תקציר מנהלים
המצב ב-ATTO הוא שאם אני צודק בתזה, אז אפשר להרוויח המון ואם אני טועה אפשר להרוויח הרבה. החברה מתומחרת בניתוק מוחלט מהמתחרות שלה, למרות שהיא מציגה פרופיל פיננסי זהה וגם באופן אבסולוטי החברה מאוד זולה. בטווח הקצר יש קאטאליסט בדמות פלאוט מאוד מצומצם וביבק משמעותי מצד החברה.
מניות החברה איבדו בשנה האחרונה בערך 75% מערכן, למרות שהביצועים לא הידרדרו בצורה משמעותית. מאז שהחברה נרשמה למסחר בשנת 2014, מניות החברה איבדו יותר מ-85% מערכן.
את הסיבה לביצועים הגרועים של המניה, ניתן לייחס ל-2 גורמים, שאינם קשורים לפעילות העסקית:
- החברה הכריזה על תכנית רכישת מניות בחזרה, באמצע יולי 2018. החברה אכן רכשה מניות במהלך יולי, אוגוסט וספטמבר, אך הפסיקה בפתאומיות לאחר מכן. בנוסף, בנובמבר 2018 התחלף מנכ”ל החברה. במהלך שיחת הועידה של החברה להצגת הדוחות השנתיים לשנת 2018, החברה עשתה 2 דברים שמשקיעים שונאים:
- לא נתנה תחזית ל-2019
- לא הכריזה שהיא חוזרת לרכוש מניות
הדבר גרר לפניקה מוחלטת וירידה חדה במחיר המניה
- המשקיע השני בגודלו בחברה, WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP , החליט למכור חלק גדול מהחזקתו. בסוף שנת 2018, החזיק ב-6.4 מיליון מניות, ובסוף הרבעון הראשון (Q1 2019) החזיק רק 4.88 מיליון מניות. המחזור הממוצע במניות ב-ATTO הוא סביב 150 אלף מניות ביום, לכן אפשר לראות כי המשקיע היה אחראי ל-15%-20% מהמחזור היומי במהלך הרבעון הראשון.
במהלך פרסום הדוחות של הרבעון השני של 2019, החברה הודיעה על הרחבה של תוכנית הרכישות לעוד שנה ובימים האחרונים החברה חזרה לרכוש מניות.
פעילות עסקית
החברה מתמחה בפתרונות של תהליכים עסקיים CRM/BPO, ומוקדי שירות למגוון לקוחות בדרום אמריקה. בשנים האחרונות החברה מנסה לבדל את עצמה וכך מתמקדת בפעילות של שירותים מוסיפי ערך, שהשוליים שם גבוהים בהרבה מפתרונות של מוקדי שירות פשוטים.
לפי מחקרי שוק התחום צפוי לצמוח סביב 6% בשנים הקרובות וזה מתיישב עם הנחות החברה לצמיחה חד ספרתית בהכנסות. עיקר הצמיחה תגיע משירותים מוסיפי ערך דיגיטליים שהשוליים שם גבוהים בהרבה מהשירותים המסורתיים של מוקדי שירות פשוטים.
החברה חולשת על נתח שוק של 17% בדרום אמריקה, כאשר היא המובילה בתחומה בברזיל, ארגנטינה, צ’ילה ופרו. בשנת 2018 ,50% מהכנסות החברה הגיעו מברזיל, 13% מספרד, 10% ממקסיקו ו-7% מארגנטינה.
רוב לקוחות החברה אלו לקוחות חוזרים, שחותמים על הסכמים למספר שנים, ולכן יש לחברה ודאות טובה על הכנסות עתידיות. בין לקוחות החברה אפשר למצוא את החברות הגדולות בעולם דוגמת טלפוניקה, סמסונג ,ודאפון ,ויוו, וקוקה קולה.
בתמונה למטה אפשר לראות מאילו תחומים מגיעים לקוחות החברה, וגם חלוקה גיאוגרפית של הלקוחות.
התפתחויות עסקיות
קרן הון סיכון באין קפיטל רכשה את חברת אטנטו מטלפוניקה בשנת 2012 ב-1.3 מיליארד דולר. העסקה בוצעה במכפיל משוערך של x6.5 EV/EBITDA . כתנאי לעסקה, חברת טלפוניקה חתמה הסכם שירות עם חברת אטנטו לתקופה של 9 שנים. ההסכם המקורי אמור להסתיים בסוף שנת 2021. לאחרונה, ההסכם המקורי הורחב לסוף שנת 2023 בברזיל וספרד, כאשר החברה עובדת על הרחבת ההסכם בשאר הגיאוגרפיות.
בשנת 2014, באין קפיטל רשמה את אטנטו למסחר דרך IPO של 15% ממניות החברה. המניות תומחרו בהתחלה בטווח של 19$-22$, אולם בגלל תנאי השוק, ההנפקה בוצעה בסוף במחיר של 15$ למניה, מה ששיקף לחברה מכפיל EV/EBITDA של 6.5 לאותה שנה.
במהלך השנים 2015-2017 מניות החברה נסחרו בין $8 ל-$14, כאשר הכנסות החברה דרכו במקום על אף הירידה החדה בריאל הברזילאי (צמחו סביב 12% במטבעות מקומיים)
אחת התלונות נגד החברה הייתה הסחורה הצפה המצומצמת, המקשה על גופים להיכנס להשקעה. בשביל להגדיל את הנזילות, באין החליטו למכור 12 מיליון מניות . הבעיה שהצעת המכירה ב-9$ בוצעה בהנחה של 15% למחיר השוק והובילה לחוסר בטחון מצד המשקיעים.
תמחור והשוואה למתחרים
כאשר מסתכלים על חברת אטטו, פערי התמחור בינה לבין המתחרות, קשים להסבר הגיוני שמבוסס על הערכת שווי.
לפי תחזיות החברה החברה תעשה שולי EBITDA של 11.5% השנה שכוללים 50 מיליון דולר של שינוי תקן IFRS16 ו-35 מיליון דולר הוצאות חד פעמיות. כלומר, בנטרול הדברים האלו, החברה תעשה סביב 186 מיליון דולר של EBITDA ותזרים חופשי של 40 מיליון דולר. אני חושב ששנת 2019 היא שנה לא מייצגת בגלל שהחברה מסוגלת להעביר את עליית שכר המינימום בברזיל רק החל מהחציון השני, ובנוסף יש התאמות לסביבה עסקית חלשה יותר בארגנטינה ומקסיקו. אז שנה מייצגת בלי שיפור במרווחים צריכה להיראות כך תחת הנחות שמרניות:
| הכנסות – צמיחה של 4-5% | 1800 מיליון |
| שולי EBITDA – 11.5% | 205 מיליון |
| תזרים חופשי | 50 מיליון |
| חוב נטו | 350 מיליון |
| שווי שוק | 170 מיליון |
| EV/EBITDA | 2.5 |
| EV/uOCF | 3.8 |
בטבלה למטה אפשר לראות את ההשוואה למתחרות ותמחור היסטורי של החברה
המכפיל הממוצע של EBITDA שבו נסחרו החברות בשנים האחרונות נע סביב 8. גם חברת CVG שנרכשה בשנת 2017 נרכשה במכפיל 8.5. אם נניח שאטטו תקבל מתי שהוא בשנים הקרובות רק מכפיל 6 מדובר במכפלות גדולות מאוד על הכסף.
בנוסף חוץ מההשואה למתחרות החברה מייצרת תזרים חופשי של 50 מיליון דולר ונסחרת בשווי שוק של 170 מיליון. תיאורטית בשנת 2020 עם החברה תקצה עוד 20 מיליון לרכישות חוזרות והמחיר ישאר סביב 2.3$ החברה תקנה את כל הסחורה החופשית בשוק.
למה ההזדמנות קיימת
כאשר אני מסתכל על ATTO קשה לי להבין מה הצד השני רואה שאני לא. הקדשתי למחקר הרבה שעות ואני מבין שיש חשש מסויים מירידה של שירותי ה-Voice. מצד שני אני יכול לראות את השירותים הדיגיטליים כן צומחים בעתיד. חשוב לזכור שלאטטו יש שליטה על ההוצאות וזה לא חברת תשתיות, רכב או כריה, שנסחרות במכפיל EV/EBITDA של 2.5. אם הדרישה לחלק מהשירותים תרד החברה תוכל להתאים את ההוצאות במהירות למציאות החדשה ולפי דעתי גם לשפר את המרווחים.
הסיבה היחידה שאני רואה שגרמה לירידה הכל כך חדה במחיר המניה היא יציאה של מחזיק גדול, קרן שמנהלת מיליארדי דולרים ושאטטו זאת השקעה זניחה שלה. קרן WELLINGTON הייתה אחראית ל20% מהמסחר ברבעון הראשון. לפי הבדיקות שעשיתי הקרן המשיכה למכור מעל מיליון מניות גם ברבעון השני של 2019 וכל זה במחזורים הולכים ויורדים.
בנוסף לפני שבועיים בית ההשקעות גולדמן זאקס הוריד המלצה לחברה למחיר יעד של 2.8$. הדוח של גולדמן היה רווי אי דיוקים שהעיקרים שבהם לקחת חוב של 650 מיליון דולר במקום 350 מיליון. הסיבה לטעות היא שינוי תקן חשבונאי שמתייחס להוצאות השכרה בתור חוב. חלק גדול מהשכירויות של אטטו מסתימות תוך 3 שנים, ולכן אין היגיון לקחת את ההוצאות האלו בתור חוב. בנוסף, גולדמן גם לקחו חוב אחרי רבעון ראשון של 2019 שכלל השקעות הון חוזר של 50 מיליון דולר שיחזרו ברבעון הרביעי. מה שעוד יותר מעניין שגולדמן טענו שיש הסתברות של 15% שהחברה תירכש ב-7$ למניה. אני לא מצליח ליישב את הסטירה הזאת של ההבדל בין רכישה של משקיע חיצוני לשווי פנימי.
קטליזטור
בתאריך ה-1.8.2019 מחזור המסחר של אטטו היה 2.3 מיליון וזה מול מחזור ממוצע של 50 אלף בימים רגילים. מבדיקות שעשיתי הבנתי שהחברה קנתה את החלק של ה- WELLINGTON. אחרי השלמת הקניה לחברה נשאר עוד בערך 16 מיליון דולר לביצוע ביבק. משיחות שניהלתי עם החברה אני מאמין שהפעם הם כן ישלימו את הביבק במהירות האפשרית.
אחרי השלמת הקניה של החלק של Wellinghton לחברה נשאר Float חופשי (שלא מוחזק על ידי 2 מחזיקים גדולים) של 18 מיליון מניות. בתוכנית הנוכחית החברה יכולה לרכוש 40% אם המחיר לא ישתנה. לפי דעתי ה-Float האמיתי נמוך בהרבה ולכן אני לא רואה הרבה סיכוי שמחיר המניה ישאר במקום.
בנוסף בנובמבר החברה מתכננת לעשות יום אנליסטים שבו יציגו תוכנית לשלוש שנים – אפשר לנחש שנראה בתוכנית יעד לשיפור מרווחים.
סיכום ותובנות
אני לא חושב שהמצב הנוכחי יכול להימשך ואנו מאוד קרובים לשינוי מגמה. מדובר בעסק סולידי שמסוגל לייצר תזרים חופשי אחרי הכל של 50 מיליון דולר. אם לא מתחשבים בהשקעות בהון חוזר העסק מסוגל לייצר 80 מיליון דולר תזרים חופשי. עסקים דומים בתעשיה נסחרים במכפיל 20 לפחות על התזרים החופשי ו-8 פעמים על EBITDA. אם החברה תצליח לשפר את המרווחים זאת יכולה להיות השקעה שתכפיל את עצמה מספר רב של פעמים.
הסיכון במחירים האלו, שהמחזיק הגדול באין קאפיטל יעשה הצעת רכש לחברה. במקרה כזה המחזיק השני ילחם על מנת לקבל מחיר היגיוני בהרבה מהמחיר הנוכחי שכן הם מחזיקים את החברה מספר שנים.
חשוב לשים לב שהחוב של אטטו נסחר מעל מחיר פארי ולכן אין חשש של שוק החוב מהידרדרות פתאומית במצב החברה או פגיעה במודל העסקי בשנים הקרובות ולכן עוד יותר קשה להסביר את התנהגות המניה.
התרחיש הסביר ביותר שאני רואה הוא המשך ביבק, עליה במחיר המניה ומכירת כל החברה במחירים שפויים. למנית החברה יש עוד דרך ארוכה לעבור לפני שזה יקרה.
