Author Archives: מרק

בשבוע האחרון עשינו עם השותפים שלי בקפלר קפיטל שיחה עם הנהלת שב”א גם בשביל להבין את כל האלמנטים של עזיבות הבכירים וגם בשביל לעשות סדר בבלגן הרגולטורי. בנוסף, במהלך העבודה הבנתי שלא חישבתי נכון את כוח הרווח של החברה וכוח הרווח האמיתי כבר החל מהשנה גבוה בהרבה מההערכות המקדמיות שלי.

הצד הרגולטורי

כפי שכתבתי בפוסט סיכום שנה, אני לא חושב שיש פה סיכון אמיתי. אנליסטים של שוק ההון קראו בביאורי הדוחות הכספיים, שבמקרה של הפרדה ממס”ב העלויות תפעול הנוספות של החברה יהיו 15 מיליון שקל. אז עשו חשבון פשוט שהחברה מרוויחה לפני מס סביב 40 מיליון שקל כרגע, ואז מורידים 15 מיליון עלויות נוספות ומקבלים 25 מיליון לפני מס או 19 מיליון רווח נקי. החישוב הזה פשוט שגוי בכמה היבטים !!!

1. במקרה שהרגולטור ילחץ על ההפרדה זה ייקח מספר שנים. לפחות שנתיים (מקרה הכי טוב) אם לא 5 שנים. העלויות במהלך השנים האלו יעלו בהדרגה עד להגעה של ה-15 מיליון שהחברה ציינה בדוחות. אבל במקרה כזה בוודאות של 100% כמעט החברה תעלה תעריפים ולכן המרווחים לא יפגעו בצורה חד חד ערכית. עלויות עסקת הסליקה של שב”א זניחות ביחס לעלות הסליקה הכללית ולכן אין פה מניעה לעלות מחיר בעשרות אחוזים לעסקה וסביר מאוד שבנק ישראל יתמוך בזה שכן חשוב לזכור ששב”א לא העלו מחירים כבר מספר שנים.
2. במהלך השנים הקרובות כמות הפעולות תלך ותגדל וזה בנוסף להתאוששות במשק, שחיובית לפעילות החברה. לכן ברור שההכנסות יצמחו גם בלי קשר לעליית תעריפים ורווחיות החברה לא תהיה 19 מיליון בשום תרחיש.
3. הרגולטורית מסיימת השנה את תפקידה. הסיכוי היחיד שלה להביא הישג בקדנציה שלה זה לא ללכת לתהליך ארוך בבית משפט אלא לנסות להגיע לפשרה כבר השנה!! זאת הסיבה לפי דעתי שהיא מנסה להאיץ תהליכים וזאת הפעם הראשונה שהיא מוכנה לדבר עם חברה על פשרה.
4. שב”א מנסה לרכוש את מס”ב. לא יודע להגיד מה הסיכוי שזה יצליח מבחינה רגולטורית, אבל במקרה שזה מצליח החברה תהיה גוף תשלומים מוביל בישראל ששולט על עורק מרכזי. סביר שהחברה תוכל לקבל סוף סוף מכפיל מאוד גבוה, שכן אלו חברות שמשקיעים מאוד אוהבים.
5. לעזיבות הבכירים אין קשר לתהליכים הרגולטוריים. אם יש חברה שזה לא צריך להשפיע עליה זאת שב”א. היועצת המשפטית הודיעה על עזיבה כבר באוקטובר אבל בגלל שזה לא תפקיד מהותי זה לא דווח, בכל מקרה החברה קרובה למינוי של יועץ משפטי חדש. לגבי עזיבה של משה אין לי תובנות חדשות רק הרגשה שהוא מחפש משהו רגוע יותר.

אני חושב שהסיכון הרגולטורי הוא יותר בראש של אנשי שוק ההון מאשר סיכון אמיתי.

מסופי EMV

כפי שהחברה הודיעה, ואפשר לקרוא בדוחותיה וגם להתרשם בחנויות שאנחנו מבקרים בהן, החברה מעבירה את המסופים שלה למסופי EMV. אלו מסופים מאובטחים יותר שמחייבים קוד סודי ואפשר לשלם בהם גם באמצאות הצמדת כרטיס וללא העברתו וגם יתאפשר תשלום בטלפון הנייד. העניין הוא שהחברה כבר כתבה בדוחות השנתיים שלה שיש לה 217 אלף מסופים מחוברים נכון לסוף שנת 2019. בנוסף החברה ציינה במפורש שבשביל להעביר עסקאות EMV יש צורך במכשיר פינפד במסוף שעליו החברה גובה 4 שקלים נוספים על עדכון וניהול התוכנה. אם נלך לאתר של שב”א נראה שבדצמבר 2020 כמות המסופים החכמים מסך המסופים הגיעה ל-69% בהשוואה ל-30% ביולי השנה. כלומר אם נגיע לאחוזי חדירה של 90% במהלך השנה הבאה (אלו היעדים של בנק ישראל) מדובר על הכנסות נוספות של כמעט 10 מיליון שקל לחברה. אני חושב שב-2020 ההכנסות מהפינפדים היו נמוכות גם בגלל שהחברה נתנה הנחה של 50% על כל הפינפדים במערכת וגם בגלל שהמעבר ל-EMV התחיל לטפוס תאוצה בחודשים האחרונים. לפי החישוב שלי, בשלושת הרבעונים הראשונים סך ההכנסות מהפינפדים היו סביב 1-1.5 מיליון בלבד ולכן מדובר בשיפור מאוד משמעותי בהכנסות וברווחיות החברה.

לנסות לחזות את 2021

אני לא רוצה לתת תחזיות יותר מדי אופטימיות ולכן אהיה שמרני בחישובים שלי. אני חושב שהתוספת של הפינפדים שווה לחברה תוספת הכנסות של 7 מיליון לפחות שהכול כמעט יורד לשורה התחתונה. בנוסף אני מצפה להתאוששות בכמות הפעולות והמשך גידול בפעולות חדשות שהחברה גובה עליהן יותר כסף כמו טוקניזציה. חדירת אפל פי ותשלום בטלפון חיובית מאוד לחברה ולכמות הפעולות. סביר מאוד לראות הכנסות של 92 מיליון שקל בשנה הקרובה לצד עליה מסוימת בהוצאות. לדעתי החברה תוכל להגיע לרווח נקי של 37 מיליון השנה ואני חושב שמגיע לחברה מכפיל 20 ויש לחברה מזומן עודף של 100 מיליון שקל ולכן אני לא רואה סיבה שהחברה לא תגיע לשווי שוק של לפחות 800-900 מיליון בשנה הקרובה או מחיר מניה של 21 שקל וגם אז אני חושב שהחברה תהיה זולה.

לסיכום

אני לא מכיר אף חברה בעולם שנמצאת בתחום החם של תשלומים שהולך לקבל רוח גבית חזקה ונסחרת פחות ממכפיל רווח של 50. במקרה של שב”א מקבלים את החברה במכפיל רווח 11 לשנת 2021 אחרי הפחתת המזומן העודף, לכן אני מאוד אופטימי לגבי החברה לשנה הקרובה.

#גילוי נאות לי באופן אישי ולקרן קפלר יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

באמצע מרץ בשיא הפניקה הוצאתי עדכון בבלוג “וירוס קטלני בעיקר לכיס של החוסכים”. כאשר כתבתי את הפוסט הייתי בדירת בידוד מוזנחת בחיפה עם עוד שני חברים שסך הכול נסעתי איתם ביחד לחופשת סקי. בשלושה שבועות, מרגע היציאה שלי מהארץ לחופשת סקי ועד היציאה מהבידוד, איבדתי סכום כסף ששווה ערך כנראה לעשורים של חיסכון של עובדי הייטק. למרות הטירוף, ניסיתי כל הזמן לחשוב מה יקרה כאשר נראה איזה שהוא אור בקצה המנהרה והמשכתי לקנות מניות כל יום רק בשביל לראות שיום אחרי זה הייתי יכול לקנות בדיוק את אותן מניות בהנחה של 10%. לא אשקר ואגיד שזה בכלל לא השפיע עלי, בכל זאת זה די קשה לאבד סכום כסף מאוד גדול בתקופה מאוד קצרה. כל הזמן ניסיתי לחשוב בהיגיון ולהיזכר שבסוף העולם כן ידע להתאים את עצמו למציאות החדשה. באותה תקופה, ערכנו כל בוקר דיונים בקפלר קפיטל על אילו תעשיות יתאוששו ראשונות מהמשבר ולמי המשבר יכול להיות בכלל חיובי?

כך מצאנו את עצמנו קונים מניות של סולגרין ורפק באמצע המשבר, אחרי שהמניות שלהן ירדו ב-50%  למרות פגיעה זניחה בעסקיהן.

כאשר יצאתי מהבידוד, ב-20 למרץ, אמרתי לאשתי שייקח לנו כמה שנים לפחות לחזור להון שאיתו יצאתי לחופשת הסקי. בסוף זה לקח כמה חודשים והשאר היסטוריה. את 2020 סיימתי בתור אחת השנים הטובות בשוק ההון מאז שהתחלתי להשקיע.

הכוכבות

הכוכבת שעליה כתבתי בבלוג הייתה Gan, שמאז שכתבתי עליה בבלוג עלתה בערך פי 4 (וזה היה אחרי שכבר עלתה פי 2 מהמחיר קניה שלנו). החברה עברה תהליך מדהים של גילוי, מחברה לא מוכרת באנגליה לחביבת משקיעים בנאסד”ק. אומנם לא נשארנו עם החברה להנות מהעלייה האחרונה שהעבירה את החברה למכפילים גבוהים מאוד, אבל ללא ספק לגאן הייתה תרומה לביצועים השנה.

מלבד התשואה, עברנו עם החברה תהליך לימוד. לאחר ביצוע תחקור של ההשקעה, עברנו להשקיע בחברה קנדית בשם (Brag  (Brag.cve, שגם היא כבר כמעט הכפילה את עצמה מרגע הקניה שלנו. למרות העלייה החדה במחיר המניה, אני חושב שלBRAG- יש עוד הרבה מאוד לעלות לפני שהיא תגיע לשווי סביר, שלא לדבר על שווי דומה לחברות שנסחרות בארה”ב כמו GAN וDKNG. מה שעוד מעניין, ל-BRAG יש מספר אנשים בהנהלה דוברי עברית וכך התקשורת איתם טובה ואפשר לקבל ודאות בתזה. בדומה לGAN- החברה מצפה להשלים רישום לבורסה הראשית של קנדה ואחרי זה לנאסד”ק, לכן יש הרבה למה לצפות השנה.

אקסל – אקסל עברה תהליך דומה של גילוי מוקדם בתחילת פברואר ומעבר להיסחר במחירים מאוד גבוהים במהלך השנה כאשר כניסת המוסדיים נתנה רוח גבית להשקעה. כאשר נכנסנו להשקעה, ההיגיון היה שיש עסק די גרוע של הפצה שצורך הרבה הון חוזר בצמיחה, אבל הולך להנות מרוח גבית חזקה של הטמעת סיבים אופטיים. מצד שני, לחברה יש עסק טוב של הפצת תוכנה למנויים שעובד במודל הכנסות חוזרות, ואופציות נחמדות של בית חכם. למען האמת, התוצאות העסקיות השנה היו מתחת לציפיות שלי במיוחד דוח רבעון 3, שהראה צניחה חדה בשולי הרווחיות ומצד שני המניה עלתה פי 5 ממחיר הקניה שלנו.

החלטנו למכור את אקסל סביב שער של 150 אגורות ומאז המניה עלתה עוד הרבה. אין לי דרך להסביר את התמחור של החברה, שכן חשוב לזכור שגם הצמיחה שלקחתי במודל שלי היא צמיחה זמנית של החלפת תשתיות, כל מי שילך ויקרא את התשקיף ההנפקה של אקסל ילמד שלחברה כבר היו שנות צמיחה בנתבים ואחרי זה הגיעו שנות דעיכה. לכן ברור שצריך לתת פה מכפיל נמוך לפעילות הזאת. לצורך השוואה, אקסל נסחרת היום באותו שווי שוק כמו טלסיס שקניתי אותה לפני שנתיים וחצי רק שטלסיס הרוויחה אז סביב 25 מיליון שקל והיה לה מסלול ריצה ארוך יותר ועסק הרבה יותר איכותי עם שוליים גולמיים של 50%. מה שעוד הפתיע אותי שלא היה אזכור להכנסות מתוכנה בדוח האחרון של אקסל, שכן זאת הפעילות היחידה שאני חושב שבאמת שווה מכפיל גבוה בחברה.

 הצלחות

טלסיס – בניגוד לשתי הכוכבות הראשונות, מניית טלסיס סיפקה השנה תשואה סולידית של 60% ):. מהשאלות שאני מקבל, ברור לגמרי שאנשים עדיין לא מבינים את החברה. אני חושב שאוציא פוסט עדכון בחודש הקרוב, אבל בגדול החברה נמצאת בנישה שצומחת סביב 15%, ואראסייט יכולה לצמוח הרבה יותר, ויש קטליסט של רישום לנאסד”ק. בזמן שמחכים, העסק ממשיך להתפתח והחברה משלמת דיבידנדים יפים. כל זה במכפיל רווח מתואם של 14 לשנת 2020, ולכן אני ממשיך להאמין בחברה למרות העליות.

 רפק וסולגרין

סולגרין היתה טרייד מאוד יפה באמצע המשבר, שכן מניות החברה ירדו בלי קשר לכלום והיו זולות מאוד במכפיל FFO של 10. במהלך השנה הפער מהמחיר ההוגן נסגר מהר מאוד ולכן עברנו להזדמנויות אחרות.

רפק

לרפק הייתה שנה מצוינת. החברה מתקדמת בקצב טוב, אבל עדיין זולה מאוד לפי דעתי. כאשר באים לנתח את רפק חשוב לבחור את הדרך שבה מנתחים את החברה. לדעתי, הדרך הנכונה ביותר היא היוון תזרים מזומנים. הבעיה שאנחנו לא יודעים עדיין בכמה הסכמי הגז החדשים ישפרו את התזרים החל משנת 2022, רק שהשיפור הוא משמעותי מאוד. אני חושב שהשווי של רפק אנרגיה הולך לעלות דרמטית בהערכת שווי הקרובה של ג’ניריישן משתי סיבות מרכזיות. בעבודה המקורית שהחברה עשתה הם העריכו החזר מאוד מדורג של הלוואות בעלים שהיה פרוס על פני 16 שנה, כאשר בפועל רוב ההלוואות בעלים חוזרות לחברה במיידי ולכן אין פגיעה של היוון. לרפק תקשורת יש הלוואת בעלים של 250 מיליון לתחנות הצפוניות, 50 מיליון במזומן ואג”ח של 125 מיליון. כלומר תיאורטית, החברה יכולה לחלק 175 מיליון אחרי קבלת ההחזר מהסכם המימון החדש לתחנות הצפוניות.

לפני הסכמי הגז הקיימים, רפק אנרגיה יכולה לייצר תזרים של 25 מיליון בשנה לרפק תקשורת. אני חושב שאפשר להניח שהסכמי הגז ישפרו את התזרים לפחות ב-10 מיליון וכך יהיה לחברה תזרים שמרני של 35 מיליון. אם נניח מכפיל 15 שמרני על התזרים הזה נקבל שווי של לפחות 500 מיליון לפעילות הזאת.

אחרי מחזור החוב ותחת הנחות מסוימות של שיפור EBITDA אפשר להעריך גם לפי EBITDA כמה שווה ההון של בעלי המניות. החישוב הזה מעט פחות מדויק, שכן הוא לא נותן ביטוי למספר השנים שהתחנה פועלת. אבל אם נניח שכל התחנות פועלות מעל 15 שנים אפשר לקחת מכפיל EV/EBITDA שמרני של 11 ולראות מה מקבלים.

כלומר גם במקרה הזה מקבלים שחלקה של רפק תקשורת אחרי החזר הלוואות בעלים עומד על 450 מיליון בערך.

אם נסכם

שווי שוק של רפק עומד 440 מיליון נכון לכתיבת שורות אלו ולכן ברור שיש עוד אפסייד משמעותי בחברה ועוד לא הזכרתי את הפיקר החדש,יזום, וגם בהיוון התזרים הנחתי ערך גרט אפס לתחנות צפוניות וMRC.

שבא

מניות שבא עלו בערך 80% מאז הקניה שלנו ועדיין אני מאוד אופטימי על החברה ולא מכרתי שום מניה. כרגע החברה מרוויחה סביב 30 מיליון שקל בשנה, ונסחרת במכפיל 11 בניכוי מזומן. יש כמה תסריטים להמשך הדרך וננסה להעריך אותם על פי הסתברות.

היפרדות מאוד מדורגת ממס”ב -50%

החברה תיפרד ממס”ב תוך 3-5 שנים מהיום ובעצם תתחיל לעבוד על ההיפרדות מאוד מדורגת בשנה הקרובה. במקרה כזה הוצאות החברה יעלו במתינות בשנים הקרובות. החברה העריכה שהם צפויים להוצאות עודפות של 15 מיליון בשנה במקרה של היפרדות מוחלטת. במקרה הזה החברה תעלה בהדרגה את ההוצאות כל שנה נניח סביב 4 מיליון בשנה. החברה תצטרך אומנם להשקיע בתשתיות (Capex) סביב 30 מיליון במהלך השנים האלו אבל גם תוכל אולי לעלות במעט את המחירים? במקרה של התרחיש הזה אני רואה את החברה מרוויחה סביב 33 מיליון בשנים הקרובות ומקבלת מכפיל 18 על הפעילות אחרי ודאות רגולטורית ועוד מזומן עודף של 100 מיליון שקל נקבל שווי פעילות של 700 מיליון או אפסייד של 50%.

קבלת היתר קבוע לפעול בשיתוף פעולה עם מס”ב (אין הפרדה) -25%

במקרה כזה החברה תוכל להגיע די מהר לרווח של 42 מיליון שקל שכן התאוששות במשק ביחד עם גביה נוספת על מסופי EMV וכניסת אפל\גוגל תוביל לצמיחה בהכנסות לצד עליה קלה בהוצאות. במקרה כזה החברה תוכל להגיע לשווי הוגן של 950 מיליון שקל ופוטנציאל נוסף להרחבת מכפיל מעבר ל-20. בחו”ל חברות דומות מקבלות מכפילים של 35-40 עם פוטנציאל צמיחה יותר נמוך משבא.

היפרדות מיידית תוך שנה -10%

נתתי להיפרדות מיידית 10% ואני חושב שאני נדיב מאוד וזה רק בשביל השמרנות. אם נזרום עם שבא ונגיד שהוצאות החברה יעלו ב15 מיליון בשנת 2022 אז החברה תוכל להגדיל את ההכנסות סביב 10% בשנת 2021 ועוד 8% בשנת 2022 (שמרני מאוד שכן יש רוח גבית לחברה עם הכנסת תקן EMV) אז הרווח בשנת 2022 יהיה די דומה לרווח השנה. צמיחה של 14 מיליון בהכנסות מול צמיחה של 15 מיליון בהוצאות ונניח מכפיל 15 על רווח של שנת 2022 שכן שוק יעניש את החברה על חוסר ודאות של ההיפרדות, נוסיף 100 מיליון שקל מזומן עודף ונקבל שווי חברה מייצג של 550 מיליון או אפסייד של 15%.

מיזוג עם מס”ב -15%

אני לא יודע את המספרים של מס”ב אבל בכתבות דיברו על שווי בעסקת מיזוג של 200 מיליון שקל למס”ב. במקרה כזה שבא תהפוך למנוע התשלומים של ישראל ושווי הפעילות יכול להיות מאוד גבוה. הייתי הולך בתסריט הזה לשווי של מיליארד לפחות.

אם נסכם את ההסתברויות אני מגיע לשווי של 850 מיליון שקל לחברה. כמובן שזה מאכזב את השוק שפתאום יש עזיבות של בכירים אבל אם יש חברה שזה לא צריך להשפיע עליה יותר מדי זאת שבא. אני אדבר עם החברה בתקווה בהמשך השבוע ואם יהיו דברים חדשים אנסה לעדכן.

ככה ככה

לא היו כישלונות בולטים השנה, אבל היו כמה חברות שדשדשו.

שגריר

כתבנו על שגריר הרבה. דווקא העסק התקדם השנה, שכן החברה הצליחה לנתק סוף סוף את התזרים של עסקי הגרירה מעסקי החלום של קאר2גו. אני חושב ששגריר נסחרת במקום שהיא נסחרת רק בגלל הייאוש מההנהלה שכן עסק שמייצר תזרים של 18 מיליון נקי, שיש לו סטארט-אפ ששווה לפחות 40 מיליון שקל היום ומזומן של 20 מיליון בקופה לא צריך להיסחר ב-100 מיליון שקל.

רבל

אני מאוד אופטימי על רבל לשנת 2021 ואתייחס בפוסט נפרד לסיבות לאופטימיות שלי. בשנת 2020 החברה ירדה קצת למרות התאוששות יפה בתחום הרכב.

אטנטו

גם אטנטו העבירה אותנו מרורים השנה. אני חושב שדוחות החברה ברבעון הרביעי יהיו חזקים מבחינת EBITDA. אני מצפה שנראה מחזור חוב השנה בריבית קצת יותר גבוהה, אבל במח”מ ארוך יותר שייתן שקט למשקיעים. האנליסטים לא אוהבים את החברה ועושים הכול על מנת להשאיר את המחיר שלה נמוך. גולדמן זאקס לא עדכנו את המודל שלהם, למרות שברור שהם טועים. אנליסט נוסף הוריד את המכפיל של החברה רק כדי לשמור על מחיר יעד נמוך. נקווה ששנת 2021 תהיה טובה יותר למניה, למרות שגם במחיר הנוכחי אנחנו מורווחים עשרות אחוזים על ההשקעה. כמו שכתבנו בעבר, אנחנו לא תלויים בחברה להצלחה של הקרן, אבל תמיד נשמח לרוח גבית גם מהם.

 סיכום

למרות השנה המוצלחת, אני אופטימי מאוד לשנת 2021. יש בקרן מספר השקעות מעניינות מאוד, כמו חברה חדשה שהכנסנו לתיק לאחרונה בארץ ואכתוב עליה בהמשך. על-בד שגם לה מגיע פוסט נפרד ועוד 2 חברות בחו”ל, שיכולות להיות שוות מכפלות מהמחיר היום. אני כמובן לא נח ועובר כל הזמן על חברות חדשות, אבל מצד שני גם מאוד סלקטיבי בבחירה, שכן יש לא מעט חברות שנסחרות במחירים מופקעים.

שתהיה לכולנו שנה טובה, שנת בריאות ויציאה לחופש.

#גילוי נאות יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

במהלך עבודת המחקר שאני עושה אני משתדל להתמקד לרוב בחברות שיש להן מסלול ריצה ארוך וכאלו שהשוק מפספס מסיבה מסוימת. אחד המודלים שהניבו תשואה יוצאת דופן בשנה האחרונה היו חברות SAAS בארה”ב שעלו בחדות, לפעמים גם במאות אחוזים. גם אני נהניתי מהמגמה, בהשקעה שלנו בחברת  Gan בלונדון, שעברה להיסחר בארה”ב וזכתה מיד להרחבת מכפילים משמעותית. יש המון מה לאהוב בחברות SAAS ואין ספק שזה אחד המודלים הטובים בעסקים.

העניין הוא שבשביל לקנות חברת SAAS סבירה, שגם צומחת, צריך לשלם מכפיל הכנסות דו-ספרתי שלא לדבר על רווחיות.

אלו מכפילי הכנסות של חברות SAAS שונות:

אפשר כמובן לטעון שאנו נמצאים בסוג של בועה והמכפילים ירדו בעתיד, אבל אני חושב שהמכפילים אולי גבוהים אבל הם לא בועתיים. אבל לא הגענו לכאן להתווכח על מכפילי הכנסות, אלא לדבר על חברה מאוד מעניינת, שאני אישית חושב שיש לה מסלול ריצה ארוך לפניה ועדיין נסחרת במכפילים זולים מאוד. לפי דעתי הסיבה המרכזית למכפילים הזולים היא הגודל הקטן של החברה, זה שהחברה נסחרת בלונדון, בבורסה משנית, ושאין כמעט אנליסטים שמסקרים את החברה.

GetBusy

חברת GETBUSY שנסחרת בלונדון מתמחה בניהול מסמכים בענן, בעיקר בנישה של רואי חשבון ויועצי מס. לחברה יש מוצר בוגר בשם Virtual Cabinet, שמיועד בעיקר לארגונים גדולים ובינוניים. למוצר הזה יש 43 אלף לקוחות משלמים. המוצר השני של החברה הוא Smartvault, מוצר מבוסס ענן שמיועד בעיקר לחברות קטנות או פרילנסרים. המוצר השלישי הוא סטארט-אפ, שעוד אין לו הכנסות משמעותיות בתחום הניהול משימות.

להערכת החברה, השוק אותו החברה תוקפת יכול להימדד ב-350 מיליון פאונד, כאשר החברה תופסת בערך 3.5% מהשוק הפוטנציאלי. אני אישית חושב שהשוק יכול להיות גדול בהרבה, שכן החברה דיברה רק על ארה”ב, אנגליה ואוסטרליה ובעיקר על תוכנה לתחום של רואי חשבון ויועצי מס.

שווי השוק של החברה עמד על 39 מיליון פאונד נכון לכתיבת שורות אלו.

מה מקבלים תמורת המחיר?

Virtual Cabinet

Virtual Cabinet – פורטל תוכנה שמותקן בשרת של הלקוח. עיקר השוק הם משרדי רואי חשבון גדולים ובינוניים. 27% ממשרדי רואי החשבון הגדולים באנגליה עושים שימוש במוצרי החברה. אפשר לראות למטה בתמונה את הפילוח של הסגמנטים בהם פועלת החברה.

התקנת התוכנה ואינטגרציה שלה נעשית בחלק גדול מהמקרים על ידי הגעה למשרדי הלקוח וביצוע האינטגרציה. היתרון של המוצר נובע הן מהשימוש הקל מאוד בתוכנה המותקנת והן מרצונה של GETBUSY להשקיע זמן באינטגרציה של הפורטל עם ERP והמייל של הלקוח. הפורטל מאפשר שמירה אוטומטית של מסמכים שמתקבלים מהלקוח, ניהול גרסאות, וחיפוש בתוך מסמכים סרוקים ומתממשק למערכות של רשויות מיסים.

היתרון של המוצר שהוא נוח לשימוש, שלחברת GETBUSY יש רצון להתאים את המוצר לצרכי הלקוח וכמובן בסיס לקוחות איתן. לחברה יש יותר מ-45 אלף לקוחות משלמים. לקוח ממוצע משלם 35£ בחודש כאשר הטווח נע בין 15£-80£. ברור שלחברה אין תלות בלקוח מסוים ובסיס לקוחות גדול מאפשר לחברה לעשות מכירה של פיתוחים נוספים בתוך קהל לקוחותיה.

הסגמנט הזה מאופיין ברווחיות מאוד גבוהה בגלל שהחברה כבר סיימה את שלב הפיתוח ומצד שני בצמיחה מתונה בגלל שלרוב החברות הגדולות כבר מותקן איזה שהוא פורטל. עיקר הצמיחה תגיע בשנים הקרובות מתוך קהל המשמשים של החברה והעלאת מחירים מתונה. משיחות שלי עם ההנהלה אפשר לצפות פה לצמיחה חד ספרתית גבוהה בשנים הקרובות.

פרופיל פיננסי

כרגע כוח הרווח של החברה הוא באזור ה-4 מיליון פאונד. נניח מכפיל רווח 11 שמרני לסגמנט הזה ונקבל שווי של 44 מיליון פאונד. אם נניח מכפיל הכנסות 4 (חצי מהמתחרות בארה”ב שצומחות לאט) נקבל שווי של 33 מיליון לסגמנט הזה. רוב לקוחות החברה נמצאים באנגליה ואוסטרליה והחברה נמצאת במאמצי חדירה לשוק האמריקני. הצלחת החברה תגביר כמובן את השווי הפוטנציאלי של הסגמנט.

שווי מוערך של הסגמנט – 37 מיליון פאונד

SmartVault

לפי דעתי זה הסגמנט המעניין של החברה. מדובר במוצר ענן שמותקן מרחוק ומתאים בעיקר לארגונים קטנים ופרילנסרים .לפי בדיקות שביצעתי ושיחות עם ההנהלה, היתרון הברור של המוצר הוא באינטגרציה שלו עם מוצר של ענקית התוכנה Intuit’s שמתמחה בפתרונות להחזרי מס בארה”ב ובעלת שווי שוק של 100 מיליארד דולר. בגלל ההתקנה והדרכה מרחוק לא צריך להגיע פיזית ללקוח ולכן השוק הפוטנציאלי גדול בהרבה ממוצר ה-.Virtual Cabinet החברה נוסדה בארה”ב ומתרחבת גם לאנגליה לאחרונה. המוצר של החברה מצליח להשיג צמיחה מרשימה בשנים האחרונות. כרגע רוב הלקוחות של החברה נמצאים בנישה של רואי החשבון ויועצי מס, אבל יש בחברה פוטנציאל טוב להתרחבות ורטיקלית לתחומים נוספים ולכן השוק הסופי יכול להיות גדול.

לחברה יש כבר 22,000 לקוחות משלמים ולכן בהחלט אפשר להגיד שהחברה הגיעה לסקייל הראשוני. לקוח ממוצע משלם סביב 40$ בחודש ולדעת החברה יש פה מקום להעלות מחירים.

לחברה יש שיתוף פעולה עם חברת Docusign לשיווק חתימה דיגיטלית ולקוחות החברה לא משלמים על החתימה. בנוסף מערכות החברה משתלבות בקלות עם מערכות CRM שונות של לקוחות.

בתחום של חברות SAAS יש מדד שנקרא LTV:CAC  או מדד להכנסות מלקוח על פני מספר שנים שהלקוח נשאר בחברה ביחס לעלות רכישת הלקוח ועל פי המדד הזה החברה מחליטה האם להשקיע. אפשר לראות למטה מספר חברות לפי המדד הזה:

GETBUSY לפי המדד הזה נמצאת ב-4.2 ולכן לחברה בהחלט משתלם להמשיך להשקיע בהמשך הצמיחה ורכישת לקוחות. לפי שיחות עם ההנהלה ומחקר שביצעתי על גודל השוק, אני מעריך שאין שום מניעה שהחברה תצמח בקצב דו-ספרתי גבוה בשנים הקרובות.

פרופיל פיננסי

אני מעריך שהכנסות החברה יעמדו על מעל ל-7 מיליון פאונד בשנת 2021. חברות SAAS שצומחות בקצב שנתי הגבוה מ-30% עם Churn  נמוך, מקבלות מכפילים דו-ספרתיים גבוהים על ההכנסות. בגלל ש-SmartVault חברה קטנה ונסחרת באנגליה, אני מעריך שהחברה יכולה לקבל מכפיל הכנסות שמרני של 6 לשנה הבאה.

שווי מוערך של הסגמנט- אני חושב שסגמנט ה-SMARTVAULT שווה לפחות 40 מיליון פאונד.

הסטארטאפ – GetBusy

בנוסף לסגמנטים של ניהול המסמכים החברה גם מפתחת אפליקציה לניהול משימות. כמובן שאפשר להעלות גבה מה יש לחברה פיצפונת לחפש בשוק של הענקים כמו Asana, אבל בתור מי שבחן את המוצר של החברה אני חושב שהוא הרבה יותר פשוט ונוח לשימוש מאשר המתחרים הגדולים. אני לא יודע האם החברה תוכל להגיע לסקייל סביר במוצר הזה (לחברה יש מעל מאה משתמשים משלמים שזה כבר מעודד). הוצאות פיתוח המוצר הם סביב 1 מיליון פאונד בשנה.

סיכום

חברת GetBusy נמצאת בנישה מעניינת של ניהול מסמכים בענן. אני בהחלט חושב שלחברה יש עוד מספר שנים לפחות של צמיחה מואצת, החברה מוחזקת על ידי בעלי שליטה דומיננטי ולכן סביר שהוצאות הפיתוח של הסטארט-אפ לא ימשכו לנצח, אם החברה לא תגיע לסקייל. מצד שני, אם הם כן יצליחו לחדור לנישה של ניהול משימות מדובר כבר במשחק שונה לגמרי. אם מניחים שהסטארט-אפ שווה אפס, ולוקחים מכפילים שמרניים עדיין מגיעים לשווי מצרפי של סגמנטים לניהול מסמכים נגיע לשווי שמרני של 77 מיליון או כפול מהמחיר היום. אפשר לקחת הנחה מסוימת בגלל הוצאות מטה ומצד שני לקחתי מכפילים באמת נמוכים מאוד לסגמנטים של החברה.

לחברה יש עוד מסלול צמיחה ארוך לפניה והם יעד רכישה מצוין לחברות גדולות יותר.

#חשוב לזכור את הפטור מאחריות ולכותב ולקרן קפלר קפיטל יכולות להיות מניות במניות המוזכרות

אני שמח להזמין אתכם לוובינר בנושא: מה הבעיה עם השקעות ערך? ואיך בכל זאת מוצאים ערך בהשקעות בבורסה.

הוובינר יתקיים ביום רביעי הקרוב, ה-18 לנובמבר, בשעה 21:00 באמצעות מערכת ה-ZOOM. את הוובינר יעבירו עמית ואני, שותפים מנהלים של קרן קפלר קפיטל.

הוובינר הוא בחינם, אך נדרשת הרשמה מראש בקישור למטה.

לחצו להרשמה

אשמח לראות אתכם ובהצלחה בהשקעות.

מרק

מזמן לא כתבתי, את האמת יש המון על מה לכתוב וכמות החברות החדשות שנמצאות במחקר שוברת שיאים, אז פחות התפניתי לכתיבה. לאור פניות רבות שקיבלתי לגבי החברות שכתבתי עליהן בעבר, החלטתי למצוא זמן ולהוציא את העדכון.

טלסיס

מניות טלסיס עלו הרבה מאוד מאז העדכון האחרון שלי למנויים, שאפשר לראות אותו כאן. כרגע הפוסט נפתח לכולם ואפשר לראות את התחזיות שבניתי לחברה בפוסט המקורי. חברת טלסיס פרסמה דוחות רבעוניים חזקים ועשתה מצגת משקיעים מעולה. נשאלת השאלה האם אחרי העליות האחרונות המניה עדיין אטרקטיבית?

הביזנס של ואראסייט

לחברה יש מעל 5,000 לקוחות שמתכננים מוצרים עם SOM של החברה. אי אפשר להתעלם מאיכות העסק, ושהחברה בעצם הולכת לצמוח עם הלקוחות שלה. לא רק שהחברה מצליחה למצוא לקוחות חדשים, יש לחברה 5,000 לקוחות עם הכנסות חוזרות כל חודש, שמייצרות את בסיס הצמיחה של החברה. חברות מסורתיות רבות כמו יצרניות מכונות קפה, רובוטים תעשייתיים ועוד מוצרים עוברים דיגיטליזציה ווארסייט נמצאת במקום הנכון לעזור להם. יש הרבה הייפ סביב חברותInternet Of Things ) IOT) אבל בניגוד להרבה חברות חלום וראסייט באמת עושה מוצרי IOT מדהימים.

השוק שבו ואראסייט פועלת מוערך ב-מיליארד דולר והוא צומח סביב 15% בשנה. כרגע ואראסייט מוכרת סביב 60 מיליון דולר בשנה וצומחת יותר מהשוק. אני חושב שואראסייט היא השחקן המוביל בשוק נישה הזה, ולכן אני מצפה שתמשיך לקחת נתח שוק. נניח שחברת ואראסייט תיקח עוד 2% בנתח השוק במהלך 3 שנים הקרובות והשוק יעמוד על 1.5 מיליארד דולר. במקרה כזה הכנסות ואראסייט יעמדו על 120 מיליון דולר והרווח הנקי סביב 40 מיליון דולר. אם החברה תירשם בנאסד”ק, היא תקבל מכפיל 18 לפחות ולכן סביר ששווי שוק של החברה במקרה כזה יגיע ל-720 מיליון דולר או לשווי שוק של 2.5 מיליארד שקל. טלסיס מחזיקה ב68.5% מואראסייט ולכן השווי לטלסיס יהיה 1.8מיליארד או כמעט פי 3 מהמחיר היום.

אני לא חושב שעשית פה הנחות יומרניות ובעבר ואראסייט עשתה ביצועים טובים יותר. בכל מקרה, על הדרך המשקיעים גם יהנו מדיבידנד נדיב ולכן אנחנו ממשיכים להחזיק בחברה למרות העלייה במחיר. אני עדיין חושב שיש עוד דרך לעשות עם החברה.

עוד משהו מעניין, מעט מאוד קרנות מחזיקות במניות טלסיס ובנוסף המחזיקים הגדולים לא מעוניינים למכור. אני מצפה שהחברה תיכנס למדדים שונים אחרי ששווי השוק שלה עלה כבר למעל 700 מיליון שקל. זה יכול לבד להביא לביקושים יפים למניות החברה.

שגריר

שגריר הוציאו מצגת מעודכנת ועשו שיחת משקיעים. הם חזרו שוב על זה שהחברה לא תממן את קאר2גו (גוטו) ויתמקדו בפיתוח עסק הליבה. אני מרגיש שהדברים בשגריר זזים יותר לאט מאשר הייתי רוצה ואפשר לראות את הפוסט של שותפי, עמית, על מנהלי חברות ציבוריות שעובדים לאט. (קישור)

מה אני מצפה קדימה? כפי שכתבנו בעבר, התזרים של עסק הליבה הוא סביב 18 מיליון שקל בשנה ואני מצפה שחלק ממנו יחזור לבעלי המניות בהקדם. בנוסף, אני חושב שאפשר לפתח את עסק הליבה ועל ידי רכישות וצמיחה אורגנית להגיע לצמיחה של 10% בהכנסות.

בקאר2גו אני מצפה לגיוס נוסף בחודשים הקרובים (בשנה הקרובה?) בשווי גבוה בהרבה מאשר שגריר גייסה מאדם נוימן. לאחר מחשבה רבה אני חושב שהכניסה של נוימן היא טובה לבעלי המניות של שגריר, שכן אדם לפי ההתרשמות שלנו הוא לא מסוג האנשים שבא לנמנם אלא להציף ערך מהר. אני מעריך שהוא פחות ירצה להישאר בעסק שלא פועל מהר ואני מצפה להתפתחויות משמעותיות בחודשים הקרובים.

קשה להעריך מה בדיוק השווי של מיזם הקאר2גו ואיך הערך יוצף בסוף, אבל אני מתרשם שזה הרבה יותר גבוה מ-30 מיליון שקל (חלקה של שגריר אחרי הגיוס). עסק הליבה שווה סביב 160 מיליון שקל ולכן סביר בעיני לראות לפחות עוד 50% – בלי החלום של הצפת ערך בקאר2גו. אחרי כניסת נוימן למשוואה אני מצפה שההצפה תקרה הרבה יותר מהר ממה שאנשים חושבים.

 אטנטו Atento

מבחינתי אטנטו היא אכזבה אין דרך לייפות את הדברים וההשקעה הזאת הייתה בין המאכזבות הבולטות בקפלר ולי באופן אישי השנה. החברה הלכה לגיוס חוב והחליטה לדחות את הגיוס בגלל שהריביות שהם קיבלו לא היו לרוחם. אני מאוכזב בגלל כאשר החברות הולכות למהלך כזה אני מצפה שישלימו אותו ולא יספרו סיפור שתנאי השוק השתנו. מבחינת העסק אני חושב שהולך לחברה טוב מאוד -זאת לפחות ההתרשמות מהשיחות האחרונות שלי עם הנהלת החברה.

מה אני מצפה קדימה? – אני מצפה לדוחות טובים ברבעון 3, יציאה למחזור חוב כאשר השווקים ירגעו, ותחילת תהליך של מכירת חטיבה עסקית. אפשר לקרוא את הסקירה המושקעת של שותפי עמית על החברה כאן. חשוב לציין שבגלל העלייה של השקעות רבות בקרן, וגיוס משקיעים חדשים, חלקה של אטנטו בתיק ירד, שכן החלטנו לא לקנות מניות נוספות בשלב הזה.

אטנטו היא מסוג החברות שברור שהיא זולה אם הייתה מתבצעת עסקה פרטית לרכישת החברה. השאלה הגדולה מה ההנהלה תעשה כדי להציף ערך. עד כה, אנחנו מאוד מאוכזבים מהנהלת החברה (בכל הקשור להצפת ערך), ומקווים שהדירקטוריון, המורכב מבעלי השליטה חדשים יתחיל לפעול בצורה מהירה יותר.

אקסל

אם אטנטו היא אחת המאכזבות, אז אקסל היא אחת הכוכבות. זיהינו את החברה לפני כל הקרנות והבלוגים וכך הצלחנו לבנות פוזיציה סביב 50 אגורות עוד שלחברה קראו דולומיט. מה שהכי אהבנו באקסל זה המנכ”ל של החברה, רונן שהשאיר עלינו רושם מעולה. נכנסנו לחברה בעיקר בגלל ההכנסות חוזרות בתחום של התוכנה, שכן אנו פחות אוהבים את תחום ההפצה שעובד בשוליים גולמיים די נמוכים. לאחר העלייה החדה במניות החברה וההייפ שנוצר סביבה החלטנו להמשיך לרעיונות אחרים ומכרנו את המניות. ללא ספק, אקסל יכולה להמשיך קדימה, בעיקר בגלל רונן, אבל אנחנו מעדיפים מרווח ביטחון גדול יותר בתמחור.

ריכזתי את כל הזכיות המהותיות של אקסל בשנה האחרונה:

בהסתכלות קדימה, לחברה צפויה תוספת של נניח 20 מיליון בהכנסות, במקרה האופטימי, לרבעונים 3 ו-4, בהשוואה לחציון הראשון. בשנה הבאה, צפויה לחברה תוספת של 15 מיליון שקל בהשוואה ל-2020. אקסל עובדת ברווח גולמי של 23%, אבל ההכנסות מראוטרים הם ברווח גולמי של 18%-19% לפי דעתי. במקרה כזה, 20 מיליון תוספת (אופטימית) להכנסות תוסיף סביב 2.8 מיליון לרווח נקי (אחרי מס), בהנחה של מינוף תפעולי מושלם.

כלומר, החברה תרוויח השנה סביב 5 מיליון שקל. אם אקסל תצליח להגדיל את ההכנסות של התוכנה ותזכה בעוד הסכמים להתקנת ראוטרים אני חושב ששנה הבא נוכל לראות רווח של 8-9 מיליון. בשווי שוק של 200 מיליון שקל המכפיל העתידי של החברה עומד על 25 ולכן הרבה אופטימיות תמונה בתמחור של אקסל. יכול להיות שאני טועה פה במיליון לפה או לשם, אבל מבחינתי זה לשלם המון לחברת הפצה אפילו שיש לה מנכ”ל מדהים ולכן החלטנו להמשיך לרעיונות השקעה אחרים.

#חשוב לזכור קרן קפלר קפיטל והכותב מחזיקים בחלק מהניירות המוזכרים בפוסט ואין לראות את דברים כסוג של המלצה כלשהיא

במהלך השנים למדתי שהעושר האמיתי לא נוצר בחברות זולות אלא בחברות שיש להן את היכולת לצמוח ולעבור טרנספורמציה לעסק הרבה יותר גדול ולהיכנס לטריטוריות או תחומים חדשים.

 כך הייתי מאפיין את החברה הפוטנציאלית שיש לה את היכולת לעשות את המהלכים הללו:

• שוק אטרקטיבי שהולך לצמוח בשנים הקרובות
• חברה שאינה זקוקה להון על מנת להתרחב ויכולה לעשות את צמיחה עם המקורות שלה
• לרוב בחברות אלו יהיה מנכ”ל מייסד או בעל מניות דומיננטי.
• לחברה יש יתרון תחרותי מובהק -היו ראשונים להיכנס לשוק, מוצר מנצח, בסיס לקוחות פנאטי

אני בכוונה לא מדבר על תשואה על ההון, או שולי רווחיות, שכן הם בדרך כלל מראש גבוהים מאוד בחברות האלו אבל כיוון שחלקן משקיעות חזרה את כל הכסף בצמיחה עתידית, משקיע יכול לחשוב שהתשואה נמוכה באופן  מלאכותי. ההצלחות שלי בחברות מהסוג הזה כללו את ההשקעה בGAN שעלתה פי 6 ממחיר הקניה שלי השנה, טלסיס שעלתה כבר פי 2.5 ואני עדיין מחזיק במניותיה, שוהם שגם אצלה המניה עלתה בערך פי 4 מהקניה הראשונית ובזמנו גם בXPEL. מה שיפה בחברות האלו שגם אחרי מספר שנים הן לא נראות יקרות והתוצאות העסקיות שלהן עקפו בדרך כלל את התחזיות הראשוניות שלי. מה שעוד יותר מעניין שהמחיר ששילמתי בכלל לא היה רלוונטי אחרי שנה בערך.

אני זוכר עד עכשיו איך התבאסתי כשהתחלתי לקנות את שוהם מבית קפה במוסקבה במחיר של 2 שקל והמחיר התחיל לרוץ אחרי מספר ימים לאזור ה2.4 שקל -האם זה משנה עכשיו שנתיים אחרי האם הייתי משלם 2 שקל או 2.4 שקל ? לא בדיוק

הטעויות הגדולות שלי בהשקעות לא היו הנפילות בפלייבי או קוקו, שאומנם כואבות לטווח קצר אבל ההפסד הכספי בהן הסתכם ב5-8 אחוז ,אלא חוסר ההבנה המעמיק איך מנגנון יצירת עושר עובד בעסקים הטובים. למשל אנשים יכולים לחפש בפוסטים שלי שהשקעתי ב-2013 בחברת XPEL  ומכרתי אחרי שעשיתי 70% בחצי שנה (מדהים אה ):), סביב 3$ למרות שממש אהבתי את המוצר והחברה רק בגלל שהחברה לא הייתה זולה סטטיסטית.הטעות הזאת עלתה לי הרבה יותר מאשר כל הנפילות שלי בעסקים הגרועים במצטבר.

אז באמת בשנים האחרונות אני משתדל שחברות מהסוג הזה יתפסו חלק מרכזי בתיק ההשקעות. אני גם משתדל (לא תמיד מצליח ) לא למכור אותן בעליות אלא לנסות להבין איך הביזנס יראה בעוד מספר שנים ולהחליט על בסיס זה.כמובן זה לא אומר שאין מקום לנצל הזדמנויות ברעיונות הזולים שבהחלט אפשר לעשות שם 40-50%, אבל מראש חשוב להבין שאלו לא יהיו רעיונות שיעשו את 5-10 Baggers אלה אם נפלתם על מנכ”ל יוצא דופן כמו שקרה לי בפיאט עם סרגיו מרקיוני.

כל ההקדמה הארוכה הזו היא על מנת להציג את החברה החדשה שנסחרת בגרמניה, יש לה מוצר מנצח, אופק צמיחה רחב מאוד, ומייסד פנאטי שמחזיק ב45% מהחברה. קשה לי מאוד לראות איך החברה לא מכפילה את עצמה תוך שנתיים וגם אז, זו תהיה רק תחילת הדרך. אם הקלפים יסתדרו ולו רק במעט אפשר לעשות ברעיון הזה לפחות פי 5 ב 3-4 שנים.

ENDOR AG

(ENDOR AG (E2N

חברת אנדור מחזיקה במותג Fanatec שמתמחה ביצור אביזרים מכניים דוגמת הגהים מעוצבים, דוושות ותיבות הילוכים לקונסולות מחשב. עיקר ההתמחות של החברה הוא ביצור הגהים למשחקי מרוצים שמדמות את ההתנהגות בשטח של מכוניות מרוץ אמיתית. לחברה הסכמים עם היצרניות מכוניות המובילות בעולם דוגמת PORSHE וBMW. בנוסף לחברה הסכמים עם ליגות המרוצים F1,WRC. ההתמחות של החברה היא בעיקר במוצרי הפרמיום שכן קניה ממוצעת באתר Fanatec תעבור את ה1000€. לרוב, האנשים יקנו את המוצרים הזולים ממתחרים של אנדור כמו trushtmaster וLogitech ובהצשךישדרגו למוצר של אנדור.

רוב המשתמשים הם קהל מעריצים פנאטי או נהגי מרוצים מקצועיים. ברור שקהל היעד יעשה הכל על מנת לקנות את הציוד הטוב ביותר ולכן ברורה האטרקטיביות של המוצר.

החברה נוסדה באמצע שנות 90 על ידי בחור בשם  Tomas Jackermeier שלא היה מרוצה מאיכות אביזרי החומרה לקונסולות. אפשר לראות בוידאו הבא את התשוקה שלו למוצרי החברה ונראה שמפה נובעת האיכות העודפת והאהדה למוצרי החברה.

לינק לרעיון

על מנת להראות שאנדור תואמת לכל הקטגוריות של האטרקטיביות ההשקעה אני אעבור על מספר סעיפים.

 שוק ה-sim racing

אפשר בהחלט לאמר שבשנים עברו שוק ה-sim racing היה שוק נישתי מאוד בתחום של משחקי אונליין. למשל ביולי 2015 היו 10-אלף משתמשים בקהילת המשתמשים של משחקי מרוצים שגדלו ל-20 אלף בספטמבר 2017 ול-90 אלף בסוף 2019. אפשר לראות שכבר ב-2019 ועוד לפני הקורונה התחילה התנופה הגדולה בשוק מרוצי האונליין. אפשר לייחס את התנופה הזאת  להתפתחות ממשק משתמש, הדמיית הסביבה ומשקפי VR(Virtual Reality). התפרצות מחלת הקורונה והסגרים שהיו בעולם האיצו תהליכים של מספר שנים וכך כמות המשתמשים זינקה בצורה לא פרופורציונלית לאזור ה-140 אלף עד אוגוסט 2020.

לא רק נהגים מקצועיים השתתפו בטרנד הצמיחה אלה גם הרבה חובבי משחקי מחשב שיכלו לנסות להתחרות מול המקצוענים. התחום נהיה פופולארי מאוד גם בקרב שחקני כדורגל כאשר הגדיל לעשות סרגיו אגוארו שחקן מנציסטר סיטי שמפרסם את עצמו תדירות עם האביזרים של fanatec.

בנוסף תחרויות הIracaing  נהיו מאוד פופולריות וזכו לצפיות מכובדות מאוד בערוצי טלוויזיה מובילים. אני חושב שהשוק של מרוצי אונליין נמצא בחיתוליו ויש לו עוד דרך ארוכה מאוד לעבור.

•  אז התשובה לשוק אטרקטיבי שהולך לצמוח בשנים הקרובות – בהחלט וגם קשה להגיד במדויק מה הפוטנציאל הסופי של השוק

מודל תפעולי של אנדור

אנדור פועלת במודל תפעולי Assets Light כלומר כל התכנון והעיצוב נעשה בגרמניה והיצור נעשה דרך ספקי משנה בסין. בנוסף רוב המכירות של החברה הן דרך חנות אונליין של החברה ואנדור כמעט ואינה מוכרת דרך פלטפורמות מסחר אחרות. המודל התפעולי הזה מאפשר לחברה לייצר מינוף תפעולי חזק מאוד ולצד הגידול במכירות הרווח צומח בצורה לא פרופורציונלית. יש לחברה מותג כל כך חזק שהיא כמעט לא משקיעה בשיווק וכרגע רוב העבודה של החברה היא להיענות לביקושים העצומים למוצריה.

אלו חלק מהתגובות שמצאתי בפורומים השונים על מוצרי החברה:

I upgraded from a logitech g29 to this wheel and couldn’t of been happier. Thought it was a little over priced but has been well worth the money. Just flows so much better and the mechanics of the wheel feel much more smoothly overall

This wheel is a huge step up from the Logitech G29. The feel, the smoothness and the force feedback of the Fanatec are just far superior. For those that take their sim racing somewhat serious, this is a great wheel to get started with. For those that don’t take sim racing serious and just want a wheel to get by on, this wheel is overkill.

The quality of Fanatec is top notch, the material that has been used smells good and feels better, bought Thrustmaster T300 twice before and it didn’t work right out the box, I’ve returned them and paid extra for this and been happy with it ever since, it gives you all the adjustability to your driving preference and the feeling is just like a real car, I enjoy playing racing games more than ever because of Fanatec, Thank you Fanatec for creating this amazing product and thank you Amazon for making it available in my country. Totally recommended

עם תגובות כאלה ויתרון תחרותי מובהק בנישה של הפרמיום ברור שהשנים הבאות צפויות להיות מאוד טובות לחברה.

• אז התשובה למוצר מנצח – בהחלט כן

בעלי שליטה בחברה

Tomas Jackiemeir מחזיק ב-44% מהמניות של החברה

Andras Semsey CFO מחזיק כ-3% מהחברה

Supervisory Board – מחזיקים כ-6% מהחברה

• אז התשובה לבעל שליטה דומיננטי – ללא ספק לחברה יש בעל שליטה דומיננטי, פנאטי לגבי המוצר שאני מאמין רוצה להציף ערך לעצמו ולבעלי המניות בחברה.

הפרופיל הפיננסי של החברה [מיליוני יורו]

הכנסות החברה צמחו בחדות בשנים האחרונות לצד צמיחה ברווחיות. השוליים התפעוליים היו מעל ל10% והציפיה שלי היא לשיפור נוסף בשוליים התפעוליים. באחד העיתונים שמסקרים את החברה בגרמניה פורסם שהיעד של החברה הוא לשולי רווחיות תפעולית של מעל ל20% תוך שנתיים שלוש והכנסות של 200 מיליון יורו.

לפי הערכות שלי אנדור נסחרת במכפיל 18 לשנת 2021 כאשר החברה יכולה לצמוח שנים בקצבים גבוהים.

מבט קדימה

כרגע אנדור נמצאת בשלב ההתחלתי מאוד של התפתחות עסקית. לחברה יש מותג מאוד חזק באחד השווקים הכי צומחים. כרגע הבעיה של החברה היא לא בביקושים אלא יותר בתפעול העסק. בחודשים האחרונים לאור הביקושים הגדולים לחברה היה מאוד קשה לענות בזמן על כל הדרישה, מה שיצר לא מעט תסכול בקרב לקוחותיה. לפני מספר חודשים מנכ”ל החברה אפילו התייחס לכך בפוסט שהוא רשם בבלוג של הפאנאטק.

I would like to explain the situation we are facing at the moment.

Since March we are getting an unusual and unexpected amount of orders. This has to do with the lock down but also with the increased promotion of sim racing as replacement for the real life race events. This is obviously no reason to complain and we are super happy about the new popularity of sim racing in general.

The orders on some days were suddenly five times higher than in January and the January numbers were already 60% above the previous year. But despite that we are temporarily sold out of many products the demand is still crazy high and still three times higher then what we planned.

This means we have a shortage of manpower to handle all sales enquiries and technical support issues. We need to at least triple our staff from one day to the next and it takes time to train them in order to be effective.

החברה עשתה מאמצים בשבועות האחרונים לגייס צוות שיתמוך וגם הצליחה בכך חלקית. חשוב לזכור שלוקח זמן להדריך את העובדים החדשים ולכן אני מצפה שעם הזמן נראה גם שיפור בשירות החברה

כרגע מרוב הביקושים החברה עדיין לא מוכרת כמעט בסין ודרום קוריאה הידועות בחיבה שלהן למשחקי אונליין ואלו שווקים עתידיים דמיוניים. כלומר אני צופה לחברה שנים של צמיחה קדימה

סיכונים

אחד הסיכונים וטענות נגד החברה שהביקוש למוצריה הוא חד פעמי ולא מתמשך. הטענה שקורונה אילצה הרבה אנשים להיות בבית, אנשים אלו חיפשו תעסוקה ומצאו את עצמם קונים את המוצרים של אנדור. אין ספק שקורונה עזרה לאנדור אבל גם לפני קורונה החברה צמחה ב60-70% ולכן מקסימום קורונה הגבירה חלק מתהליכים.

סיכון נוסף מבחינתי הוא שהחברה מדווחת את דוחותיה בגרמנית וכך יכול להיווצר מצב שאני מפספס נקודות מסוימות. בנוסף החברה מדווחת בעיקר דוחות רווח והפסד בלי תזרים מזומנים מלא ודוחותיה כוללים מידע חלקי בלבד -כמובן שהכל בהתאם לדרישות בורסת מינכן המשנית. אם לחברה לא היה כזה מוצר מנצח סיכוי מאוד גבוה שהייתי מדלג על החברה אבל אני ממש אוהב את המוצר, את השוק ואת הפוטנציאל ולכן מוכן לקחת את הסיכון הזה.

סיכון נוסף הוא שהחברה צריכה להתאים את עצמה לצמיחה הגבוהה על ידי שיפור השירות. הרבה מאוד אנשים מתלוננים על זמני אספקה ארוכים, ועל זמן ממושך שנידרש על מנת לקבל מענה של תמיכה טכנית. אלו נקודות שאני מאמין שאפשר לשפר עם הזמן

סיכון תנודתיות המניה עלתה הרבה בחודשים האחרונים ולכן סביר שיהיו אנשים שירצו לממש את הרווחים הגבוהים וסביר שנראה תנודתיות גבוהה במניה.

קטאליזטורים להצפת ערך

אז כמובן הקטליזטור החשוב ביותר המשך צמיחה של החברה לצד שיפור בשולי הרווחיות. בנוסף החברה מבינה את חשיבות הפרסום של דוחות באנגלית. אופציה נוספת שהחברה שוקלת עם הזמן לעבור להיסחר בבורסה יותר מרכזית דוגמת פרנקפורט (אולי אפילו נאסד”ק ?)

כמובן שהחברה היא גם מועמדת מצוינת לרכישה למשל על ידי לוגיטק וזה צריך לקרות מהר כל עוד שווי שוק של אנדור נמוך יחסית

סיכום

אנדור היא חברה עם מוצר נהדר, בעל שליטה פנאטי ושוק אטרקטיבי. לחברה יש שנים של צמיחה לפניה וזה עוד לפני התרחבות למדינות נוספות. המחיר שמשלמים על אנדור אומנם אינו זול אבל אני מאמין שבעוד מספר שנים הוא יראה זול מאוד במראה האחורית. אם החברה תצליח לשפר את שירות ואת יעילות התפעול, להשקעה זו יש פוטנציאל הצלחה גבוה.

במהלך אוגוסט (יותר נכון בשבוע האחרון של אוגוסט) רוב החברות הישראליות פרסמו את דוחותיהן. אני רוצה לתת מבט על כמה מהדוחות ולראות מה אני מצפה לראות קדימה בחלק מהן והאם שיניתי את דעתי בעקבות הדוחות.

חברת רבל.

הדוח של רבל הפתיע אותי לטובה בגלל שהחברה הצליחה לסיים רבעון קטסטרופאלי לתחום הרכב ברווח. כמי שהשקיע בחברות רכב שנים רבות, הפחד תמיד היה מה יקרה במשבר. לפחות עד עכשיו, רבל הוכיחה שהם יודעים לעבור משבר בשלום. מה שהפחיד מעט את המשקיעים הייתה האזהרה שרבל הוסיפו לדוח:

“בחודשים אפריל ומאי 2020 היקפי מכירות המוצרים של חברות הקבוצה היו נמוכים באופן משמעותי מהיקפי המכירות בתקופה המקבילה אשתקד ומצבר הסכמי המסגרת. כתוצאה מכך, במהלך הרבעון השני היקפי מכירות הקבוצה הסתכמו בכ-66% ביחס למכירות בתקופה המקבילה אשתקד – כ-84% בתחום מערכות הרכב וכ-48% בתחום החלקים המבניים לרכב. יצויין כי החל מחודש יוני חלה עליה הדרגתית ועקבית בהיקפי מכירות חברות הקבוצה. עם זאת, על פי ההערכות החברה, בחודשים הקרובים ימשיכו היקפי מכירות המוצרים להיות נמוכים מהיקפם בתקופה המקבילה אשתקד ומצבר הסכמי המסגרת”

באזהרה הזאת, החברה מציינת שהמכירות יהיו נמוכות יותר אבל לא ציינו שיהיו נמוכות באופן משמעותי. דבר נוסף שחשוב לזכור הוא שרבעון 3 של שנה שעברה היה רבעון שיא של החברה עם מכירות של 70 מיליון יורו. למרות הדברים האלו, לדעתי רבעון 3 של 2020 יהיה דומה מאוד לרבעון 3 של שנה שעברה ואפילו טוב ממנו. האזהרה נובעת משמרנות יתר של החברה. יש לכך שתי סיבות מרכזיות, בערך 40% ממכירות השסתומים אלו מכירות בסין בגלל שינוי הרגולציה של הזיהום. ביולי יצור כלי רכב בסין עלו ב-13.7% ביחס לשנה שעברה. באוגוסט ראינו עליה של 10% בערך ולזה צריך להוסיף את העלייה בצבר של רבל. לכן, מאוד לא סביר בעיני שלא נראה עליה בסין בחלק של השסתומים. בחלקים המבניים, החברה מוכרת בעיקר לחברות דוגמת Daimler  ו-BMW וגם שם ראינו התאוששות מרשימה בחודשים יולי אוגוסט. אין לי ספק שבעתיד הקרוב הקורונה היא חיובית לתעשיית הרכב כמו שקרה באסון התאומים שבתחילת שנות ה-2000 עם אסון התאומים שאנשים פחדו לטוס ומכירות כלי רכב עלו ובמקרה של קורונה אנשים גם רוצים פחות להשתמש בתחבורה ציבורית.

מה אני מצפה לראות מרבל קדימה?

מדובר בחברה עם הנהלה איכותית, עם צמיחה יפה במכירות, שנסחרת במכפיל 5 בלבד. להערכתי, מדובר בפוטנציאל גבוהה להצפת ערך בחברה בשנים הקרובות. את האמת פחות מעניין אותי האם הצמיחה תתרחש ברבעון השלישי או הרביעי אבל אני חושב שהיא תגיעה.

שלאג

הדוחות של שלאג היו מצוינים. הרווח הנקי ברבעון השני היה 17.8 מיליון ₪, אבל הרווח המייצג הרבעון היה מעל ל-20 מיליון ₪ לאחר התאמה להוצאות מימון. אני אוהב את שלאג יותר מחברות אחרות בתחום, בגלל שבשלאג לא מדובר בשיפור רק בגלל קורונה, אלה בעיקר בגלל גדילה מלקוחות קיימים בתחום ההיגיינה האישית והחיתולים. הגדילה הזאת תישאר גם הרבה אחרי שמשבר הקורונה יסתיים. בינתיים החברה על הדרך נהנית גם מביקוש גבוה יותר לציוד רפואי באיטליה ולמגבונים בישראל.

כרגע כושר היצור בארה”ב מגיע רק ל-75% מכושר יצור מקסימלי ובנוסף עוד לא בוצעו תהליכי התייעלות במפעל החברה באיטליה (רכישה שהחברה עשתה בסוף 2019). פוטנציאל רווחים שמרני של שלאג הוא מעל 90 מיליון שקל ובשווי שוק של 640  מיליון ₪, לא יהיה מופרך לצפות לעליה של 70%-80% במחיר המניה. בעבר שלאג חילקה הרבה מאוד דיבידנדים ואני חושב שכבר בדוחות הקרובים החברה תודיע על חלוקת דיבידנד. בנוסף, החברה נהנית ממאזן הכי חזק בתעשייה, תזרים מזומנים צפוי להיות יותר גבוהה מהרווח בגלל רישום הפחתת רכישה והשקעות גדולות לא צפויות בשנים הקרובות.

טלסיס

אפשר לראות במודל המצורף שברבעון השני של 2020 הכנסות ואראסייט צמחו ב-35% בהשוואה לרבעון מקביל והרווח הנקי צמח ב43%, אין הרבה דברים שצריך להוסיף על זה. גם אחרי העלייה האחרונה במחיר המניה, טלסיס עדיין. נסחרת במכפיל 11 על רווחי ואראסייט. חברת ההפצה נכנסה להתייעלות ולכן אני מניח שלא נראה הפסדים גדולים שם ותוך שנתיים היא תחזור לרווחיות יפה. אני חושב שבסבירות גבוהה, תוך שנתיים נראה את ואראסייט מונפקת בנאסדק וזה יביא להצפת ערך משמעותית. מה שעוד יותר מעניין שבעלי העניין בחברה לא מכרו מניה אחת מאז שהתחלתי לעקוב אחרי החברה וזה מראה על הפוטנציאל שהם חושבים שיש לחברה.

זאת נקודה שאני רוצה להרחיב עליה – “הפוטנציאל”. קשה מאוד להגיד איפה סיפור הצמיחה של טלסיס יעצור, ולאיזה נתח שוק החברה יכולה להגיע תוך כמה שנים. טלסיס עושה שיווק רשתי, המוצר שלה מוכיח את עצמו, השוק שלה נמצא בצמיחה מואצת ולקוחות שכבר השתמשו במוצר חייבים להשתמש בו בפיתוחים הבאים. אלו החברות שאני הכי אוהב, שאני לא יודע לאן היא תוכל להגיע, בדרך כלל החברה מפתיעה לטובה, יש לה מוצר מנצח והנהלה איכותית. בנאסד”ק לחברות כאלו צריך לשלם מכפילים של צפונה מ- 30-40, אבל במקרה של טלסיס אפשר לקנות את כל הטוב הזה במכפיל 11 בלבד. החברה חילקה 48 מיליון ש”ח מתחילת השנה בתור דיבידנד לבעלי המניות. כרגע למרות העלייה אני רק מגדיל את ההשקעה.

שבא

על שבא נכתב בהרבה בלוגים. הרבעון השני היה בסדר גמור למרות האזהרות של החברה והסגר. הרווח התפעולי של החברה היה 7.5 מיליון ש”ח ברבעון, קצת מתחת לזה של הרבעון הראשון למרות הסגר. אני צופה התאוששות חדה ברבעון ה-3 וזה עוד לפני האצת ההטמעה של מסופים עם יכולות EVM שהחברה גובה עליהם תשלום נוסף, תשלום באפליקציה בתחבורה ציבורית, וקיטון השימוש במזומן.

לדעתי, שבא יכולה להרוויח כבר היום רווח נקי של 28-30 מיליון ש”ח. החברה נסחרת במכפיל 9 בניכוי מזומן עם פוטנציאל צמיחה של 10%-15% בהכנסות ושל 25% ברווחיות. בצד הסיכונים שווה להזכיר את ההיפרדות ממס”ב שיכולה להגדיל את ההוצאות. במקרה של היפרדות, שב”א כנראה תוכל לעלות את מחיר הסליקה בכמה אחוזים וכך למנוע פגיעה ברווחיות. אני חושב שבחודשים הקרובים החברה תוכל לחלק דיבידנד מיוחד של 60-70 מיליון ש”ח וזה יהיה הזרז הראשון להצפת ערך בחברה.

עדכונים על חברות נוספות אפשר לקרוא בבלוג המצוין של שותפי עמית שמיר.

#יש עניין בניירות המוזכרים ואין לראות בדברים המלצה מכל סוג

רפק פרסמה דוח רבעון שני ביום חמישי והשוק נבהל והוריד את מחיר המניה. אחרי שקראתי את הדוח בשקט ודיברתי עם החברה החלטתי לעדכן בפוסט קצר.

קודם כל, גם לפי כל מה שקראתי וגם בשיחה עם הנהלת רפק, הובהר שההפסד ב-MRC הוא חשבונאי בלבד ואין לו שום השפעה מעבר, לא על תזרים, לא על מאזן ולא על המצב הכספי של החברה (לפי הנהלת רפק) .לכן, אני חושב שצריך לנטרל אותו כאשר מעריכים את השווי של החברה. בנוסף, החברה תוסיף הערה בדוחות הבאים שיהיה קל יותר להבין את הנושא.

הסיבה להפסד נוצרה בגלל שהחברה לקחה הלוואה ביורו והצמידה חלק מההכנסות ליורו. הסיבה לקחת הלוואה ביורו הייתה הריביות האטרקטיביות שהחברה קיבלה. החברה תשקול בעתיד להחליף את ההלוואה אם תצליח להשיג מימון באותם תנאים.

מבחינה עסקית בMRC דווקה הדוח היה מעולה, החברה עשתה EBITDA של 135.6 מיליון שקל ותזרים חופשי של 117 מיליון בחציון, אחרי תשלום ריבית של 10 מיליון שקל. כלומר, חלקה של רפק אנרגיה בתזרים  היה 45 מיליון שקל והחלק של רפק תקשורת 22 מיליון שקל. מה שעוד מעניין שלחברה הייתה ביקורת הרבעון, שהם יכולים להפעיל את התחנה באמצעות סולר (לחברה צריכה להיות יכולת לספק חשמל מסולר במקרה של בעיה בהספקת הגז) וזה גם פגע בהם בכמה מיליונים. לפי החישובים שלי וגם לפי הנהלת החברה, MRC נמצאת מעל התחזיות שהיו להם כאשר הם ניגשו למכרז.

בתחנות הצפוניות, החברה עשתה EBITDA של 41.5 אבל זה היה לפני חיבור קיטור בסוף הרבעון השני והרווחיות בקיטור היא דרמטית גבוהה יותר. לכן יש צפי לשיפור ב-EBITDA. הצפי שיעשו השנה תזרים לפני החזר החוב של 60-70 מיליון שקל.

לפי החישובים שלי, רפק תקשורת תעשה 27-28 מיליון תזרים נקי לבעלי מניות בשנים הקרובות. כמובן שחלק מהתזרים ישמש את חברת הבת לפעולות יזמות.

לפי הנהלת החברה ביטול בניה של תחנות כוח חדשות יעזור בקביעת מחירי חשמל גבוהים יותר ולכן זו התפתחות חיובית מאוד לרפק.

באלמור היה רבעון קצת חלש, אבל בגלל שחלק מהפרויקטים בתחום של אנרגיות מתחדשות התעכב בגלל מגפת הקורונה. רוב הפרויקטים חזרו לפעול ולכן הצפי הוא לשיפור ברווחים ברבעונים הקרובים. בנוסף אלמור לא גבתה כסף על חלק מעבודות הנדסיות שהיו חלק של פרויקט גדול והכיוון הוא לשנות את הגישה הזאת מה שיעזור בשיפור הרווח התפעולי.

היה רבעון מצוין בתחום של יעוץ וסחר עם עליה ברווח ובהכנסות.

סיכום

לדעתי, החלק של רפק תקשורת ברפק אנרגיה שווה לפחות 400 מיליון שקל (שמרני מאוד), הן לפי מכפיל תזרים חופשי (נטו) של 15 והן לפי הערכת שווי שג’נריישן פרסמה, אם לוקחים מקדם היוון סביר בהתאם לחברות אחרות כמו אופיסי ודוראד.

חברת אלמור נסחרת, אבל גם שם אני חושב שהשווי נמוך, ולכן אני מעריך שנראה עליה. לפי החישובים שלי אלמור שווה כ-100 מיליון שקל לרפק.

תזרים נטו מפרויקטים סולאריים של 2 מיליון שקל אני לוקח במכפיל 15 וזה שווה עוד 30 מיליון שקל

יעוץ וסחר לפי מכפיל 8 תפעולי שווה 70 מיליון שקל

אם ניקח 15% הנחה על שווי החלקים נקבל שווי שמרני של 500 מיליון שקל לרפק תקשורת או אפסייד של ,55% וגם במחיר הזה יישאר עוד המון בשר בגלל פעילויות יזמות של החברה.

#לקרן קפלר ולי באופן אישי יש אחזקה בניירות המוזכרים