אחד הדברים שאני אוהב לעשות הוא לעבור על הנתונים של החברות  המדווחות לפני תחילת המסחר ולנסות לנחש את המגמה בימי מסחר הקרובים. לא זכור לי מפח נפש כמו שהיה לי בתקופת הדוחות האחרונה. נראה שמר שוק מגיב בצורה רנדומלית לחלוטין לנתונים הפיננסים.

בנוסף נפתחה מגמה מעניינת בשווקים (וגם בתיק שלי) שבו חברות פשוטות בלי תלות מאקרו מקבלות מכפילים גבוהים להפליא והופכות ליקרות יותר בזמן שחברות תלויות כלכלה גלובלית נהפכות מזולות לזולות הרבה יותר עד גיחוך.

אפשר לקרוא על זה במאמר המעניין שפורסם ב Broklyn Investor -http://brooklyninvestor.blogspot.co.il/

קצת על הדוחות

רולס רויס שנסחרת באנגליה תחת הסימבול (RR.L) – בפעם הראשונה כתבתי על רולס רויס בערך לפני שנה. כמה חודשים אחרי שהמניה ירדה בחדות  ניצלנו זאת להגדלת ההחזקה. בערך חודש אחרי פרסום הפוסט המקורי קיבלתי תגובות כמו :

1)איזה ממריאה? – המניה מתרסקת!

2) רולס רויס זה לא השקעת ערך

3)מאיפה אתה בוחר את המניות האלו ):

כפי שכתבתי לא פעם בבלוג אני לא ממליץ לחקות את ההשקעות שלי. אני כותב על חברות על מנת לחלוק מהידע שצברתי במהלך השנים. כמובן שאין לי בעיה לקבל ביקורת להפך אם מישהו מתייחס לכשלים בתזה שרשמתי ,זה עוזר לי לחדד את הדברים.

בנוסף צריך להבין שאי אפשר לדעת חודש-חודשיים אחרי שהעליתי את התזה האם התזה לא עובדת. שינוים בעסקים לוקחים זמן, לפחות שנה שנתיים עד שבכלל דברים מתחילים לזוז.

ספציפית לגבי הדו”ח של רולס רויס –הדו”ח היה די צפוי ולא משהו מיוחד. סוף סוף ראינו שהחברה עומדת ביעדים לאחר כ 5 פעמים שהיא לא עמדה ביעדים שהיא הציבה לעצמה. בנוסף במהלך השנה היו כמה נקודות שאהבתי בהתנהלות החברה. הם הורידו שכבת ניהול על מנת שהמנכ”ל יהיה קרוב יותר לפעילות העיסקית של החברה, רכשו את שארית חברת ספקי הרכיבים על מנת לעלות שולי רווח, ובנוסף יעדי ההתייעלות עומדים בעינם ואפילו קצת הועלו. גם הBrexit עוזר לחברה שכן החברה מוכרת בדולרים ורוב ההוצאות התפעוליות שלה בפאונדים, ביום פרסום התוצאות החברה רצה כ 15% , למען הפרופורציה מדובר בחברה עם שווי שוק של כ 13 מילארד פאונד ו 15% זה גידול בשווי השוק של כמעט 2 מילארד פאונד בלי שום סיבה ממש טובה הם סה”כ עמדו בתחזית של עצמם, אמנם מאז הריצה המטורפת מר שוק התעשת וכמעט חזר לרמה שלפני פרסום הדוח.

פיאט-קרייזל

הדו”ח של פיאט היה טוב ראינו שיפור בכל הפרמטרים וגם העלו תחזית. כל זה לא מנע מהחברה להיחתך כמעט 10 אחוז. בשנת 2014 פיאט הוציאו תוכנית חומש עד לשנת 2018. אני זוכר שהתגובות לתוכנית נעו בין “סרג’יו לא לקח את הגלולה..”, לבין “הוא פשוט חי בללא לנד..”. כרגע פיאט עוקפת בכל הפרמטרים את התחזית שהם נתנו בזמנו ל2016.

הדו”חות המדהימים של חברות הרכב לא משנים לאנליסטים (אפרופו מה שכתבתי שחברות זולות נהפכות ליותר זולות) שממשיכים לטעון שמכירות הרכב בארה”ב נמצאות בשיא הסייקל ומכאן נראה ירידה.

קצת על סייקל

כל משקיע ערך בתחילת דרכו לומד שחברות מחזוריות הכי יקרות במכפילים נמוכים. כלומר כאשר חברה מחזורית נמצאת בשיא הסייקל זה הזמן למכור על אף שמכפיל הרווח נמוך. אבל מה אם האנליסטים טועים? מה יקרה אם מכירות ירדו קצת בשנים הקרובות ואחרי זה ימשיכו לעלות? האם עדיין המכפילים הנמוכים יהיו מוצדקים? מה אם לא נראה ירידה דרסטית במכירות בשנים הקרובות?

לפי דעתי זה גם לא נכון להשוות את שיא המכירות ב2007 בריבית של 5% או בסוף שנות ה90 בריבית של 6% למה שקורה היום. דיברת עם קרוב משפחה שגר בארה”ב. לדבריו  לוקחים שם המון מכוניות בליסינג מימוני (זה קורה גם בארץ) בריביות אפסיות והחזרים נמוכים ומחליפים רכב כל 3 שנים. המודל הזה לא היה קיים כמעט לפני עשור. זה דבר אחד להחזיר את הרכב במחיר מחירון, להוסיף קצת כסף למחזר את ההלוואה בריבית אפסית ולצאת עם רכב חדש, לבין להתעסק עם מכירת רכב ולקחת הלוואה חדשה בריבית גבוהה. הסביבה הממונית היום נותנת רוח גבית חזקה לשוק הרכב.

בנוסף אירופה רק בתחילת ההתאוששות ודרום אמריקה עוד לא התחילה עם ההתאוששות ולכן לדבר על שיא הסייקל זה עוד קצת מוקדם ,לפחות לפי דעתי.

גם אם נראה ירידה במכירת המכוניות, מחירי המניות של חברות הרכב כבר מתמחרות את התרחיש הזה.

מצד שני אנליסטים חושבים שאנו נמצאים כנראה בנמוך של סייקל בחברות הציוד הכבד אחרת קשה לי להבין את מכפיל 35 שהשוק הדביק לקאטרפילר. לא משנה שרוב החברות ממשיכות להוריד קאפקס על מנת להתאושש מירידה במחירי הסחורות, חברה מוציאה דו”ח זוועתי, ונותנת תחזית פסימית, המניה עולה 10 אחוז בכמה ימי מסחר עוקבים. גם אם נתאם את הדו”ח של קאטרפילר ונפריד את החלק הפיננסי מהחלק התפעולי נקבל שהחברה נסחרת במכפיל 13 על EV/Ebitda ממש חברת צמיחה.

VSEC

גם בויסק הדו”ח היה די בסדר מה שהוביל לירידה של 10 אחוז ביום מסחר העוקב. החברה ממשיכה להציג צמיחה יפה בחטיבת הפדראל בשורה העליונה ועדיין שולי הרווח מאוד נמוכים שם. בעבר הרווחיות בפדראל הייתה סביב 5-6% ואם החברה תעלה ולו במעט את שולי הרווח נוכל לצפות לעוד כמה מיליונים ברווח הנקי.

בנוסף בגלל תשלומי earn outs החברה כמעט לא החזירה חוב בחציון הראשון. ברבעון השלישי החברה תשלם את התשלום האחרון של הearn outs על סך 10 מיליון והחל מרבעון הרביעי תוכל להתמקד בהחזר חוב.

את החלק המעניין בדוח הם רשמו דווקא בסעיף הסיכונים

Increases in our level of business from our Federal Services Group’s new contract activity, possible capital investments associated with our Supply Chain Management Group’s potential participation in the USPS vehicle fleet replacement, and future acquisition activity will likely require increased levels of capital investment. This could limit our debt reduction or possibly increase future debt levels

אם החברה תשתתף במכרז של הדואר להחלפת מכוניות כנראה נראה צמיחה חזקה גם בסגמנט של הSupply Mangement  שהרווחיות שם גבוהה בהרבה.

לבסוף עדכון נוסף , לאחרונה מבנה הקרן עובר שינוי מבני ולכן אני מתנצל בפני כל אותם קוראים שפנו אליי בנושא הקרן ,בשלב השינוי הקרן תהיה סגורה למשקיעים חדשים , השינוי אמור להסתיים במהלך השבועות הקרובים , עדכון מסודר לגבי אופי השינויים ופתיחת הקרן מחדש למשקיעים חדשים יפורסם במהרה.

החלטתי להיות הרבה יותר פעיל בטוויטר שכן הזמן לכתוב פוסטים בבלוג ירד דרסטית בתקופה האחרונה

אתם מוזמנים לעקוב:

שם Mark Sharogradsky

@sharogradskym

כבר מזמן רציתי לכתוב פוסט על מצב הנדל”ן בישראל. כל יום אפשר למצוא כתבות בעיתונות לגבי איך המחירים רק עולים, למה הם אף פעם לא ירדו ואיך בעוד כמה שנים לא ישארו קרקעות בישראל. אבל אז חשבתי לעצמי הרי אני מכיר את התחום רק מההיבט התאורטי, לא השתתפתי מעודי בעסקת נדל”ן כל שהיא. למזלי יש לי חבר טוב שגם כתב כמה פוסטים בבלוג (כן ניחשתם נכון דני) שהינו משקיע נדל”ן בצפון הארץ. דני השתתף במספר עסקאות נדל”ן והיה בעלים של מספר דירות להשקעה. יש לו את הניסיון המתאים והוא גם זוכר די טוב את התקופה שבה הדירות לא נחטפו כמו ארטיקים ביום שרב. אז אני נותן שוב את הבמה לדני לאחד הפוסטים היותר מענינים שאני לפחות קראתי על נדל”ן. תהנו

השקעות בנדל”ן

בשנים האחרונות אנו חווים עליה בתחומי הנדל”ן למיניהם אמנם מדובר בבלוג העוסק בהשקעות ערך של חברות הנסחרות בבורסות השונות אך לא ניתן להתעלם מהתופעה הנ”ל במיוחד לאור הגרף הבא.

מקור :  http://www.buat-nadlan.com/

השקעות בנדל”ן הן למעשה השקעות במשפחה רחבה ומגוונת מאוד של תחומים  כגון : קרקעות חקלאיות, שטחים ומבנים לתעשייה, שטחים ומבנים למסחר, שטחים לבנייה אורבנית, תמ”א 38 והרשימה עוד ארוכה מאוד. אני אמקד את הרשומה הזאת בשני תחומי נדל”ן אשר אני עוסק בהם מזה למעלה מעשור:

• קניית נכס להשקעה המיועד למגורים בישראל תוך כדי קבלת שכירות חודשית (הכנסה פסיבית)
• קניית נכס להשקעה המיועד למגורים בישראל והשבחתו על מנת שייצר רווח הון עתידי

נכסי הנדל”ן אשר עליהם אכתוב ברשומה זו יהיו מהסוגים הנ”ל

כמו כל השקעה, גם בתחום הנדל”ן חייבים להכיר את ההיסטוריה של התחום, מאפייניו, ומגמות המשפיעות על השוק. זאת עוד לפני שמתמקדים באזור גאוגרפי מועדף. התמקדות היא תנאי הכרחי אשר רק בסופה נגיע לבדיקת נכסים ספציפיים ונבחן היתכנות לביצוע עסקה.

סקירה מהירה על ההסטוריה של מחירי הנדל”ן

אינני מחזיק בידי סקר רשמי בנושא, אבל אני די משוכנע שאם מישהו ישאל את הציבור בישראל מה לדעתם קרה  היסטורית למחירי הנדל”ן, התשובה הרווחת תהיה: תמיד עלה. האמת היא שזה כמעט נכון במיוחד למי שרואה את הגרף הנ”ל  .

http://www.nadlanavon.co.il

כל עוד לא מנכים את רמות האינפלציה, התשובה עלולה להיראות כנכונה. אבל כמשקיעים אנחנו לא יכולים להתעלם מהאינפלציה בפרט או מהאינפלציה המטורפת של שנות ה 70 ו ה 80  שהגיעה בשיאה ל 400% ולכן אנו חייבים להתייחס לרמות המחירים במונחים ראליים (קרי, בניכוי השפעות האינפלציה). כך נראה גרף מחירי הנדלן הריאלי. מעכשיו כאשר אדבר על עליית/ירידת מחירי נדל”ן הכוונה היא למחירים הראליים.

גרף זה מלמד אותנו ששוק הנדל”ן עלול גם לרדת לעתים, למשל בין שנת 2000 ועד שנת 2006 הייתה ירידה של כ12.4% ריאלית במחירי הנדל”ן.

שינוי בהרגלי התנהגות ובנגישות טכנולוגית

לפני מספר שנים הופיעו כתבות רבות שניסו “להסביר” את הגידול במחיר הדירות, הכתבות דיברו על כך שאין מספיק שטחים פנויים לבנייה. לאחר תקופה שינו את התקליט וכתבו לנו על ביורוקרטיה וחוסר בהתחלות בנייה. לאחר מכן דיברו על הריבית כאשמה בכך וכו…

האמת היא שלא מצאתי ולו כתבה אחת שמדברת על שינויים בהרגלי ההתנהגות של תושבי ארץ הקודש אשר אולי תרמו את תרומתם בנוגע לגידול בביקוש. עם השנים הפכנו לחברה מבוססת כלכלית התל”ג לנפש גדל משמעותית והפכנו לחברה קצת יותר עשירה והדבר כמובן שינה את ההרגלים שלנו מקצה לקצה. אם לדוגמה בשנות 50/60 היה נהוג להכניס לדירת המגורים דייר משנה ובשנות ה 80/70 היה נהוג לגדל שני ילדים (לפעמים גם יותר) בחדר אחד, היום דייר משנה נשמע כמעשה הזוי וגידול שני ילדים בחדר הינו דבר לא נפוץ, שינויים אלו הובילו לגידול הביקוש בדירות גדולות לדירות בעלות 4 ויותר חדרים  .

שוק הנדל”ן הינו שוק מחזורי, משנת 2000 עד שנת 2006 שוק הנדל”ן חווה ירידה ריאלית במחירי הדירות , ירידת מחירים זו באה לאחר עלייה מחירים שהחלה בסוף שנות ה 80 שנבעה מעליית כמיליון עולים אשר עלו לארץ מברית המועצות לשעבר. עליה גדולה זו הגדילה את הביקוש לנדל”ן והדבר גרם לעלית מחירים. בתרשים למעלה ניתן לראות את הפיק בסיומי הבנייה בשנת 1992 ו 1997 שבאו בעקבות העלייה הנ”ל. כפי שניתן לראות בתרשים  ישנה עלייה בסיומי הבנייה בשנים האחרונות ומגמה זו נמשכת עד היום ,על פי הלשכה לסטטיסטיקה, התחלות הבניה ב 2015 עמדו על כ 48,000 התחלות, ומספר סיומי הבנייה עמד על כ 44,000, שזה די דומה לקצב הגידול באוכלוסייה .

לא ניתן להתעלם מהשינויים הטכנולוגיים אשר השפיעו על גובה המבנים שבונים היום. בשנת 1995 רק 7% מהמבנים נבנו לגובה של 9 קומות או יותר ובשנת 2012 שיעור הבניה ל9 קומות ומעלה כבר עמד על 30%. באותן שנים היה קיטון בשיעור בבניית הבתים בגובה של 4 קומות מ  74% ל 51%.

וכמובן איך לא הריבית, מאחר והשקעות בנדל”ן מאופיינות במינוף גבוה, אי אפשר להיכנס לתחום בלי ללמוד קצת על ריביות. היום אנו נמצאים בסביבת ריבית קיצונית ביחס לעבר, קטונתי מלנבא את העתיד אבל אני מאמין (וברור לי שיש רבים אחרים שחושבים אחרת ממני) שתמיד ישנה שאיפה לחזור לממוצעים בטווח הבינוני/ארוך. לכן אני מהמר שבעתיד הנראה לעין נראה התגלגלות ריבית לכיוון מעלה לאזור ה 3.5% לפחות. מה שבטוח הוא ששיעור הריבית חסום מלמטה אך אין לה תקרה מלמעלה.

מגמות ושינויים בשכר הדירה 

עד שנת 2008 היה נהוג לחתום על חוזי שכירות הצמודים לדולר. בעקבות המשבר הכלכלי בארה”ב בשנת 2008 שערו של הדולר צנח לאזור ה 3.23 ש”ח לדולר. זאת כאשר בשיאו שער החליפין בשנת 2002 עמד על 4.99 ש”ח לדולר. התיסוף הנ”ל גרם לבעלי הנכסים לעבור מחוזי שכירות צמודים לדולר לחוזים שקלים. תהליך עדכון חוזי השכירות ערך מספר שנים ובשילוב עם עליית מחירי הנדל”ן הביאו גם לעליית מצטברת בגובה השכירויות.

עכשיו תכלס

טוב האמת עדיין לא תכלס אבל נרד ממעוף הציפור וההיסטוריה קצת יותר מטה. כמו כל מקצוע, גם התעסקות עם נדל”ן דורשת ידע ומיומנות. את הידע ניתן לרכוש בלמידה עצמית ואת המיומנות בניסיון מצטבר. לא יעלה על הדעת שמחר יקום אדם ויחליט שהוא הופך להיות בנאי או נהג משאית ללא שום הכשרה, וגם לאחר ההכשרה/למידה נדרשת תקופה מסוימת של פרקטיקה על מנת להתמקצע בתחום, בכל תחום. הדבר נכון גם למשקיעים בנדל”ן. בשנים האחרונות נושא הנדל”ן לא יורד מהכותרות, אם לפני כעשור, כל מי שסיפרתי לו על העיסוק שלי בנדל”ן היה מסביר לי כמה התחום מסוכן, לא ריווחי ויוצר בעיות מול שוכרים (כאלו שמקלקלים את הדירה או לא משלמים את שכר הדירה) והקושי בפינוי שוכרים סוררים ואת הבלגן שזה עלול ליצור מול רשויות המס ועוד כל מיני הסברים/תירוצים שלדעתי נבעו בעיקר מבורות וחוסר ידע. היום לעומת זאת אני לא צריך לספר מה הרקע שלי וישר מסבירים לי על התחום ואיך אפשר לעשות מזה הרבה כסף . כמובן יש גם כאלו שמספרים על האזור החם הבא ועל השקעות מעבר לים וכהנה וכהנה.

• השקעות בנדל”ן הינן לרוב ממונפות לכן כל מי שרוצה להיכנס לתחום חייב ללמוד את נושא ההלוואות, הריביות ומסלולי ההלוואות השונים ואופן העבודה מול הבנקים השונים על בוריו.
• אין ולו עסקת נדל”ן אחת שלא מעורב בא עו”ד אחד לפחות, בעסקה מסוימת אשר הייתי מעורב בה היו 6 עורכי דין על נכס אחד. רוב הציבור נוהג לסמוך על עורך הדין, הרי בשביל מה אנו משלמים לו ? (וזה בסדר גמור), אך לדעתי האישית ,משקיע לא יכול להחליף את העו”ד אבל משקיע חייב להכיר את תהליך הרכישה, מבנה הסכם הרכישה, חוקי ותקנות המס החלים על הרכישה ועוד.
• בכל עסקאות הנדל”ן בכלל ובעסקאות לצרכי השבחה בפרט, המשקיע נמצא במגע הדוק עם מספר רב של בעלי מקצוע מתחומים שונים ומגוונים, שוב אני לא אומר שהמשקיע אמור לדעת לעשות את העבודה במקום הקבלן/איש המקצוע, אבל למשקיע חייב להיות הידע התיאורטי וההבנה בתחום העיסוק של בעל המקצוע כגון סוג החומרים, תהליך העבודה, משך העבודה, עלויות וכו… שלא לדבר על הכישורים הבין אישיים הנדרשים לעבודה מול אותם קבלנים.
• בתת תחום ההשבחה מתקיים מגע מול השכנים וסביבת הנכס, הרי בשלב ההשבחה נוצר לכלוך רעש ואי נוחות זמנית לשכנים. הייתי מעורב במספר השקעות השבחה אשר בהן עצם הקשר המוצלח אל מול השכנים היה גורם הכרחי בייצור הרווח בעסקה. הרי לא היינו רוצים למצוא את עצמנו מול שכן שמוציא לנו צו עצירת עבודה. לכן צריך ללמוד את השכנים שלא לדבר על לפתח יכולות תקשורת טובים מולם וזאת על מנת שיאפשרו את השבחת הנכס ללא עיכובים.
• בתת תחום השכירות, חייבים להכיר את הזכויות והחובות של הדיירים שלא לדבר על הקשר מול הרשויות, חברת החשמל, תאגידי המים השונים ובכלל חוקי ותקנות השכירות למיניהם, ואופן המיסוי.
• בכל עסקה אני מעוניין ליצור לעצמי יתרון יחסי על פני שאר הציבור כשאני נכנס לעסקת נדלן ולכן אני נוהג ללמוד את האזור הגאוגרפי שבו אני חושב לבצע את העסקה ,אני לומד את התחבורה הציבורית באזור, אזורי קניות, נגישות לבנקים ודואר, נגישות למרכזים מסחריים, מאפיינים דמוגרפים וסוג האוכלוסייה, רמות מחירים לפי קומה ורחוב וכו…

יקר או זול 

בהנחה שקראתם על כאן, ארד ברשותכם עוד שלב ברזולוציה. אני נחשף הרבה פעמים לכל מיני סיפורים על עסקה מצוינת במחיר זול משמעותי ממחיר השוק שאלמוני פלוני נחשף אליה, לצערי אני לא באמת נחשף ביום יום לעסקאות שכאלו ובפעם היחידה שכן נחשפתי העסקה לא יצאה לפועל, אבל כן מידי פעם יש הזדמנויות פז שכאלו אבל לא עליהם אני אדבר בהמשך.

תמיד עולות השאלות מה מחיר הדירה ? האם מדובר בעסקה טובה ?, אז זהו אני מאמין שלדירה אין מחיר חד משמעי אלא טווח מחירים. אישית אני משתדל לרכוש בתחום הנמוך של הטווח ולמכור בחלק הגבוה. לגבי טיב העסקה למרות שמדובר במשהו אינדיבידואלי, אפרט בהמשך, איך בכל זאת ניתן לדעת מה המחיר הנכון, אבל לפני שאכתוב על המחיר וטיב העסקה אני מעוניין לעשות קצת סדר במספר מונחים ושאלות שכל משקיע נדל”ן חייב לעצמו.

• כבר בשלבי הגישושים הראשונים, אני רוצה להבין את מהות העסקה ואת תוכנית היציאה ממנה. האם מדובר בהשקעה לשנים רבות אשר תניב דמי שכירות חודשיים או שמא מדובר בתקופת זמן קצרה יותר בנכס המיועד להשבחה ומכירה לאחר ההשבחה או אולי שילוב בין השניים. כשאני מדבר על השבחה אני כולל אך ורק שינויים שיעשו לדירה או למבנה שהדירה נמצאת בו. באופן אישי אני לא מאמין שאם מתוכנן להיבנות כביש ראשי ( לדוגמא כביש 6 ) ליד השכונה הפוטנציאלית, אז הנכס יושבח, למרות שלפעמים זה קורה. השבחה מבחינתי מתייחסת אך ורק לנכס או למבנה שהנכס נמצא בו ושהיא בשליטתי. לדוגמא הוספת מעלית לכלל הדירים במבנה בעל 4 קומות כשאני מתעניין בדירה בקומה האחרונה.
• בכל עסקה יש את מחיר הנכס כפי שהוא מופיע בהסכם ואת העלות בפועל. עלות העסקה גבוהה ממחיר הנכס והעלות היא המספר שמעניין אותנו. כדי להבין מה העלות אנו צריכים להוסיף למחיר המופיע בהסכם את כל אותם עלויות שיביאו את הנכס למצב שהוא יניב עבורנו את הפירות להם ציפינו. להלן חלק מהתוספות : דמי תיווך, שכר עו”ד, מיסים. וכמובן שבנכס המיועד להשבחה צריך להוסיף את כל עלות ההשבחה שלא תמיד ברורה בשלבים הראשונים.
• לכל דבר יש את המחיר שלו, לא זו אינה קלישאה, וגם לכסף יש מחיר. בואו נאמר שאני לווה היום 1000 ₪ ומחזיר אותם כעבור 10 שנים. אותו מלווה באופן טבעי יבקש ממני תוספת על הזמן והסיכון שהוא לקח על עצמו או בשם אחר ריבית. הריבית או במילים אחרות התשואה האלטרנטיבית היא המחיר של הכסף. כשאנו הולכים לקחת הלוואה אנו נוהגים לעשות סקר בין הבנקים השונים לגבי גובה הריבית. כמעט תמיד נגלה שישנם פערים אומנם פערים קטנים אך עדיין קיימים. באותו האופן בדיוק, כל משקיע צריך לעשות עם עצמו תיאום ציפיות ולשאול את עצמו איזו תשואה הוא מעוניין להרוויח מההשקעה. ופה נכנס נושא הטעמים האישים של כל משקיע ומשקיע. בכל זאת ישנו סף מינימלי שמתחתיו ההשקעה לא ממש כדאית. כדי לתקוף ולהבין את הסף המינימלי של הטעמים האישיים אפשר להשתמש בשתי דרכים :
• א. מאחר ומדובר בתחום שהינו ממונף, נלך לבנק ונבדוק מה הריבית שהוא גובה על הלוואות להשקעות בנדל”ן. לדוגמה 3%  לשנה. במקרה כזה צריך להיות ברור לנו שכל השקעה שתניב פחות מאותם 3% למעשה תוביל אותנו לתשואה אפסית במקרה הטוב ולהפסד במקרה הגרוע.
• ב. אמנם מדובר בסוג של השקעות פסיביות אבל בכל זאת אנו משקיעים זמן ואנרגיה במיוחד בשלבי ההקמה, ולכן אנו נרצה להשוות את ההשקעה שלנו לאפיקי השקעה שלא גוזלים זמן או אנרגיה ולראות מה התשואה הרב שנתית אשר נוכל לקבל מאפיקים אלו. כמובן שפה הדעות יהיו חלוקות ,אבל הנתונים מראים שהשקעה פסיבית בקרן מחקה מדד מניות מניבה לנו כ 9%- 8% בממוצע לשנה לאורך שנים (יסלחו לי כל הסטטיסטיקאים על חוסר הדיוק לאחר הנקודה), ומצד שני כל קרן השתלמות או קרן מנהלים או קרן פנסיה מניבה לנו סדר גודל של 5% לשנה בממוצע. תשואות אלו אמורות לעזור לנו לבצע את תיאום הציפיות האישי שלנו מהתשואות המבוקשות בהשקעת הנדל”ן הספציפית. אני באופן אישי דורש מעצמי לפחות 9% תשואת שכירות על כל ההשקעה.  כן, ברור לי שעכשיו יש לא מעט קוראים שאומרים לעצמם שאין תשואות שכאלו , אז קודם כל הם בהחלט צודקים אבל לפני שנחליט בואו נראה מה זה תשואת שכירות על כל ההשקעה.
• כפי שכבר כתבנו מדובר בתחום ממונף , למי שלא יודע מינוף גבוה תורם לסיכון ההשקעה כלומר שככל שמגדילים את ההלוואות למעשה מגדילים את הסיכון. באופן אישי אני לא אוהב להגדיל סיכון בשביל “ליפות” את התשואות, ועל מנת להשוות תפוחים לתפוחים אנו נבצע את חישוב התשואות פעמיים, בפעם הראשונה אנו נדמה מצב שאנו מממנים את כל מחיר העסקה מכיסנו ללא שום הלוואה ובפעם השנייה נעשה את אותו החישוב עם ההלוואה תוך כדי היבט על תזרים המזומנים החופשי, בסעיף הקודם כתבתי “תשואת שכירות על כל ההשקעה” והכוונה שלי הייתה למימון העסקה ללא הלוואות. לדוגמה מחיר הדירה 100,000 ₪ דמי  התיווך הינם 2600 ₪, שכר עו”ד 2400 ₪, עלות שיפוץ 25,000 ₪ (לשם הנוחות אינני כולל מיסים בחישוב, במציאות הם יכללו כמובן) כלומר שווי העסקה 100,000+2600+2400+25,000 = 130,000 ₪  זאת למעשה ההשקעה שביצענו. עכשיו לתקבולים  דמי שכירות 1000 ₪ בחודש בניכוי 10 ₪ תחזוקה  (שכנראה תתחיל רק בעוד מספר שנים מאחר וביצעתי שיפוץ) וזה מביא אותנו להכנסה שנתית של  (1000-10)*12 =11880  עכשיו ניתן לחשב את התשואה השנתית על ידי חלוקה ונקבל קצת יותר מ 9% .                                                                                 כמובן שהתשואות שלי מושפעות גם מעליית או ירידת מחיר הנכס , במידה ומחיר הנכס ירד תשואת השכירות שלי תגדל ולמעשה היא משמשת לי מעיין סוג של הגנה ואולי יהיה עלי לשקול לקנות בסביבה נכס נוסף , מצד שני במידה ומחיר הנכס יעלה תשואת השכירות שלי תרד ובשלב מסוים כנראה באזור ה 4% תשואת שכירות יהיה לי עדיף למכור את הנכס ולחפש את העגלה הבאה.     כל אותם קוראים שטוענים שהם לא מוצאים עסקאות שכאלו, האמת שהם בהחלט צודקים וגם אני לא מוצא עסקאות שכאלו בשנים האחרונות, וזו בדיוק הנקודה מדובר בשוק יקר ולא זול. אני מכיר הרבה משקיעים שטוענים שזו למעשה המציאות החדשה, בהחלט יכול להיות שהם צודקים למרות שאני חושב אחרת. הרי הריבית לא תישאר ברמה האפסית הנוכחית לנצח ומצד שני יש גידול בהיצע הדירות (ראינו את זה בגרף למעלה) אבל בהנחה שהם בכל זאת צודקים וזו אכן המציאות החדשה, עדיין יש אלטרנטיבות טובות יותר כפי שראינו מעלה.
• כשאני מוסיף את צורת החישוב השנייה כלומר מה התשואה עם ההלוואה אני למעשה משתמש בטכניקה נזילה כלומר לכל משקיע יש טעמים שונים אחד אוהב 50% מינוף והשני אוהב 100% וזה יוביל אותנו לתשואות שונות בעבור אותה עסקה, כמובן שהתשואה של הבחור שאוהב מינוף של 100% תהיה על הנייר גבוהה יותר אבל עם סיכון גבוה יותר ולכן את היבט המינוף לא ניבחן על בסיס של תשואות אלא על בסיס של תזרים מזומנים חופשי. כלומר, מה הכסף שיישאר לנו כל חודש לאחר כל ההוצאות. לדוגמה: דמי השכירות החודשיים הצפויים הם 1000 ₪, אחזקה חודשית צפויה 10 ₪, החזר חודשי של קרן+ריבית  800 ₪, כלומר נשאר לנו בכל חודש 1000-10-800 = 190 ₪  שיכולים לשמש אותנו להגדלת ההכנסה החודשית הפנויה של התא המשפחתי. יצא לי לראות משקיעים שמתכננים במודע את תזרים המזומנים החופשי למספר שלילי או “0” ,לדעתי האישית הם הופכים את הנכס שלהם לנטל כלכלי על התא המשפחתי. האם יצליחו לשרוד במידה והריבית תעלה או תקופה ללא שכירות או איזו שהיא הוצאה חד פעמית גבוהה ?

לסיכום :

על מנת להיכנס להשקעות בתחום הנדל”ן, יש להבין וללמוד הרבה תחומים משיקים. נכון שיש תכונות אופי מסוימות שלא ניתן לרכוש והם בהחלט עוזרות. ישנו ציבור משקיעים רחב שאינו מוכן שהכסף ישב וינוח והם מאמינים שהכסף חייב לעבוד כל הזמן בשביל להביא “ילדים”. לעומת זאת דרך הפעולה שלי גורסת שבמידה ולא מצאתי השקעה עם תשואה טובה (בהתאם לתאום הציפיות האישי שלי)  אין צורך לבצע אותה אפילו אם זה אומר שיש להמתין שנים עם מזומנים בחשבון. אבל, מצד שני כל משקיע חייב להיות יצירתי ולמצוא דרכים איך למקסם את התשואות ולא אל תבינו אותי לא נכון יצירתיות זה לא הגדלת מינוף .

פוסט אורח נוסף מאת דני שוורץ. כפי שהזכרתי בעבר דני הוא משקיע מנוסה שפועל בשוק ההון כבר מספר שנים, בנוסף הוא מביא איתו רקורד של הרבה שנים בתפקידים בכירים בתעשייה. אני מאוד נהנה משיתוף הפעולה איתו ושמח לתת לו את הבמה בבלוג.

חשוב להדגיש שדני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שהוא טועה בניתוחים שלו ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

ביוני 2015 כתבתי על  Citizens Bancshares Corporation , אז מה עבר על הבנק מאז שכתבתי , האמת שלא הרבה , הם הגדילו את ההון המוחשי שלהם ב כ 3%  ,הם העבירו את המשרדים שלהם למיקום חדש ויותר חדשני , סך הפיקדונות קטנו במקצת בתחילת השנה אבל בינתיים חזרו לאותה רמה , גם ההלוואות קטנו במקצת בתחילת השנה אך בינתיים חזרו לאותה רמה , והמניה בגדול ספגה כמו כל השוק בתחילת השנה, וירדה עד לרמה של מכפיל הון מוחשי של 0.35 , לא יכולתי להתאפק וכמובן הגדלתי את ההחזקה , אני אמתין בסבלנות לתקופת ריביות נוחה יותר כאשר השוק ייתן לי מכפיל הון מוחשי באזור ה 0.8 .

Vealls Limited

כפי שכבר הבנתם לרב אני נמשך לחברות קטנות בגלל מספר סיבות :אחת הסיבות העיקריות זה דוחות קצרים שלפעמים מסתכמים בעמודים בודדים עד כמה עשרות  ,סיבה נוספת ,הפעילות פשוטה ולרב גם יחידה ולכן קל להבין את העסק וכמובן פשוט יותר לצפות את החברה.

אני יודע שיש לא מעט משקיעים שסולדים מחברות קטנות עקב השעמום לרב אין הודעות (למעט דוחות)  או כתבות ,סחירות נמוכה , שליטה משמעותית של מנכ”ל/יו”ר , אך זהו סגנון ההשקעה המועדף עלי, את העניין והאדרנלין אני לרב מביא מתחביבים אחרים .

ברשומה הזאת אני רוצה להכיר לכם חברה משעממת שכזאת :  Vealls Limited , החברה הינה חברה  אוסטרלית ונסחרת בבורסה האוסטרלית ולכן כל המספרים שיוצגו הם ב AUD  .  שווי שוק ליום 24/5/16  71 מיליון , מחיר המניה 8  והסימבול שלה ביאהו VELCP.AX

אז מה מיוחד בחברה הזאת ?

במאזן שלהם יש 98 מיליון נטו במזומן כלומר אנו יכולים לקנות את הדולר ב 72 סנט , ועכשיו על זה יש מתנה של נכסים ממשים בשווי 24 מיליון מה שמביא אותנו למכפיל הון מוחשי של 0.6 .

בכל רגע נתון ניתן למצוא בבורסות השונות מספר חברות שנמצאות במצב דומה ולרב הם נמצאות במצב הזה מסיבה טובה ומוצדקת, ולכן אני רוצה להיות משוכנע שמתי שהוא  , בעתיד הקרוב , נראה את הפער הזה נסגר תוך כדי שמירה/גידול של ההון .

מה עושה החברה ?   

בשנים האחרונות החברה מוכרת את נכסיה ( בדרך כלל מעל המחיר בספרים ) ואת המזומנים שהיא מקבלת בעבור המכירות הללו היא מפקידה בפיקדונות , הפיקדונות הללו מספקות לה הכנסות מריבית מזעריות של כ 2.5% – 3.9% משווי המזומנים , ועם ההכנסות הללו החברה משלמת את שכר 4 העובדים ויתר ההוצאות השוטפות, זה מייצר לחברה תזרים מזומנים קטן אבל חיובי שלמעשה שומר ואפילו מגדיל במקצת את הון בעלי המניות של החברה .

בעבר עיקר ההכנסות של החברה באו מאתר סקי הממוקם בניו זילנד שהיה ברשותה Cardrona Ski Resort , במהלך 2013 הם מכרו את הנכס הנ”ל ב36 מיליון דולר ניוזילנדי שזה כ 8 מיליון דולר מעל השווי בספרים.

מי מנהל את החברה ?

יו”ר Iay Raymond Veall  בן 91 ומשמש כיו”ר משנת 1966 ומחזיק בכ90% ממניות החברה , בעל מיומנות בכספים.

Martin Charls Veall  בן 62 משמש כדירקטור משנת 1989, בעל מיומנות בניהול חוות יערות.

Robert Sidney Righetti  בן 65 משמש כמנהל שאמון על נושאי החשבונאות והבקרה בחברה משנת 1996 ומחזיק שברירי האחוז ממניות החברה.

Duncan Reginald Veall   בן 59 המשמש כדירקטור משנת 1999.

  אלו נכסים נותרו לחברה ?

לחברה נותרו נכסים שאינם מניבים הכנסות שנתיות , ותזרים בגינם במידה ויהיה יבוא רק על ידי מכירה , כפי שכבר ראינו החברה נוהגת בשמרנות כלפי השווי בספרים ולכן אפשר להניח שביום המכירה נראה מכירה לפחות בשווי הרשום .                                                  1100 דונם של יער בצרפת הרשומים בספרים בשווי של 3.7 מיליון  שווי היער מגיע משווים של העצים.  ושטח האדמה בצרפת שהיער גדל עליו בשווי של 1.4 מיליון .שטח אדמה ב Mt Martha  באוסטרליה סמוך לאזור מגורים  שמיועד לבנייה בשווי של 18.7 מיליון .

אחת התופעות עם חברות במצב הזה הוא שהם יכולות לשבת שנים על הכסף בלי שיקרה שום דבר, כפי שראינו בחברה הנ”ל ישנם עוד שני נכסים המיועדים למכירה , לפחות זו הייתה הצהרת המנכ”ל ,בהנחה שהם ימכרו על פי המחיר בספרים אזי החברה תהפוך לחברת מזומנים בלבד .

אני מאמין שהפער במכפיל ההון יצטמצם או ייסגר עקב הקיטון בסיכון של הערכת שווי החברה, מצד שני בהחלט יכול להיות מצב ( כפי שקרה במכירות של הנכסים האחרים )  בה הנכסים שנותרו ימכרו מעל שווים בספרים ואז שוב הפער ייסגר אבל מהר יותר , יש גם את האופציה השלישית שהנכסים ימכרו מתחת לשווים בספרים , במקרה הזה אנו מוגנים מהמזומנים הקיימים .

סגירת הפער במכפיל ההון יכולה לבוא גם עלי ידי הפיכת החברה לחברה פרטית ,ליושב ראש החברה יש את האמצעיים הכספיים למהלך שכזה , במקרה הזה תקנון החברה מגן על בעלי המניות בזה שאמורים לשלם לבעלי המניות לפחות את שווי ההון למניה שזה עומד נכון להיום על כ 13.71 לאחר כל התשלומים לבעלי מניות הבכורה למיניהם , לא רע כ 71% מעל המחיר היום .

כפי שכבר כתבתי מדובר בהשקעה משעממת להחריד שתדרוש סבלנות רבה , יושב ראש החברה מדבר על כשנתיים עד למכירת שאר הנכסים לא באמת יש לי מושג כמה זמן ייקח לו אבל רק לטעמי חישוב אני מעדיף להניח שמדובר על 3-4 שנים  כלומר תשואה שנתית של 17.75%- 23.6%  ( בחישוב לינארי ) .

קצת על הדוחות:

חודש אפריל היה עמוס בדיווחים. מה שלמדתי מהדוחות שאנו לא לפני סוף העולם. חברות פיננסיות ממשיכות להרוויח וחלקן אפילו די יפה על אף הסביבה העסקית המעט בעייתית. מה שהצחיק אותי זה שבנק אוף אמריקה כמעט כרגיל הציג רווח ורווח אחרי התאמות חד-פעמיות. אני משקיע/עוקב אחרי הבנק משנת 2011 ואני חושב שלא היה רבעון אחד שלא היו בו הוצאות חד-פעמיות. בלא מעט מקרים גם ההוצאות החד-פעמיות היו יותר גבוהות מהרווח. לפי מה אני שאני חישבתי בין השנים 2011-2016 הבנק שילם בסביבות 60 מילארד דולר בכל מיני הסדרים כאשר כל שווי השוק של הבנק היום בסביבות 140-150 מיליארד.

ואם כבר מדברים על חברות פיננסיות אני רוצה לדבר בכנות על ההשקעה שלי בוורנטים. אני חושב שזו הייתה טעות די גדולה בזמנו להשקיע סכומים מאוד גבוהים בוורנטים. וורנט זה מינוף ובשוק עולה זה נותן לתיק כנפיים. כאשר הדברים משתבשים, באופן טבעי המינוף עובד לצד הנגדי וזה מוסיף תנודתיות חריגה לתיק. באופן כללי אין לי בעיה עם תנודתיות אבל במקרה של הוורנטים שהם מוגבלים בזמן זה מוסיף מימד של לחץ. גם כאשר בחנתי באופן אובייקטיבי את התשואה שלי בין השנים 2011-2016 ראיתי שאת רוב התשואה עשיתי בחברות פשוטות עם תנודתיות נמוכה בהרבה וברוב השנים הוורנטים משכו את התשואה מטה.

על אף שאני עדיין ממשיך לחשוב שהבנקים בארה”ב די אטרקטיביים בעליות האחרונות המשכתי לדלל משמעותית את הפוזיציה בוורנטים.

FCAU–  פיאט-קריזלר הוציאה דוח שהיה בסדר. לפי הרווחיות כרגע החברה במכפיל 4.5. בחציון השני של 2016 נראה שיפור בגלל:

1. תחילת יצור ג’יפים במפעל השני בסין
2. השקת SUV מדהים של מזרטי והשקת אלפא ג’יוליה
3. אני צופה המשך צמיחה באירופה
4. על אף שהאנליסטים בחרו להתמקד בחוב נטו (חוב בניקוי מזומן) שגדל ברבעון הראשון בגלל שינוי בהון החוזר, החוב ברוטו (חוב כולל ללא ניקוי מזומן) דווקא ירד וכך גם תשלומי הריבית. אנו נראה ירידה בחוב ברבעונים הבאים ולכן גם תשלומי הריבית ימשיכו לרדת.

גם כמובן החדשות האחרונות בדבר שיתוף הפעולה עם גוגל חיובי.

הרבה השתנה כאן…

בפסח האחרון חזרתי למוסקבה אחרי 6 שנים. מהביקור הקודם זכרתי את מוסקבה מאוד יקרה, עם אנשים מעט מתנשאים, והרבה מאוד “שופוני” בולט לעיניים.

מאוד סיקרן אותי להגיע למדינה שנמצאת תחת סנקציות של המערב ומשבר הנפט ולעמוד על הנעשה מקרוב. כמובן שאי אפשר באמת לדעת מה עובר על מדינה על סמך ביקור קצר של מספר שבועות אבל בכל זאת מספר רשמים.

אז באופן כללי יוקר המחיה  במוסקבה ירד (טוב כאשר אתה מחלק את הרובל ב2 זה לא חכמה גדולה) החנויות מלאות במצרכים ולא ראיתי חוסרים משמעותיים. המחירים מאוד זולים בסופרים אבל מצד שני המסעדות עדיין לא זולות.

נראה שהרוסים הפעילו סנקציות נגדיות נגד המערב במקומות שנוח להם. ככה כנראה שהסנקציות עשו טוב למחלבות ומשחטות ברוסיה שכן כל הגבינות תוצרת מקומית כמו גם הבשר.   מצד שני כל חנויות הבגדים מלאות מותגים מערביים מקולקציות החדשות ביותר (שלישראל תגענה רק בעוד כמה שנים). טוב כנראה שיש גבול עד כמה הרוסים מוכנים להקריב.

המקום שבו מרגישים את המיתון זה מחירי הדירות. אם פעם דירה במוסקבה עלתה יותר מהדירה בארץ אז היום זה פחות מחצי. בכלל בכל מקום יש שלטים של מכירה וזה מרגיש ששוק הדיור במוסקבה נמצא במשבר די גדול. כמובן שכאשר הריבית על המשכנתאות עומדת על מעל 10% אז גם הביקוש לא מזהיר.

סך הכל משיחות עם אנשים (שכירים ואנשי עסקים) התרשמתי שהמצב לא מזהיר, אבל הם כבר רגילים. בכלל אני מוריד את הכובע בפני יכולת ההסתגלות של העם הרוסי. בסך הכל אני חייב לציין שנהניתי הפעם מהביקור הרבה יותר מאשר לפני 6 שנים ומאוד ממליץ על הביקור דווקא עכשיו כשהמחירים מעט שפויים.

נראה שבשבועות האחרונים מר שוק התחיל לתמחר תסריט של מיתון קשה בעולם אחרת קשה להבין את השחיטה של חברות הרכב והבנקים בארה”ב.

לאחר שנת שיא במכירות והרווחים של חברות הרכב ב – 2015, מצב הרוח של מר שוק החל להשתנות. תוך חודש וחצי השוק הוריד את מניות של GM  ו Ford ב15-20%. אבל כל זה היה משחק ילדים לעומת מנית פיאט שירדה במעל 30%!!! אחרי הספינאוף של פרארי. אחרי הירידה הזאת פיאט כמעט חזרה לשווי השוק שהיה לחברה בשיא המשבר באירופה ב 2011-2012 . מה שעוד יותר מעניין הוא שמדד המניות באיטליה (פיאט היא חברה דואלית שנסחרת גם בארה”ב וגם באיטליה) ירד יותר מכמעט כל  מדד אחר באירופה. כל זה לא כל כך מתיישב עם הנתון של הכלכלה הריאלית באיטליה. אחוז הבלתי מועסקים מתחיל להראות סימני שיפור וכך גם סנטימנט הצרכני.

כמובן כמו בכל תהליך ירידות אנליסטים אטו על הטרף וניסו להלביש הסבר סביר למהלך הירידות. וכך שמענו שוב את המנטרות  הבאות בקשר לחברות רכב ובפרט לפיאט:

1. שוק הרכב בארה”ב נמצא בשיא ומפה נראה רק ירידה
2. סין במשבר וחברות רכב הולכות לדמם שם
3. אירופה לא יוצאת ממיתון
4. דרום אמריקה במיתון קשה
5. מודל חדש של מכונית ללא נהג קורם עור וגידים

אני רוצה להתייחס למטה לחלק מהטענות של האנליסטים להסביר איך אני רואה את התמונה ותוך כדי גם להציג את חברת פיאט .

שוק הרכב בארה”ב 

בשנת 2015 מכירות הרכב בארה”ב הגיעו לשיא של תחילת שנות האלפיים. אבל צריך לזכור שבין השנים 2008-2010 חוותה ארה”ב את המשבר הקשה ביותר ב – 100 השנה האחרונות, וכך נוצר בין השנים 2008-2013 ביקוש עצור של כמעת 20 מיליון רכבים. אם נניח ממוצע מכירות של שנה סבירה 15-16 מיליון רכבים אז בחמש השנים עד 2020 היינו אמורים לראות גדילה במכירות  של עוד 4 מיליון רכבים בשנה רק בשביל להדביק את הפער של הביקוש. אולי הנחה זו אופטימית ועדיין לא הייתי בונה על זה ששוק הרכב לא ימשיך לשבור שיאים בשנים הקרובות כפי שראינו בחודש ינואר 2016 , במיוחד כאשר הגיל הממוצע של הרכבים בארה”ב נמצא בשיא. בנוסף  צריך לזכור שהריבית האפסית והנפט הזול נותנות  גם הן פוש מאוד רציני לגידול במכירות.

פעילות פיאט בארה”ב

לאחר שנת שיא ב2015 כאשר החברה מנפצת את כל התחזיות (גם האופטימיות ביותר) הכריז מנכ”ל פיאט סרג’יו מרקיאוני שהחברה תעשה מיקוד בסגמנט ה  SUV על חשבון יצור מכוניות סדאן משפחתיות. הוא הדגיש שבשל מחירו הזול של הנפט יש תזוזה של ביקוש לכיוון של מכוניות יותר גדולות.  האנליסטים שלא מחבבים את המנכ”ל יתר על המידה, ביקרו את ההחלטה וציינו שסרגיו קנה לעצמו כדור בדולח, שזה הימור על הכל או כלום ושההחלטה נראית הזויה בעידן של מכוניות חסכוניות.

אם לומר את האמת, אני לא מבין את הביקורת. המותג JEEP הוא המותג החזק של פיאט שמאפשר לחברה להרחיב את השוליים התפעוליים (בגלל שפיאט מרוויחה יותר בסגמנט הSUV) ומאפשר לחברה להחזיר את החוב טרם הזמן. בזכות הגידול בסגמנט, פיאט שיפרה את שולי הרווח התפעולי בארה”ב לאזור 7% מ3.5% בשנה שעברה.  מכירות JEEP  גדלו מ270 אלף ב2009 לסביבות מיליון ב2015 ובאחוזים הגדילה הזאת מתורגמת ל250%, הרבה מעבר לגידול של150% של סגמנט הSUV של שאר היצרניות.

 אז איפה פה הבעיה?

האנליסטים טוענים שפיאט מנסה לתזמן את השוק. לפי דעתי זו טענה מגוחכת שכן הביקוש היה שם כבר כאשר מחירי נפט היו ב100 דולר וברור שבטווח הנראה לעין אנו לא נחזור למחירים הללו ולכן גם עם נפט יגיע ל50 דולר לחבית הביקוש ימשיך לגדול.

לפי דעתי החלטה של הנהלת פיאט נבונה ביותר להכות בברזל בעודו רותח . בנוסף מרקיאוני ציין במפורש שבמתכונת הנוכחית לחברה יש בעיית יצור לעמוד בביקוש לJeep שכן כל מפעלי היצור עובדים 24\7 וזה בעצם אחד הסיבות לשינוי שהחברה עושה.

שוק הרכב בסין

כמות הרכבים שנמכרת בסין כמעט והכפילה את עצמה משנת 2009. בשנת 2015 מכירות הרכב בסין עמדו סביב ה23 מיליון בשנה. האנליסטים של IHS Automotive צופים גדילה מתונה ב2016 וגדילה יותר חזקה בשנים 2017-2018. בגלל שסין נכנסת להאטה לא הייתי בונה על המספרים האלה וגם התחרות בסין לא פשוטה מצד היצרניות המקומיות אבל…….

פיאט היא שחקן קטן מאוד בסין בניגוד לGM ופורד. הרווח לפני מס בשנת 2015 עמד על 50מיליון בסין (כאשר הרווח של פיאט לפני מס בשנת 2015 היה 5.3מיליארד). המותג שנמכר הכי חזק בסין היה JEEP כמובן עם יותר מ50% מכלל המכירות.

מה שמעניין הוא שהסיפור של סין הולך להשתנות מבחינת פיאט בעתיד הקרוב. בגלל שסין מטילה מס על יבוא רכבים בשביל לעודד את היצור בסין, רכבי הJEEP   נמכרים במחירים גבוהים משמעותית ביחס למתחרים שכן לפיאט לא היה מפעל יצור בסין.  זו גם הסיבה העיקרית לירידה במכירות בין 2014 ל2015.

במחצית השניה של 2016 פיאט תתחיל לשווק רכבי JEEP שיוצרו בסין במחיר הנמוך יותר מחצי מהמחיר שהמכוניות שווקו ב2015. אין לי ספק שהיו לא מעט אנשים שדחו את הקנייה שלהם תוך כדי המתנה להנחה. המהלך הזה גם ירחיב משמעותית את קהל היעד של JEEP  ואם אני צריך להמר אנו נראה גדילה מאוד גדולה במכירות החברה מסוף 2016 בסגמנט זה.

 שוק הרכב באירופה.

אחרי המשבר שפקד את אירופה בשנים2011-2012, אירופה מתחילה להראות סימני חיים. פיאט שחקן חזק באירופה במיוחד באיטליה והתאוששות של הכלכלה שם אמורה לעזור לחברה להגדיל את המכירות. ב2015 החברה סוף סוף גם הרוויחה כסף בסגמנט זה לאחר ההפסדים בשנים הקודמות.

בינואר 2016 שוק הרכב באירופה המשיך עם ההתאוששות כאשר המכירות של פיאט עלו 14% ביחס לממוצע של 6% לכלל חברות הרכב. חשוב להדגיש גם שמכירות של מותג ה JEEP עלו במעל ל30% מה שיעזור לחברה  להרחיב את שולי הרווח כמובן.

מעניין מאוד גם להסתכל על הגרף למטה על האחוז של רכבי 4X4 באירופה כאחוז מכלל המכוניות

אפשר לראות שגם בשנים שהנפט היה ב100 דולר עדיין הסגמנט הזה צמח בצורה יפה. אין לי ספק שבמחירי הנפט הנוכחיים הסגמנט הזה יראה גדילה הרבה יותר גדולה מהממוצע של כלל הרכבים , ולכן מובנת עוד יותר ההחלטה של מנכ”ל פיאט ללכת בכל הכוח על הסגמנט הזה.

אז למה להשקיע בפיאט?

1. מחיר -לפני כמה שבועות פיאט עדכנו את התחזית החמש שנתית שהם שחררו ב2014. לפי התחזית ב2018 פיאט תרוויח בסביבות 9מילארד לפני מס וריבית ( EBIT) ורווח נקי של 5מיליארד. אם ניקח מכפיל EBIT 5 אז נקבל שפיאט תהיה שווה 45 מיליארד. אם ניקח מכפיל רווח נקי 5 (שזה מאוד נמוך) ל2018 אז פיאט תהיה שווה 25 מיליארד. שווי שוק של פיאט היום עומד על 8 מיליארד יורו.

בהנחה שפיאט תהיה במזומן נטו ב2018 אנו מדברים בלפחות לעשות פי 3 על הכסף בתסריט הלא מאוד אופטימי.

2. המנכ”ל –אני חושב שלפיאט יש את ההנהלה הטובה ביותר מכלל חברות הרכב. סרג’יו מרקיאוני איטלקי שרמנטי שלשמוע אותו מדבר זה תענוג צרוף. צריך לזכור שהוא לקח את פיאט מהקרשים ב2004 ויצר קונצרן מתקדם כמו שהוא היום. הוא היה שם כבר בכמה וכמה  משברים ויודע איך לתמרן בהם. הוא הצליח לדחוף לאיחוד עם  קרייזלר בשיא המשבר של 2009 כאשר הוא לקח את החברה מפירוק על חשבון הממשל של ארה”ב ובעלי האג”ח. והשלים את ההשתלטות על החברה בשנת 2014.

אבל מה יקרה עם משהו ישתבש?

בגלל ששוק הרכב קשור מאוד למאקרו, תמיד משהו יכול להשתבש. אני מניח לפי איך ש2016 נפתחה לא נראה ירידה השנה במכירות רכב ולכן פיאט תעמוד בתחזית לשנה זו. זה אמור להספיק להוריד את חוב נטו של החברה לאזור 2 מיליארד יורו. החברה גם חוסכת השנה עלויות ריבית בגלל שהיא שילמה את האג”ח של קרייזלר מהרכישה ובמחצית השניה של2016 תהיה לחברה גישה למזומן של קרייזלר.

לכן גם אם ב2017 ניכנס למיתון קשה, פיאט אמורה לשרוד אותו בלי בעיה והמחיר הזול שבו החברה נסחרת היום הוא מגן הטוב ביותר למקרה קיצון.

צריך לזכור שכמו שהחברה עשתה ספין אוף לפרארי היא יכולה למכור עוד שני נכסים במקרה של מיתון קיצוני. מזראטי – שמעריכים את המותג סביב ה3 מיליארד יורו וכמו כן את יצרנית הרכיבים מגנטי מוראלי סביב ה3 מיליארד יורו מה שמגבה כמעט את כל שווי השוק של פיאט היום.

בגלל שאני לא רציתי להפוך את פיאט לפוזיציה מאוד גדולה החלטתי לקחת חלק מההימור על ידי אופציות לשנת 2018.

 חשוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי. לי ולשותפות שאני מנהל יש אחזקה בחברת בפיאט

שנת 2016 נפתחה בסערה ואני אישית מקווה שזה לא יגמר בזמן הקרוב שכן התנודתיות הזאת מייצרת הזדמנויות ממש אטרקטיביות. אבל למי שזה קצת מציק (שהתיק שלו יורד זמנית) אני ממליץ בחום להתנתק מהמדיה הפופוליסטית דוגמת ביזפורטל – שכל יום יש שם דרמה,  ולקרוא את התזכירים של האווארד מרקס.

למי שלא מכיר את הבחור – זה מה שוורן באפט אמר עליו:

“When I see memos from Howard Marks in my mail, they’re the first thing I open and read. I always learn something, and that goes double for his book

https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos

למי שמתעצל לקרוא את החומר הנפלא הזה אני אסכם בכמה משפים:

• מאז 2012 יש תחושה של דרמה בעולם – אם זה  מיתון אירופה, האטה בסין, ארה”ב  לא צומחת , נפט יורד… ועדיין השווקים בארה”ב עלו ב75%
• מחירי נפט נמוכים- זה בטח לא גרוע. תחשבו, זה כאילו המון סקטורים קיבלו הטבת מס מהממשלה –זה אמור לשפר את הרווחיות של לא מעט חברות
• הוא מדבר לא מעט על פסיכולוגיה של משקיעים- אם רק לפני חודש המשקיעים חשבו שמניות מסוימות זולות פתאום אותם משקיעים לא מוכנים לקנות את אותה סחורה בהנחה של 20% בגלל שזה לא נראה כל כך זול.
• תנודות חד-יומיות או שבועיות או חודשיות במחיר החברות לא נובעות בדרך כלל משינוי בעסקי החברות אלא ברגשות הציבור כלפי אותן חברות
• תמיד כאשר השווקים יורדים יש הרגשה שהשוק יודע משהו שאנו לא- זאת הטעיה מאוד חזקה שכן מבחינה הגיונית השוק מורכב מאנשים שהגישה שלהם לאינפורמציה לא שונה בהרבה מהגישה שלנו ולכן הרבה מהפעולות של אותם האנשים מושפעות מרגש ולא מידיעה.

בקיצור מאוד מעניין

שנת 2015 מתקרבת לסיומה בצעדי ענק. זו השנה השישית שאני עוסק בהשקעות ערך באינטנסיביות רבה. לפעמים כאשר אני מסתכל אחורה בזמן, הדרך שעברתי נראית לא מציאותית. עד שלהי 2009 הייתי מאוד מרוחק מכל מה שקשור לשוק ההון ולהשקעות בכלל. אפשר להגיד בפה מלא שעל אף שלקחתי לא מעט קורסים בכלכלה במהלך לימודי תואר ראשון, החינוך הפיננסי שלי שאף לאפס. כאשר הציעו לי בזמנו בבנק לפתוח קרן נאמנות עוקבת מדד בכלל לא ידעתי מה זה. גדלתי בבית שבו לא הייתה מודעות לחינוך פיננסי וחסכון של ההורים הושקע בעיקר בפק”מים למיניהם.

והנה 6 שנים אחרי, אני פתחתי שותפות השקעות, כותב בלוג עם לא מעט עוקבים, מנהל שיחות ועידה עם קרנות המנהלות מאות מיליוני דולרים ומסביר לאנליסטים בכירים למה הניתוחים שלהם שגואים.

כל האמור למעלה ממחיש שאנו ממעיטים במה שאנו יכולים להשיג בטווח הארוך. הרי אם מישהו היה אומר לי ב2010 איפה אני אהיה בסוף 2015 מבחינת הידע והמצב הפיננסי לא הייתי מאמין. זה אחד הלקחים שאפשר לקחת גם לחברות שאנו משקיעים בהם. הרי אין טעם להסתכל כל יום מה עשתה מניה של חברה. מה שמעניין הוא לנסות להבין איפה החברה תהיה בעוד כמה שנים.

במהלך השנים עלו מספר נקודות ושאלות מהאנשים שפגשתי לאורך הדרך, שחזרו על עצמן בתדירות גבוהה ואני רוצה להתייחס אליהן פה בצורה מרוכזת.

אחת השאלות הנפוצות שאני נתקל  בה –איך אתה מוצא חברות להשקיעה בהן? מה המקורות שלך?

התשובה לשאלה זו לא כל כך פשוטה והיא מאוד אינדיבידואלית. אני למשל פחות מאמין בסקרינרים בגלל שהתחרות שם מאוד גבוהה. הרבה משקיעים לא פחות מתוחכמים ממני יושבים כל היום על סקרינרים למיניהם ומחפשים מכפיל רווח נמוך ומכפיל הון נמוך. כמובן שמדי פעם אני כן עובד עם סקרינרים אבל בשביל קצת להתחכם אני לפעמים מריץ סקרינר של EV/תזרים תפעולי, או משלב מכפיל רווח\הון נמוך עם פרמטרים אחרים כמו מומנטום לדוגמא. בכלל במהלך השנים האחרונות נכחתי לדעת שאחד הדברים הטכניים שעובד טוב מאוד הוא מומנטום (במיוחד בשוק הישראלי). אני כמובן מעדיף מומנטום קטן למשל מניה שעלתה 20-30% בכמה חודשים ומכפיל הרווח שלה לא גבוה. במקרה כזה אני ניגש לדו”חות ומנסה להבין את הסיבה לעליה.

אז מה כן!

1. לפתח מעגלים חברתיים. במהלך השנים האחרונות פיתחתי כמה מעגלי חברים שדרכם אני נחשף לרעיונות חדשים. כמובן שלמשקיעים מתחילים יקח זמן לפתח את המעגלים הללו אבל כפי שכתבתי למעלה בטווח הארוך ההשקעה משתלמת.
2. יש לי Watchlist . אני רושם שם את כל החברות שהן מעניינות או שהשקעתי בהן בעבר. אלו חברות שאני מכיר אותן היטב. לאורך השנים הרשימה גדלה ותמיד יהיה איזה רבעון שחברה מסוימת תפספס את התחזית וכך תיווצרנה הזדמנויות השקעה. למשל לא מזמן חקרתי איזו חברה בישראל. החברה הייתה במכפיל 16 ולמרות שהאמנתי שהחברה תכפיל את המכירות שלה בשנים הקרובות עדיין לא הרגשתי בנוח עם המחיר. הכנסתי את החברה לרשימה ועברתי הלאה. כמובן שלפעמים זה מתסכל שמשקיעים הרבה שעות עבודה בניתוח ובסוף מחליטים לא להשקיע. אבל טעות לחשוב שמדובר בעבודה מבוזבזת. למדנו חברה חדשה, תעשייה חדשה וצברנו ידע. בוודאות גדולה בעתיד הידע הזה ישמש אותנו להגדלת ההון האישי.
3. לעבור חברה חברה במדדים. מה שאני עושה זה- מוריד מדד מסוים ומתחיל לעבור חברה חברה. אם יש חברה שהפרמטרים שלה נראים לי אני עובר לדו”חות. אם אני חושב שיש אפשרות שאני אשקיע מתי שהוא בחברה אבל במחיר יותר נמוך – אני מכניס אותה לwatchlist.
4. יש לא מעט בלוגים טובים שאפשר למצוא שם רעיונות נחמדים. ואז כמובן לחזור ולנתח את החברה לבד.

שאלה נוספת שעולה לא מעט היא :למה לא להשקיע בתעודת סל מדדית? או למה אתה חושב שיש לך את היכולת לנצח את המדדים לאורך זמן?

תעודות סל זו כנראה הדרך המומלצת להרבה משקיעים פסיביים אשר אין להם זמן\יכולת\חשק להעמיק בניתוח חברות להיחשף לשוק ההון.

אבל יש נקודה אחת שהיא מאוד בעייתית בהשקעה במדדים בעט הזו, וצריך לזכור אותה. ברגע שהמכפיל רווח של כל מדדי המניות בעולם נמצא מעל הממוצע הרב שנתי סביר להניח שהתשואה שהמשקיעים יראו קדימה נמוכה מהממוצע הרב שנתי. לפי דעתי בשנים הקרובות לא נראה התרחבות במכפיל של המדדים וזה אומר שהתשואה העתידית של המדד תלויה ביכולת החברות להגדיל את רווחיהן. ברגע שהצמיחה בכלכלה המודרנית אינה עולה על 2-3% במקרה הטוב קשה לי לראות תשואת מדדים של מדינות מפותחות עולה בהרבה מעל הצמיחה הזו לאורך תקופה של מספר שנים. כמובן שאנו יכולים להמר על התרחבות נוספת של מכפילים אבל זה יהיה בגדר ספקולציה לא אינטליגנטית במיוחד.

מצד שני גם כאשר השווקים מתומחרים בנדיבות עדיין אפשר למצוא חברות (בעיקר קטנות) שמתומחרות בחסר ממגוון סיבות. כך למשל השנה השקעתי בתדיראן הולדינגס הישראלית שעלתה במעל 100 אחוז בפחות משנה בגלל סגירת חטיבות מפסידות.

אם נסכם את זה, אז הרבה יותר קל מבחינתי להבין לאן חברה מסוימת הולכת או למה נראה בחברה זו צמיחה או התרחבות במכפיל מאשר לנחש לאן הכלכלה הגלובלית הולכת והאם נראה צמיחה ברווחיהן של כלל החברות במדד.

אל תתנו להצלחה לעלות לכם לראש ולכישלון לדכדך אתכם – אני חושב שהנקודה הזאת היא גם החשובה ביותר. אם תהיו טובים בהשקעות ותחליטו שאתם הופכים את התחום למרכז החיים שלכם, יום אחד יהיה ברשותכם סכום כסף גדול מאוד ביחס לחיסכון ממוצע של כלל האוכלוסייה. גם אם אתם משקיעים קטנים היום, הריבית דה ריבית תעשה פלאים לחסכונות שלכם. מאוד חשוב לא לתת לסכומי כסף הגבוהים לשנות את האופי שלכם. צריך לזכור שכסף זה לא מטרה בפני עצמה אלה רק אמצעי לשיפור איכות החיים.

תזכרו שבמהלך הדרך תזכו לראות השקעות מאוד מוצלחות שתעלינה מאות אחוזים אבל גם השקעות שילכו נגדכם בצורה חדה. לא צריך להיכנס לאופוריה אחרי הצלחות וגם כמובן לא להיכנס לדכאון אחרי כישלונות. כל כישלון שכזה חייבים לנתח וללמוד ממנו. למשל היו לי הרבה מאוד השקעות מאוד מוצלחות במהלך השנים וגם כמה כושלות. אני בטוח שגם בעתיד יהיו לי השקעות כושלות אבל למדתי שהכישלון הוא המדריך הטוב ביותר להצלחה. לדוגמה כפי שאתם בטח זוכרים השקעתי ב2014 בCOCO – השיעור ההוא עלה לי בסכום כסף משמעותי מאוד –אבל עדיין אני שמח שעברתי את השיעור הזה. למדתי המון על רגולציה בארה”ב, על להסתכל בצורה אובייקטיבית על ההשקעה ולא בצורה סובייקטיבית מפוזיציה, לא להתרכז על הUpside  אלה לתת יותר חשיבות לDownside …עכשיו שנה אחרי אני יכול בפה מלא להגיד שזה היה שיעור חשוב שלמדתי שכן זו הייתה הפעם הראשונה שלי בקריירת ההשקעות שסכום ההשקעה שלי ירד כמעט ל0.

אני רוצה לאחל ש2016 תהיה שנה מוצלחת עם הרבה בריאות, אושר וכמובן הרבה השקעות מוצלחות בדרך על העושר

הרבה זמן לא כתבתי. הרבה דברים קרו לאחרונה וטוב לחזור שוב לכתוב. אני מקווה מעכשיו לעלות את תדירות פרסום הפוסטים לפחות לפוסט בחודש.

לפני קצת פחות משנה כתבתי על סופרקום. באותה עת החברה נסחרה במכפיל רווח לא גבוה, הציגה צמיחה מרשימה והעתיד נראה ורוד. נכנסתי להשקעה במחיר סביב ה7.5 $ שהיה זול מאוד ביחס לנתונים שהציגה החברה ונתמך כמעט כולו על ידי הכנסות מלקוחות חוזרים. כלומר לפי החישובים שלי שווי המניה לא לקח בחשבון זכיה בחוזים חדשים.  במהרה החברה צדה את עיני המשקיעים והאנליסטים בחו”ל, ומחיר המניה עלה בחדות לסביבות ה13-14$.  במחיר הזה הרגשתי לא מספיק נוח עם המחיר ששיקף וודאות גדולה לזכיה עתידית בחוזה גדול (דיברו בעיקר על קניה) ומכרתי חצי מהפוזיציה בחברה.

איפה התחילו סימני האזהרה?  המשכתי כמובן לעקוב אחרי החברה בתקווה שהחברה תודיע על חוזה גדול שההנהלה דיברה עליו במהלך השנה. ואז באמצע יום בהיר אחד החברה מודיעה על הקצאת מניות? למען האמת לא הבנתי מאיפה זה מגיע שכן החברה דיברה על לעשות Buy Back  חודש ומשהו לפני ופתאום עושים הקצאת מניות? הרמתי טלפון לאורדן טרבלסי (בנו של המנכ”ל שמחזיק בתואר President Americas והאחראי על הקשר עם המשקיעים )ושאלתי אותו לפשר העניין. הוא ענה במילים יפות שהם מתכוננים לחוזה גדול וצריכים לחזק את המאזן. קצת נראה לי פישי אבל באותה עת לא פקפקתי עדיין באמינות ההנהלה.

תוצאות חלשות של רבעון שני

התוצאות החלשות של רבעון שני 2015 קצת הפתיעו אותי. ציפיתי למשהו אחר לגמרי , וגם הבנתי בוודאות די גדולה שהם כנראה יפספסו את התחזית שהם נתנו ל2015. וכאן חשוב להבהיר נקודה חשובה –אין לי בעיה מיוחדת עם חברות שמפספסות תחזית של רבעון מסוים ואני לא בונה תזת השקעה על סמך רבעון אחד או שניים, אבל בשביל לשמור על התנהלות תקינה ועל אמון המשקיעים צריך לעשות את הדברים מסודר.

אחרי פרסום תוצאות של רבעון שני, ב30 בספטמבר הלכתי ליום משקיעים של סופרקום בהרצליה ודיברתי עם מנכ”ל החברה אריה טרבלסי.

אני חייב לציין שהישיבה הייתה מאוד מכובדת במהלכה עברנו על דוחות 2014 וכמו כן דיברנו על ההתפתחויות שהיו ב2015. אריה הציג את ההתפתחויות שהיו בחברה וכמה הוא אופטימי לגבי החברה על אף התוצאות המעט מאכזבות שהיו ברבעון השני. אחרי שהוא סיים עם השיווק של החברה שאלתי “אריה אני יכול לשאול שאלה קצת חצופה” –”בטח” ענה אריה.

שאלתי אותו: “האם אתם עדיין מאשררים את התחזית רווח שנתתם ל2015 ?”

“חד וחלק כן” ענה אריה.

בשביל להבין את חומרת התשובה צריך לזכור שהתאריך ששאלתי אותו את השאלה היה ה30 בספטמבר או סוף רבעון שלישי כאשר הם כבר ידעו שהסיכוי לעמוד בתחזית שואף לאפס.

כפי שציינתי למעלה אין לי בעיה עם חברות שמפספסות תחזיות אבל יש לי בעיה קשה עם חברות שמנסות לעשות כל מיני פעלולים או ממציאות תירוצים ילדותיים בשביל לטשטש בעיה עסקית. הרי אם הנהלת החברה הייתה מוציאה הודעה מסודרת לפני פרסום הדוחות שבה הם היו מודעים על פספוס התחזית ומסבירים את המצב אז כנראה השוק היה מגיב אחרת.

ואם כבר מדברים על גניבת דעת ובעיות התנהלות אז במהלך שיחת הוועידה של הרבעון השני של 2015 הנהלת החברה טענה שיעמדו בתחזית בלי קשר לחוזים חדשים –ואז פתאום הכל נופל על חוזה חדש שאפילו עוד לא נחתם?! ושהם גם לא הודיעו עליו? –לפי דעתי מדובר לכל הפחות בהתנהלות ממש לא תקינה ואולי אפילו מעבר לזה.

אז מה עושים הלאה:

כנראה הדבר החכם שצריך לעשות הוא לסגור את הפוזיציה ולהמשיך הלאה. החברה איבדה לגמרי את אמון המשקיעים ויהיה לה קשה להחזיר אותו בעתיד. אני חושב שמעכשיו המשקיעים כבר לא יקנו את ההצהרות של הטרבלסים על זכיה בחוזה חדש שכן הרבה אנשים כבר לא מאמינים שהחוזים הללו קיימים בכלל וגם אם כן לא בטוח שהמספרים בpress release  תואמים את המציאות. החברה תישפט מעכשיו רק על סמך נתונים בדוחות ולא על סמך הצהרות בומבסטיות.

אבל –תמיד יש את האבל הזה

אחרי הירידות החברה באמת זולה. גם אם נתעלם מהתחזית שהם נתנו החברה כנראה תרוויח את ה7-8 מיליון רווח נקי בשנה. אם נחסיר את המזומן אז נקבל חברה במכפיל 5-4.5 וכמובן נתעלם מהתחזית השורית שהחברה נתנה ל2016.

 מה אני עשיתי

אל אף שציינתי מספר פעמים שהבלוג לא מהווה בשום פנים יעוץ השקעות מסוג כלשהו, עדיין מספר חברים (בינם גם משקיעי ערך) ביקשו שאני כן אשתף את  הקוראים בצורת הפעולה שלי.

אז קודם כל אני מציע להתייחס לחברה בתור הימור סופר ספקולטיבי.

לפני כמה ימים מכרתי חצי מהפוזיציה שנשארה לי בסופרקום במחירים סביב ה4.84 דולר. כרגע אני לא מתכוון למכור את שארית הפוזיציה ואני לוקח סיכון סביר לאיבוד פרמנטטי של ההשקעה. אם החברה תצליח להתאושש ולזכות באחד החוזים שאריה דיבר עליהם כל כך הרבה יש פוטנציאל להכפלות גבוהות של ההשקעה.

בברכה

מרק

פחד,

נדמה שבשבועות האחרונים אי אפשר היה לפתוח מהדורת חדשות או עיתון בוקר בלי לדבר על בורסה. הכל קורס, פאניקה, הפנסיות בסכנה- בישרו הכותרות. פתאום יונית לוי ,רזי ברקאי וחבריהם מראיינים כל יום מומחה חדש ומושגים כמו שורטים, פוטים או אופציות שורט (מה זה בדיוק?)  עולים בשיחה. אנשים ששוק ההון הוא לא עיסוקם היומיומי  באמת יכולים לחשוב שהכל קורס, מתרסק וסוף העולם קרב. כמובן שהכתבים לא מציינים שמתחילת השנה השווקים עדיין בטריטוריה החיובית, אז נכון סין בהאטה אבל אלו חדשות ישנות, הדוחות של מרבית החברות היו בסדר, ונכון שיש חברות שנפגעו אבל לדמות את המשבר ל2008 זה נראה קצת מוגזם.

ועם מדברים על קריסה –בואו נדבר על VSEC

לאחרונה קיבלתי כמה מיילים ששאלו האם אני משקיע בVSEC והאם אני יודע מה קורה עם החברה. אז נכון כתבתי בעבר שהשקעתי בחברה (זה היה לפני שנה נראה לי) מאז הספקתי למכור את האחזקה במחירים של 75-80 $.

בחודש האחרון אחרי הירידה החדה במחיר החלטתי שוב לבנות פוזיציה די משמעותית בVSEC (במחיר ממוצע של קצת פחות מ 50$).

אני לא  יודע כמובן למה מחיר המניה יורד בחדות אבל כל מי שמשקיע בחברה ובשוק ההון בכלל, כדאי שידע שאלו דברים שקורים. אני זוכר היטב את המשפט של פיטר לינץ בספרו One Up on Wall Street שהוא התקשר לאמו על מנת שהיא תקנה מניה מסוימת שנפלה כבר 50 אחוז מאז שהוא קנה אותה לקרן שלו, אמו לא הקשיבה לו למזלה, שכן מרגע השיחה מניית החברה נפלה עוד 30 אחוז, לפני שהתחילה במסע ההתאוששות.

אין לנו שליטה על מחיר המניה אבל אנו יכולים ללמוד ולהכיר את החברה יותר לעומק על מנת להחליט האם הירידה מוצדקת או לא. כמובן שאם אנו מבינים את העסק בצורה טובה אז ירידה במחיר לא אמורה להפחיד אותנו אלא יוצרת הזדמנות להוסיף מניות במחירים יותר זולים.

העסק של VSEC לא מאוד מסובך –יש להם כרגע שלוש חטיבות:

• חטיבת התחזוקה יבשתית שנותנת שירותים בעיקר לצי המשאיות של הדואר
• חטיבת הMRO שנותנת שירותי תחזוקה למטוסים
• חטיבת Federal שתלויה בתקציבים ממשלתיים

לפני שאני אדבר על תמחור אני רוצה לדבר קצת על העסק וגם על הסיכונים- צריך לזכור שלVSEC יש לקוח מרכזי –רשות הדואר של ארה”ב. רוב הרווח של החברה נכון לעכשיו, מגיע מתחזוקת צי המשאיות של הדואר. כל פגיעה מצד לקוח זה תהווה סכנה קיומית לחברה. חשוב מאוד להבין האם יכולה להיות פגיעה שכזו? הרי אין טעם בכלל להערכת שווי של חברה אם תהיה פגיעה מלקוח מרכזי או שינוי הסכמים מצד הלקוח. לפי דעתי הסיכוי לפגיעה מצד לקוח זה הינו נמוך ולכן החלטתי שוב לבנות פוזיציה בינונית בחברה ויש לי עניין אישי.

ב2011 חברת VSEC קנו את חברת Wheeler Bros שנותנת שירותי תחזוקה ולוגיסטיקה לצי משאיות של דואר ארה”ב. מדובר בצי המשאיות הגדול בעולם שמונה מעל 180,000 אלף משאיות. היסטוריית טיפולים של כל רכב שמורה במערכות החברה וחלקי חילוף ספציפיים עבור המשאיות מוחזקים במחסניה ולכן יהיה קשה מאוד עד כמעט בלתי אפשרי להחליף את VSEC שכן פעילות הטיפול במשאיות זה עורק מרכזי להמשך פעילות של הצי. להיפך בטווח הזמן של השנים הקרובות ההכנסות של VSEC מסגמנט זה יעלו בגלל שצי המשאיות מאוד ישן וכל שנה צריך לבצע יותר טיפולים, תיקונים …

מי שמתעמק בעסקי החברה יוכל לקרוא שהדואר של ארה”ב מאוד מעוניין להחליף את הצי הישן הזה בצי חדש. כמובן שצי חדש ידרוש פחות טיפולים ולכן בסבירות לא קטנה ההכנסות של VSEC עשויות לרדת. הבעיה הגדולה היא ששדרוג שכזה עולה הרבה מאוד כסף – משהו כמו 6-7 מיליארד דולר בהערכות גסות. כמובן שלדואר אין את הכסף ולכן הם צריכים את אישור הממשלה למהלך שכזה.  על נושא זה מתנהלים לא מעט דיונים בקונגרס.

אז למה ההחלפה הזאת לא מפחידה אותי? כרגע אם לא יהיו עיכובים (וכבר יש) אז ההחלפה צריכה להתחיל ב2018 שכן צריך לקבל אישור סופי מהקונגרס, לבחור יצרן, לבנות דוגמאות ולבחון את הדגמים במשך שנה. אחרי זה צריך להחליט סופית על יצרן רכב ורק אז היצרן מתחיל לבנות קווי יצור – צריך לזכור שמדובר בהצטיידות מאוד רצינית. ההחלפה תקח לפחות 5 שנים (וכנראה סביב 8-10  שנים) וצריך לזכור ששארית הצי נהייה ישן יותר ובעוד 5-7 שנים מהיום ויצטרכו יותר השקעה בטיפול. לכן לא בטוח שהחלפה של 15 אחוז מהצי תוביל לירידה של 15% בהכנסות. המשאיות החדשות תצטרכנה גם התקנות מיוחדות של ציוד ויש סיכוי סביר שVSEC תיבחר לביצוע פעולות אלו. זה מה שההנהלה כתבה בדוח האחרון.

“ We are confident that our years of service to and knowledge of this client’s needs positions us well to participate on an industry team in the prospective competition to provide the next generation USPS delivery vehicles”

כלומר אולי ההחלפה הזאת תיצור הזדמנות פז להגדלת ההכנסות. בנוסף ההנהלה ציינה בהמשך הדו”ח שבלי קשר לתוצאות המכרז הם מצפים לתת שירות לצי החדש באותה הצורה כמו לצי הישן.

כמובן שההסבר על הפעילות הוא על קצה המזלג ומי שרוצה להכיר יותר טוב את החברה יוכל לקרוא על התוכניות העתידיות באתר הדואר.

תמחור

במחצית הראשונה של 2015 VSEC הרוויחה רווח נקי של 10.6 מיליון וצריך להוסיף לזה את האמורטיזציה שהחברה רושמת כנגד רכישת חברות של בערך 8 מיליון ולכן מקבלים רווח מייצג של בערך 18 מיליון בחציון או 36 מיליון בשנה.אם נוסיף הוצאות חד פעמיות שקשורות לרכישה ברבעון הראשון נקבל 38 מיליון. כרגע שווי שוק של החברה הוא 215 מיליון או מכפיל רווח פחות מ6. אם החברה תשמור על כזה כוח רווח אז תוך 5 שנים היא תחזיר את רוב החוב שלה וכמובן עלויות הריבית של החברה ירדו והחברה תהיה במכפיל 5 וכמעט בלי חוב.

צריך לזכור שכוח הרווח של החברה היום הוא לא בדיוק מייצג. חטיבת הFederal  עובדת בהפסד כרגע ו לפי דעתי זה ישתנה בעתיד. ב2004 למשל חטיבה זו הרוויחה 3.5 מיליון על אותו סדר גודל של הכנסות. כלומר גם עם ההכנסות לא תגדלנה (והם הולכות לגדול כבר ב2016 אחרי אישור של תוכנית ה FMS) החברה תדע להתאים את עצמה למצב החדש ולעבור לרווחיות גם בסגמנט זה.

אני גם חושב שנראה צמיחה ושיפור במרווחים בחטיבת הMRO כאשר האינטגרציה של הפעילות תסתיים.

לסיכום:

כפי שציינתי למעלה אני לא יודע למה המניה יורדת. מניות החברה יכולות להמשיך לרדת אבל כל עוד אין פגיעה עסקית זה לא משהו שצריך להדיר שינה מעינינו. אני חושב שמדובר בעסק סביר פלוס שאמור להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות. יכול להיות שהחוב הגדול שVSEC לקחה לצורך הרכישה של חטיבת הMRO, מעט מפחיד את המשקיעים וברגע שרמת החוב תרד אני מאמין שהערך של החברה יצוף

גם בלי צמיחה VSEC צריכה להיות שווה לפחות פי 2 מהמחיר של היום ולכן לפי דעתי במחירים של היום מדובר בהזדמנות אטרקטיבית.

 שוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.