יודע לומר זה שחברה שהצליחה להתאים את עצמה לתקופה וחברה שהמודל העסקי שלה הרוויח ושגשג גם במשבר הקורונה כנראה תדע לעשות זאת בהמשך.

הטיית עליית  מחיר המניה

עלייה במחיר המניה מספקת לנו הרגשה טובה, הנה צדקנו הנה הצלחנו, אך נשאלת השאלה עד כמה מחיר המניה יכול לעלות? אמנם בחברת TESLA התחושה שאין לזה גבול ומחיר המניה יכול להגיע גם לשמיים, ולכן נדרשת מתודולוגיה ברורה, האם אני נשען על ההרגשה הטובה או שאני פועל לפי תוכנה מוגדרת מראש. כמובן שאין מתודולוגיה אחת נכונה עבור כלל המשקיעים, כל משקיע צריך לקבוע לעצמו את המתודולוגיה המתאימה לו.

מתי לקנות? מתי למכור?

החלק של מתי לקנות הוא פשוט יותר, אמנם יש את אלו שממתינים שהמחיר ירד עוד קצת, לפעמים זה עובד להם ולפעמים הם יאלצו לשבת מהצד ולהמתין למחיר כניסה נוח בעוד שמחיר המניה כבר עלה עשרות אחוזים. לגבי השאלה מתי למכור זה מעט מורכב יותר. באופן אישי אני חושב שעל השאלה מתי למכור יש לענות עוד לפני הקנייה וכך למעשה השאלה מתי לקנות מתייתרת, ולמעשה נשארנו רק עם השאלה מתי למכור. נקודת המכירה מאופיינת ממספר פרמטרים הקשורים להגדרת המתודולוגיה האישית בשילוב תמחור המניה. נקודה נוספת שקשורה לשאלה מתי למכור, קשורה להתפתחות העסקית של החברה. מאחר והפעילות העסקית של החברה הינה תהליך נושם וחי שבנוי מתפעול הקיים לצד הפיתוח העסקי היזמי בחברה, על המשקיע לבחון ברמה השוטפת את מחיר המכירה שהוא תכנן בכניסה לפוזיציה ולשאול את עצמו לאורך פרקי זמן מה מחיר המכירה היום? האם ישנו מידע חדש לגבי הפעילות העסקית/יזמית? האם התוכנית הראשונית שלי תקפה או שיש לעדכנה.

מה גודל החשיפה המתאימה לרעיון?

על מנת לענות על שאלה זו על המשקיע להגדיר את ציפיותיו האישיות לגבי רמת הסיכון שהוא מוכן להיחשף לרעיון ההשקעה, לצד הגדרת המתודולוגיה המותאמת אליו אישית. אני מכיר מספר משקיעים שבוחרים לחלק את התיק בין מספר חד סיפרתי של פוזיציות, מנגד אני מכיר משקיעים שבוחרים לפזר את התיק על כ 20 ואף יותר פוזיציות שונות. למספר הפוזיציות ישנה השפעה ישירה על תנודתיות התיק ובחירת מבנה התיק נעוצה בחוזק הקיבה של המשקיע הספציפי.  בקפלר קפיטל אנו מעריכים את איכות המודל העסקי בחברה לצד איכות ההנהלה כשתי התכונות המקבלות את המשקל הרב בהחלטה על משקל הרעיון בתיק, תשואה על ההון המושקע לאורך מספר תקופות לצד מאזן נקי מחוב ותזרים מזומנים יציב הינן תכנות שמקבלות את המשקל השני בחשיבותו.

לסיכום

לדעתי תהליך ההשקעה בנוי על בחירת רעיונות טובים על ידי ניתוח מעמיק לצד הגדרות ברורות של מגרש המשחקים, לא ניתן להתעלם מהצד הפסיכולוגי הנעוץ בכל השקעה. לא תמיד עולם ההשקעות מסכים עם הרעיון שלך ולרוב נדרש זמן שהשוק ישנה את דעתו, אך זה לא קורה לבד צריך שיהיה טריגר ברור בפעילות העסקית שיגרום לציבור המשקיעים להבין את הרעיון ולרצות לרכוש את המניות של החברה.

 

 

בשבוע האחרון עשינו עם השותפים שלי בקפלר קפיטל שיחה עם הנהלת שב”א גם בשביל להבין את כל האלמנטים של עזיבות הבכירים וגם בשביל לעשות סדר בבלגן הרגולטורי. בנוסף, במהלך העבודה הבנתי שלא חישבתי נכון את כוח הרווח של החברה וכוח הרווח האמיתי כבר החל מהשנה גבוה בהרבה מההערכות המקדמיות שלי.

הצד הרגולטורי

כפי שכתבתי בפוסט סיכום שנה, אני לא חושב שיש פה סיכון אמיתי. אנליסטים של שוק ההון קראו בביאורי הדוחות הכספיים, שבמקרה של הפרדה ממס”ב העלויות תפעול הנוספות של החברה יהיו 15 מיליון שקל. אז עשו חשבון פשוט שהחברה מרוויחה לפני מס סביב 40 מיליון שקל כרגע, ואז מורידים 15 מיליון עלויות נוספות ומקבלים 25 מיליון לפני מס או 19 מיליון רווח נקי. החישוב הזה פשוט שגוי בכמה היבטים !!!

1. במקרה שהרגולטור ילחץ על ההפרדה זה ייקח מספר שנים. לפחות שנתיים (מקרה הכי טוב) אם לא 5 שנים. העלויות במהלך השנים האלו יעלו בהדרגה עד להגעה של ה-15 מיליון שהחברה ציינה בדוחות. אבל במקרה כזה בוודאות של 100% כמעט החברה תעלה תעריפים ולכן המרווחים לא יפגעו בצורה חד חד ערכית. עלויות עסקת הסליקה של שב”א זניחות ביחס לעלות הסליקה הכללית ולכן אין פה מניעה לעלות מחיר בעשרות אחוזים לעסקה וסביר מאוד שבנק ישראל יתמוך בזה שכן חשוב לזכור ששב”א לא העלו מחירים כבר מספר שנים.
2. במהלך השנים הקרובות כמות הפעולות תלך ותגדל וזה בנוסף להתאוששות במשק, שחיובית לפעילות החברה. לכן ברור שההכנסות יצמחו גם בלי קשר לעליית תעריפים ורווחיות החברה לא תהיה 19 מיליון בשום תרחיש.
3. הרגולטורית מסיימת השנה את תפקידה. הסיכוי היחיד שלה להביא הישג בקדנציה שלה זה לא ללכת לתהליך ארוך בבית משפט אלא לנסות להגיע לפשרה כבר השנה!! זאת הסיבה לפי דעתי שהיא מנסה להאיץ תהליכים וזאת הפעם הראשונה שהיא מוכנה לדבר עם חברה על פשרה.
4. שב”א מנסה לרכוש את מס”ב. לא יודע להגיד מה הסיכוי שזה יצליח מבחינה רגולטורית, אבל במקרה שזה מצליח החברה תהיה גוף תשלומים מוביל בישראל ששולט על עורק מרכזי. סביר שהחברה תוכל לקבל סוף סוף מכפיל מאוד גבוה, שכן אלו חברות שמשקיעים מאוד אוהבים.
5. לעזיבות הבכירים אין קשר לתהליכים הרגולטוריים. אם יש חברה שזה לא צריך להשפיע עליה זאת שב”א. היועצת המשפטית הודיעה על עזיבה כבר באוקטובר אבל בגלל שזה לא תפקיד מהותי זה לא דווח, בכל מקרה החברה קרובה למינוי של יועץ משפטי חדש. לגבי עזיבה של משה אין לי תובנות חדשות רק הרגשה שהוא מחפש משהו רגוע יותר.

אני חושב שהסיכון הרגולטורי הוא יותר בראש של אנשי שוק ההון מאשר סיכון אמיתי.

מסופי EMV

כפי שהחברה הודיעה, ואפשר לקרוא בדוחותיה וגם להתרשם בחנויות שאנחנו מבקרים בהן, החברה מעבירה את המסופים שלה למסופי EMV. אלו מסופים מאובטחים יותר שמחייבים קוד סודי ואפשר לשלם בהם גם באמצאות הצמדת כרטיס וללא העברתו וגם יתאפשר תשלום בטלפון הנייד. העניין הוא שהחברה כבר כתבה בדוחות השנתיים שלה שיש לה 217 אלף מסופים מחוברים נכון לסוף שנת 2019. בנוסף החברה ציינה במפורש שבשביל להעביר עסקאות EMV יש צורך במכשיר פינפד במסוף שעליו החברה גובה 4 שקלים נוספים על עדכון וניהול התוכנה. אם נלך לאתר של שב”א נראה שבדצמבר 2020 כמות המסופים החכמים מסך המסופים הגיעה ל-69% בהשוואה ל-30% ביולי השנה. כלומר אם נגיע לאחוזי חדירה של 90% במהלך השנה הבאה (אלו היעדים של בנק ישראל) מדובר על הכנסות נוספות של כמעט 10 מיליון שקל לחברה. אני חושב שב-2020 ההכנסות מהפינפדים היו נמוכות גם בגלל שהחברה נתנה הנחה של 50% על כל הפינפדים במערכת וגם בגלל שהמעבר ל-EMV התחיל לטפוס תאוצה בחודשים האחרונים. לפי החישוב שלי, בשלושת הרבעונים הראשונים סך ההכנסות מהפינפדים היו סביב 1-1.5 מיליון בלבד ולכן מדובר בשיפור מאוד משמעותי בהכנסות וברווחיות החברה.

לנסות לחזות את 2021

אני לא רוצה לתת תחזיות יותר מדי אופטימיות ולכן אהיה שמרני בחישובים שלי. אני חושב שהתוספת של הפינפדים שווה לחברה תוספת הכנסות של 7 מיליון לפחות שהכול כמעט יורד לשורה התחתונה. בנוסף אני מצפה להתאוששות בכמות הפעולות והמשך גידול בפעולות חדשות שהחברה גובה עליהן יותר כסף כמו טוקניזציה. חדירת אפל פי ותשלום בטלפון חיובית מאוד לחברה ולכמות הפעולות. סביר מאוד לראות הכנסות של 92 מיליון שקל בשנה הקרובה לצד עליה מסוימת בהוצאות. לדעתי החברה תוכל להגיע לרווח נקי של 37 מיליון השנה ואני חושב שמגיע לחברה מכפיל 20 ויש לחברה מזומן עודף של 100 מיליון שקל ולכן אני לא רואה סיבה שהחברה לא תגיע לשווי שוק של לפחות 800-900 מיליון בשנה הקרובה או מחיר מניה של 21 שקל וגם אז אני חושב שהחברה תהיה זולה.

לסיכום

אני לא מכיר אף חברה בעולם שנמצאת בתחום החם של תשלומים שהולך לקבל רוח גבית חזקה ונסחרת פחות ממכפיל רווח של 50. במקרה של שב”א מקבלים את החברה במכפיל רווח 11 לשנת 2021 אחרי הפחתת המזומן העודף, לכן אני מאוד אופטימי לגבי החברה לשנה הקרובה.

#גילוי נאות לי באופן אישי ולקרן קפלר יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

 

 

באמצע מרץ בשיא הפניקה הוצאתי עדכון בבלוג “וירוס קטלני בעיקר לכיס של החוסכים”. כאשר כתבתי את הפוסט הייתי בדירת בידוד מוזנחת בחיפה עם עוד שני חברים שסך הכול נסעתי איתם ביחד לחופשת סקי. בשלושה שבועות, מרגע היציאה שלי מהארץ לחופשת סקי ועד היציאה מהבידוד, איבדתי סכום כסף ששווה ערך כנראה לעשורים של חיסכון של עובדי הייטק. למרות הטירוף, ניסיתי כל הזמן לחשוב מה יקרה כאשר נראה איזה שהוא אור בקצה המנהרה והמשכתי לקנות מניות כל יום רק בשביל לראות שיום אחרי זה הייתי יכול לקנות בדיוק את אותן מניות בהנחה של 10%. לא אשקר ואגיד שזה בכלל לא השפיע עלי, בכל זאת זה די קשה לאבד סכום כסף מאוד גדול בתקופה מאוד קצרה. כל הזמן ניסיתי לחשוב בהיגיון ולהיזכר שבסוף העולם כן ידע להתאים את עצמו למציאות החדשה. באותה תקופה, ערכנו כל בוקר דיונים בקפלר קפיטל על אילו תעשיות יתאוששו ראשונות מהמשבר ולמי המשבר יכול להיות בכלל חיובי?

כך מצאנו את עצמנו קונים מניות של סולגרין ורפק באמצע המשבר, אחרי שהמניות שלהן ירדו ב-50%  למרות פגיעה זניחה בעסקיהן.

כאשר יצאתי מהבידוד, ב-20 למרץ, אמרתי לאשתי שייקח לנו כמה שנים לפחות לחזור להון שאיתו יצאתי לחופשת הסקי. בסוף זה לקח כמה חודשים והשאר היסטוריה. את 2020 סיימתי בתור אחת השנים הטובות בשוק ההון מאז שהתחלתי להשקיע.

הכוכבות

הכוכבת שעליה כתבתי בבלוג הייתה Gan, שמאז שכתבתי עליה בבלוג עלתה בערך פי 4 (וזה היה אחרי שכבר עלתה פי 2 מהמחיר קניה שלנו). החברה עברה תהליך מדהים של גילוי, מחברה לא מוכרת באנגליה לחביבת משקיעים בנאסד”ק. אומנם לא נשארנו עם החברה להנות מהעלייה האחרונה שהעבירה את החברה למכפילים גבוהים מאוד, אבל ללא ספק לגאן הייתה תרומה לביצועים השנה.

מלבד התשואה, עברנו עם החברה תהליך לימוד. לאחר ביצוע תחקור של ההשקעה, עברנו להשקיע בחברה קנדית בשם (Brag  (Brag.cve, שגם היא כבר כמעט הכפילה את עצמה מרגע הקניה שלנו. למרות העלייה החדה במחיר המניה, אני חושב שלBRAG- יש עוד הרבה מאוד לעלות לפני שהיא תגיע לשווי סביר, שלא לדבר על שווי דומה לחברות שנסחרות בארה”ב כמו GAN וDKNG. מה שעוד מעניין, ל-BRAG יש מספר אנשים בהנהלה דוברי עברית וכך התקשורת איתם טובה ואפשר לקבל ודאות בתזה. בדומה לGAN- החברה מצפה להשלים רישום לבורסה הראשית של קנדה ואחרי זה לנאסד”ק, לכן יש הרבה למה לצפות השנה.

אקסל – אקסל עברה תהליך דומה של גילוי מוקדם בתחילת פברואר ומעבר להיסחר במחירים מאוד גבוהים במהלך השנה כאשר כניסת המוסדיים נתנה רוח גבית להשקעה. כאשר נכנסנו להשקעה, ההיגיון היה שיש עסק די גרוע של הפצה שצורך הרבה הון חוזר בצמיחה, אבל הולך להנות מרוח גבית חזקה של הטמעת סיבים אופטיים. מצד שני, לחברה יש עסק טוב של הפצת תוכנה למנויים שעובד במודל הכנסות חוזרות, ואופציות נחמדות של בית חכם. למען האמת, התוצאות העסקיות השנה היו מתחת לציפיות שלי במיוחד דוח רבעון 3, שהראה צניחה חדה בשולי הרווחיות ומצד שני המניה עלתה פי 5 ממחיר הקניה שלנו.

החלטנו למכור את אקסל סביב שער של 150 אגורות ומאז המניה עלתה עוד הרבה. אין לי דרך להסביר את התמחור של החברה, שכן חשוב לזכור שגם הצמיחה שלקחתי במודל שלי היא צמיחה זמנית של החלפת תשתיות, כל מי שילך ויקרא את התשקיף ההנפקה של אקסל ילמד שלחברה כבר היו שנות צמיחה בנתבים ואחרי זה הגיעו שנות דעיכה. לכן ברור שצריך לתת פה מכפיל נמוך לפעילות הזאת. לצורך השוואה, אקסל נסחרת היום באותו שווי שוק כמו טלסיס שקניתי אותה לפני שנתיים וחצי רק שטלסיס הרוויחה אז סביב 25 מיליון שקל והיה לה מסלול ריצה ארוך יותר ועסק הרבה יותר איכותי עם שוליים גולמיים של 50%. מה שעוד הפתיע אותי שלא היה אזכור להכנסות מתוכנה בדוח האחרון של אקסל, שכן זאת הפעילות היחידה שאני חושב שבאמת שווה מכפיל גבוה בחברה.

 הצלחות

טלסיס – בניגוד לשתי הכוכבות הראשונות, מניית טלסיס סיפקה השנה תשואה סולידית של 60% ):. מהשאלות שאני מקבל, ברור לגמרי שאנשים עדיין לא מבינים את החברה. אני חושב שאוציא פוסט עדכון בחודש הקרוב, אבל בגדול החברה נמצאת בנישה שצומחת סביב 15%, ואראסייט יכולה לצמוח הרבה יותר, ויש קטליסט של רישום לנאסד”ק. בזמן שמחכים, העסק ממשיך להתפתח והחברה משלמת דיבידנדים יפים. כל זה במכפיל רווח מתואם של 14 לשנת 2020, ולכן אני ממשיך להאמין בחברה למרות העליות.

 רפק וסולגרין

סולגרין היתה טרייד מאוד יפה באמצע המשבר, שכן מניות החברה ירדו בלי קשר לכלום והיו זולות מאוד במכפיל FFO של 10. במהלך השנה הפער מהמחיר ההוגן נסגר מהר מאוד ולכן עברנו להזדמנויות אחרות.

רפק

לרפק הייתה שנה מצוינת. החברה מתקדמת בקצב טוב, אבל עדיין זולה מאוד לפי דעתי. כאשר באים לנתח את רפק חשוב לבחור את הדרך שבה מנתחים את החברה. לדעתי, הדרך הנכונה ביותר היא היוון תזרים מזומנים. הבעיה שאנחנו לא יודעים עדיין בכמה הסכמי הגז החדשים ישפרו את התזרים החל משנת 2022, רק שהשיפור הוא משמעותי מאוד. אני חושב שהשווי של רפק אנרגיה הולך לעלות דרמטית בהערכת שווי הקרובה של ג’ניריישן משתי סיבות מרכזיות. בעבודה המקורית שהחברה עשתה הם העריכו החזר מאוד מדורג של הלוואות בעלים שהיה פרוס על פני 16 שנה, כאשר בפועל רוב ההלוואות בעלים חוזרות לחברה במיידי ולכן אין פגיעה של היוון. לרפק תקשורת יש הלוואת בעלים של 250 מיליון לתחנות הצפוניות, 50 מיליון במזומן ואג”ח של 125 מיליון. כלומר תיאורטית, החברה יכולה לחלק 175 מיליון אחרי קבלת ההחזר מהסכם המימון החדש לתחנות הצפוניות.

לפני הסכמי הגז הקיימים, רפק אנרגיה יכולה לייצר תזרים של 25 מיליון בשנה לרפק תקשורת. אני חושב שאפשר להניח שהסכמי הגז ישפרו את התזרים לפחות ב-10 מיליון וכך יהיה לחברה תזרים שמרני של 35 מיליון. אם נניח מכפיל 15 שמרני על התזרים הזה נקבל שווי של לפחות 500 מיליון לפעילות הזאת.

אחרי מחזור החוב ותחת הנחות מסוימות של שיפור EBITDA אפשר להעריך גם לפי EBITDA כמה שווה ההון של בעלי המניות. החישוב הזה מעט פחות מדויק, שכן הוא לא נותן ביטוי למספר השנים שהתחנה פועלת. אבל אם נניח שכל התחנות פועלות מעל 15 שנים אפשר לקחת מכפיל EV/EBITDA שמרני של 11 ולראות מה מקבלים.

שם התחנה	Ebitda  אחרי חיבור גז	חוב של תחנה	EBITDA החלק של רפק אנרגיה	חוב חלק של רפק אנרגיה
הצפוניות	140 מיליון	1300 מיליון	120	1100
MRC	290 מיליון	1700 מיליון	96	561
חופית	85 מיליון	387 מיליון	28	135
סך הכל			245	1796
שווי הון של רפק אנרגיה			900 מיליון

 

כלומר גם במקרה הזה מקבלים שחלקה של רפק תקשורת אחרי החזר הלוואות בעלים עומד על 450 מיליון בערך.

אם נסכם

פעילות
הלוואות בעלים ומזומן מעל אג”ח	150 מיליון
שווי רפק אנרגיה	450 מיליון
שווי אלמור	95 מיליון
שווי מגזר יעוץ וסחר	70 מיליון
סך הכל	765 מיליון

 

שווי שוק של רפק עומד 440 מיליון נכון לכתיבת שורות אלו ולכן ברור שיש עוד אפסייד משמעותי בחברה ועוד לא הזכרתי את הפיקר החדש,יזום, וגם בהיוון התזרים הנחתי ערך גרט אפס לתחנות צפוניות וMRC.

שבא

מניות שבא עלו בערך 80% מאז הקניה שלנו ועדיין אני מאוד אופטימי על החברה ולא מכרתי שום מניה. כרגע החברה מרוויחה סביב 30 מיליון שקל בשנה, ונסחרת במכפיל 11 בניכוי מזומן. יש כמה תסריטים להמשך הדרך וננסה להעריך אותם על פי הסתברות.

היפרדות מאוד מדורגת ממס”ב -50%

החברה תיפרד ממס”ב תוך 3-5 שנים מהיום ובעצם תתחיל לעבוד על ההיפרדות מאוד מדורגת בשנה הקרובה. במקרה כזה הוצאות החברה יעלו במתינות בשנים הקרובות. החברה העריכה שהם צפויים להוצאות עודפות של 15 מיליון בשנה במקרה של היפרדות מוחלטת. במקרה הזה החברה תעלה בהדרגה את ההוצאות כל שנה נניח סביב 4 מיליון בשנה. החברה תצטרך אומנם להשקיע בתשתיות (Capex) סביב 30 מיליון במהלך השנים האלו אבל גם תוכל אולי לעלות במעט את המחירים? במקרה של התרחיש הזה אני רואה את החברה מרוויחה סביב 33 מיליון בשנים הקרובות ומקבלת מכפיל 18 על הפעילות אחרי ודאות רגולטורית ועוד מזומן עודף של 100 מיליון שקל נקבל שווי פעילות של 700 מיליון או אפסייד של 50%.

קבלת היתר קבוע לפעול בשיתוף פעולה עם מס”ב (אין הפרדה) -25%

במקרה כזה החברה תוכל להגיע די מהר לרווח של 42 מיליון שקל שכן התאוששות במשק ביחד עם גביה נוספת על מסופי EMV וכניסת אפל\גוגל תוביל לצמיחה בהכנסות לצד עליה קלה בהוצאות. במקרה כזה החברה תוכל להגיע לשווי הוגן של 950 מיליון שקל ופוטנציאל נוסף להרחבת מכפיל מעבר ל-20. בחו”ל חברות דומות מקבלות מכפילים של 35-40 עם פוטנציאל צמיחה יותר נמוך משבא.

היפרדות מיידית תוך שנה -10%

נתתי להיפרדות מיידית 10% ואני חושב שאני נדיב מאוד וזה רק בשביל השמרנות. אם נזרום עם שבא ונגיד שהוצאות החברה יעלו ב15 מיליון בשנת 2022 אז החברה תוכל להגדיל את ההכנסות סביב 10% בשנת 2021 ועוד 8% בשנת 2022 (שמרני מאוד שכן יש רוח גבית לחברה עם הכנסת תקן EMV) אז הרווח בשנת 2022 יהיה די דומה לרווח השנה. צמיחה של 14 מיליון בהכנסות מול צמיחה של 15 מיליון בהוצאות ונניח מכפיל 15 על רווח של שנת 2022 שכן שוק יעניש את החברה על חוסר ודאות של ההיפרדות, נוסיף 100 מיליון שקל מזומן עודף ונקבל שווי חברה מייצג של 550 מיליון או אפסייד של 15%.

מיזוג עם מס”ב -15%

אני לא יודע את המספרים של מס”ב אבל בכתבות דיברו על שווי בעסקת מיזוג של 200 מיליון שקל למס”ב. במקרה כזה שבא תהפוך למנוע התשלומים של ישראל ושווי הפעילות יכול להיות מאוד גבוה. הייתי הולך בתסריט הזה לשווי של מיליארד לפחות.

אם נסכם את ההסתברויות אני מגיע לשווי של 850 מיליון שקל לחברה. כמובן שזה מאכזב את השוק שפתאום יש עזיבות של בכירים אבל אם יש חברה שזה לא צריך להשפיע עליה יותר מדי זאת שבא. אני אדבר עם החברה בתקווה בהמשך השבוע ואם יהיו דברים חדשים אנסה לעדכן.

ככה ככה

לא היו כישלונות בולטים השנה, אבל היו כמה חברות שדשדשו.

שגריר

כתבנו על שגריר הרבה. דווקא העסק התקדם השנה, שכן החברה הצליחה לנתק סוף סוף את התזרים של עסקי הגרירה מעסקי החלום של קאר2גו. אני חושב ששגריר נסחרת במקום שהיא נסחרת רק בגלל הייאוש מההנהלה שכן עסק שמייצר תזרים של 18 מיליון נקי, שיש לו סטארט-אפ ששווה לפחות 40 מיליון שקל היום ומזומן של 20 מיליון בקופה לא צריך להיסחר ב-100 מיליון שקל.

רבל

אני מאוד אופטימי על רבל לשנת 2021 ואתייחס בפוסט נפרד לסיבות לאופטימיות שלי. בשנת 2020 החברה ירדה קצת למרות התאוששות יפה בתחום הרכב.

אטנטו

גם אטנטו העבירה אותנו מרורים השנה. אני חושב שדוחות החברה ברבעון הרביעי יהיו חזקים מבחינת EBITDA. אני מצפה שנראה מחזור חוב השנה בריבית קצת יותר גבוהה, אבל במח”מ ארוך יותר שייתן שקט למשקיעים. האנליסטים לא אוהבים את החברה ועושים הכול על מנת להשאיר את המחיר שלה נמוך. גולדמן זאקס לא עדכנו את המודל שלהם, למרות שברור שהם טועים. אנליסט נוסף הוריד את המכפיל של החברה רק כדי לשמור על מחיר יעד נמוך. נקווה ששנת 2021 תהיה טובה יותר למניה, למרות שגם במחיר הנוכחי אנחנו מורווחים עשרות אחוזים על ההשקעה. כמו שכתבנו בעבר, אנחנו לא תלויים בחברה להצלחה של הקרן, אבל תמיד נשמח לרוח גבית גם מהם.

 סיכום

למרות השנה המוצלחת, אני אופטימי מאוד לשנת 2021. יש בקרן מספר השקעות מעניינות מאוד, כמו חברה חדשה שהכנסנו לתיק לאחרונה בארץ ואכתוב עליה בהמשך. על-בד שגם לה מגיע פוסט נפרד ועוד 2 חברות בחו”ל, שיכולות להיות שוות מכפלות מהמחיר היום. אני כמובן לא נח ועובר כל הזמן על חברות חדשות, אבל מצד שני גם מאוד סלקטיבי בבחירה, שכן יש לא מעט חברות שנסחרות במחירים מופקעים.

שתהיה לכולנו שנה טובה, שנת בריאות ויציאה לחופש.

#גילוי נאות יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה