השקעה חדשה -אפסילון נט (EPSIL-GR)

מזמן לא כתבתי על רעיון בחו״ל, לא בגלל שחסר רעיונות, אלא בעיקר בגלל שאני מעדכן את העוקבים בטוויטר ועשיתי כמה שרשורים על חברות. הפעם אני רוצה לכתוב על חברה שנסחרת ביוון והיא השקעה סופר מעניינת מכמה סיבות. מצאתי את החברה תוך כדי מעבר אקראי על חברות בפלטפורמת המחקר טגוס ואין אזכורים או תזות על החברה (לפחות אני לא מצאתי) . טגוס זאת בעצם פלטפורמת מחקר שבה אנשי שוק ההון עורכים ראיונות עם בכירים ומומחים בחברות שמעניינות אותם ובתעשייה הרלוונטית. טגוס זה כלי מחקר ממש לא זול אבל בהחלט מועיל. הראיונות עם בכירים אפשרו לי לקבל ודאות שפלטפורמת Cettire, שכתבתי עליה בטוויטר לפני כמה חודשים ומניותיה עלו פי 3 מאז, היא פלטפורמה לגיטימית.

כאשר נתקלתי בעבודה על אפסילון ישר אהבתי את העסק. אלו עסקים טובים מאוד עם חפיר עמוק וגם הבנתי שיש הרבה וקטורים לצמיחה בעסק. כאשר הלכתי להסתכל על הפרופיל הפיננסי של החברה נדהמתי לגלות שמדובר בחברה שעדיין נסחרה במכפיל רווח חד ספרתי.

מי את אפסילון נט (Epsil)?

מדובר בחברה שהיא כמעט מונופול בתחום של תוכנות שכר ותוכנות בתחום של ראיית חשבון וחישוב מיסים ביוון. כפי שאפשר ללמוד ממחקר בטגוס, שעשו עם בכיר באחת החברות שמשתמשות במוצר של אפסילון:

 Wage software and payroll software is almost monopoly by Epsilon Net  - ציטוט ממחקר בטגוס

בשנים עברו, האסטרטגיה של החברה הייתה צמיחה אורגנית ורכישת מתחרות תוך הטמעת המוצר שלהן בפתרון של אפסילון. לחברה יש 75 אלף לקוחות משלמים, כאשר ורטיקליים דומיננטיים הם תוכנות לשכר וראיית חשבון.

האסטרטגיה של אפיסלון היא כרגע לתפוס עוד נתח שוק ולכן המחירים שהיא מציעה ללקוחותיה עדיין נמוכים בהשוואה למקבילות בעולם. כמובן שהאסטרטגיה הזאת הגיונית, שכן החברה מרחיבה את קהל לקוחותיה, הופכת אותם ללקוחות שבויים (למי בא להחליף מערכות שכר שעובדות טוב?) ובבוא הזמן גם תעלה מחירים ותציע מוצרים נוספים.

הפרופיל הפיננסי של אפסילון אטרקטיבי ביותר, כאשר 60% מהכנסות החברה אלו הכנסות חוזרות עם שוליים גולמיים של כ-59%. ברור שלקוחות שמתקינים את מוצרי החברה יישארו לקוחות נאמנים כל עוד החברה לא מפשלת. חברות דומות בעולם וגם בישראל נסחרות במכפילי רווח נדיבים מאוד, שנעים בדרך כלל מעל 30 גם לחברות שאין להן צמיחה אורגנית כמעט.

להפתעתי הרבה, אפסילון נט נסחרת עדיין במכפיל 12 פשוט על רווח של Q1*4, כאשר בדרך כלל הרבעון הראשון הוא החלש ביותר. בנוסף, תזרים המזומנים החופשי של החברה גבוה מהרווח. החברה רק עכשיו מתחילה את מסלול הצמיחה שלה והתוצאות לא כוללות את הרכישה של Singular Logic שממצבת את החברה בתור שחקן מוביל גם בתחום תוכנות ה-ERP.

 נקודת מפנה

בעשור האחרון יוון הייתה במשבר עמוק כאשר המדינה הייתה עמוסה בחובות. בשנים האחרונות המצב התחיל להשתפר בצורה ניכרת ועדות לכך אפשר למצוא בירידה בתשואות של אגרות החוב שעברו לטריטוריה השלילית. כלומר, הציפיות שהמצב הפיננסי ביוון ילך וישתפר בשנים הקרובות ולכן זה זמן יותר טוב להשקיע בחברות במדינה.

אבל מה שצד את עיניי, אלו המשפטים הבאים שצוינו בטגוס:

״Now the investment finally allows you to tax the data below to receive money for investing in software. 
So now investing in software it becomes more profitable and more easy. So now that's why Greek companies are investing in software. 
So you can subsidize either by offsetting taxes or by getting money trade from the European Union in order to invest in software.

I don’t know, but there’s a sustainable fund set up. So one of the targets is software related. 
And a lot of money will go into software, first of all. Second of all, there is a project going on in Greece now, 
which is digital transformation, which will last for at least two or three years, which the Greek government will subsidize tax. 
So I imagine in three to five years, software spending will increase, definitely by 100% sure. Because the money will go there. 
So if you want to receive money, you have to invest there.״

וזה מה שהחברה ציינה במצגותיה לגבי טרנספורמציה דיגיטלית של חשבוניות:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

חשוב גם לקחת את מה שכתבתי למעלה בהקשר של השקף הבא:

 

 

 

 

 

 

 

כלומר, על פי הערכות החברה, כ-40% מהשוק ביוון עדיין ללא תוכנת ERP/שכר בזמן של האצת השקעות וסובסידיות מצד הממשלה. האם אפשר למצוא סביבה עסקית טובה מזאת? בנוסף, יש חוק חדש שמחייב עסקים להוציא חשבוניות דיגיטליות החל מיולי 2021. הממשלה היוונית מסבסדת חלק גדול מהשינוי. משיחות שקיימנו עם החברה, מדובר בדרייבר חזק מאוד לצמיחה וזה עדיין לא נמצא בתוצאות של הרבעון הראשון, שכן לפי הנהלת החברה הביקוש מתחיל ממש בחודשים אלו וכנראה רוב ההתאמות יעשו עד סוף השנה.

לסדר קצת את המספרים הפיננסים

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ברבעון הראשון של 2021 ראינו האצה בתוצאות של החברה:

 

 

 

 

 

 

אפשר לראות שהכנסות החברה צמחו ב-110% מול שנה שעברה, כאשר הצמיחה האורגנית הייתה סביב 50%. הגברת הצמיחה מול שנים עברו נובעת הן מיציאה של יוון מהמשבר והן מתחילת יישום התקנות הדיגיטליות והבנה של החברות היווניות שזה הזמן להשקיע בתוכנה.

חשוב לשים לב שההכנסות והרווחים לא כוללים את הרכישה הגדולה של SINGULAR, שהיא שחקן מוביל ביוון בתחום ה-ERP.

לפי ההנחות שלי, החברה יכולה להרוויח ב-2021 כ-9 מיליון רווח נקי (תזרים חופשי של 11 מ’) לבעלי המניות, לפני איחוד התוצאות של סינגולר. כלומר, מקבלים חברה שנסחרת במכפיל 12 על רווח נקי (לא על הכנסות) ובמכפיל תזרים חופשי של 9-10 ,יש לה צמיחה מואצת בשנים הקרובות, 60% מההכנסות אלו הכנסות חוזרות, תחילת מעבר של לקוחות לענן והעלאת מחירים בהמשך הדרך.

הרכישה של Singular Logic           

בתחילת שנת 2021 החברה השלימה רכישה של מניות חברת Singular Logic  מקרן השקעות פרטית בשם Malvin Capital שהייתה ממונפת עד הצוואר. הרכישה בוצעה עם שותף בשם Space HELLAS כאשר ההיגיון להביא שותף לרכישה היה שאפסילון מתמחה ב-ERP של המגזר הפרטי ואילו Space HELLAS מתמחה במגזר הציבורי. לכן הוקמו שתי חטיבות כאשר אפסילון תאחד בדוחותיה את תוצאות המגזר הפרטי של SINGULAR ובעלי מניות יהיו זכאים ל60% מהרווח של המגזר הפרטי ו40% מהמגזר הציבורי.

אלו התוצאות של החברה לשנת 2019 -הדוח השנתי האחרון שפורסם:

 

 

 

 

 

 

 

החברה הרוויחה רווח תפעולי של 1.1 מיליון יורו על מחזור של 47 מיליון. ברור לי שהחברה לא נוהלה טוב, שכן חברת ERP על מחזור כזה צריכה לפחות לעשות רווח של כמה מיליונים. העניין שאפסילון תוכל לאחד הרבה פונקציות ובנוסף להציע תוכנות שירותי שכר ללקוחות של חברת SINGULAR. לפי הבדיקות שלי, יעדי החברה להגיע לרווחיות תפעולית של לפחות 10%-15% כלומר זה יכול להוסיף סביב 2-3 מיליון לבעלי המניות של אפסילון, לפני שלב הצמיחה וההתרחבות.

בעלי המניות בחברה

בעל המניות הדומיננטי הוא יואניס מיקוס שהתרשמתי ממנו. הוא אחד המתפעלים המרשימים שיצא לי לדבר איתם לאחרונה. הלהט שהוא משדר שהוא מדבר על העסק ראוי להערכה גדולה. אני חושב שהוא גם מבין את חשיבות הגדלת הפלואט החופשי והגדלת הסחירות במניה, לכן הוא מוכר קצת מניות כל פעם שהמניה מגיעה למחיר מסוים. למשל לאחרונה הוא מכר בלוק מניות של סביב 1% מהחברה לקרן מחו”ל.

 

 

 

 

 

 

 

 

סיכום

כמה הזדמנויות אתם מכירים לרכוש חברה מובילה בתחום של תוכנות שכר עם הכנסות חוזרות, שצפויה לצמוח אורגנית מעל ל-20% בשנים הקרובות ומעל ל-40% עם רכישות, ונסחרת במכפיל רווח נקי פשוט של 12?

לא רק שהחברה נסחרת במכפיל רווח נמוך מאוד, מכפיל התזרים החופשי אפילו נמוך יותר, שכן החברה רושמת פחת פיתוח פלטפורמה משנים עברו. החברה נמצאת לפני האצת צמיחה, כאשר שוק התוכנה היווני נמצא בסייקל של השקעות חסר לאורך העשור האחרון וזה עומד להשתנות.

כאשר סייקל ההתרחבות בתוך יוון יסתיים, לחברה תהיה אפשרות להעלות מחירים ללקוחות שכן החברה גובה מחירים נמוכים מאוד בהשוואה לעולם, ובנוסף לחברה יש תוכניות עתידיות להתרחב למדינות השכנות כמו קפריסין, רומניה ובולגריה.

בנוסף לכל הטוב הזה, בעלים של החברה מתפעל יוצא דופן ששולט על 65% מהחברה ובעל זהות אינטרסים למשקיעים. אני מאמין שמניות החברה לפחות יכפילו את עצמן בשנים הקרובות גם אם מכפיל הרווח לא יתרחב.

 

גילוי נאות: אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. קפלר קפיטל ו/או הכותב מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.