Author Archives: מרק

לינק לכתבה שמרק פרסם באתר ביזפורטל

תזה מלאה על חברת פיאט תפורסם בבלוג בעוד שבוע בערך

תהנו

http://www.bizportal.co.il/marketopionion/news/article/749441

נכתב על ידי דני שוורץ

בעשור האחרון, מחירי הנדל”ן בארץ כמו במדינות מערביות נוספות, עלו בשיעורים מרשימים. למעשה ישנם אזורים מסוימים בארץ שחוו עליית מחירים של יותר מ 200% בתקופה הנ”ל. כתבתי בעבר על התופעה הזו פה.

לאחרונה הופיעו כתבות רבות, על התקררות השוק ועל קיטון במספר העסקאות של קניה ומכירת נדל”ן בארץ,  בחלק מהכתבות ניסו לכמת את הקיטון בעסקאות, לאחוז בירידת המחירים בענף, האמת גם כשאני משוחח עם מכרים שעוסקים למחייתם בתחום, ישנה תחושה בשטח של התקררות מסוימת. כנראה שמי שמוביל את ההתקררות הזו הם הקבלנים שהורידו במקצת את המחירים של הדירות החדשות עקב קיטון בעסקאות והצורך בתזרים מזומנים, מה שיצר עיוות מסוים שמחירי הדירות החדשות התקרבו למחירי הדירות יד שניה ובתורם                                                                               המטווחים לוחצים את הלקוחות שלהם כלפי מטה.

לדעתי האישית כיוון ירידת המחירים הזו הגיעה במטרה להישאר לאורך השנים הקרובות, אם כי בהחלט ישנו סיכוי יותר מסביר שנראה בדרך שיהוקים כאלו ואחרים במחירים, אך לטווח הבינוני מחירי הנדל”ן במונחים ראליים ירדו.

בעבר היו פונים אלי מכרים בשאלות ויעוץ לתחום, ועם הופעת הכתבות האחרונות על ירידת מחירי הנדל”ן קצב הפניות התגבר במקצת, אני לא יכול לאפיין את אלו שעזרתי להם אם השנים או אלו שפנו אליי לאחרונה לקבוצה מסוימת, האמת שהפונים באים משכבות גיל שונות וצרכים שונים, פנו אליי במרוצת השנים זוגות צעירים , משפרי דיור ומשקיעים, אבל מה שכן מאפיין את כולם אלו אותם שאלות ואותם הנחות יסוד שכנראה מקובלות אצל מרבית הציבור.

סטיגמה ראשונה

השקעה בנדל”ן היא תמיד טובה, אז זהו ממש לא, השקעה ביסודה בנויה על הפער בין המחיר שאני משלם בעבור ההשקעה היום לבין השווי שאני חושב שהיא תהיה שווה בעתיד, והדגש על המילה חושב, מאחר ולא לכולם אותם טעמים ומחשבות או אופק השקעה זהה (וטוב שכך), אזי אחד חושב שיבואו עליות ואחד חושב שיבואו ירידות, כנראה ששניהם צודקים, זה שחושב במונחים של שנים בודדות כנראה יחווה ירידות וזה שחושב במונחים של עשורים כנראה יחווה עליות, ולכן צריך לבסס את המחשבה על עובדות מעבר להסתכלות היסטורית קצרת טווח. אחד התוצרים של המשבר הפיננסי ב2008 הייתה הורדת ריבית בכל העולם לרמה הנמוכה ביותר בהיסטוריה (באירופה הריבית ירדה אף מתחת ל “0”), אמנם בשנים האחרונות הבנק המרכזי בארה”ב מעלה את הריבית אך בארץ זה עדיין לא קרה, נגידת בנק ישראל השאירה את הריבית ברמתה הנמוכה,  אך מנגד הבנקים בארץ עקב ציפיות לעליית הריבית על ידי בנק ישראל כן העלו את הריבית על המשכנתאות, מה שיצר מצב שהריבית שמשלמים היום על המשכנתא היא במקרה הטוב זהה לתשואת השכירות או במקרה הגרוע גבוהה ממנה, מה שהופך את הנכס לסוג של נטל עם אופציה ללא מגבלת זמן לעליית מחירי הנכס.

סטיגמה שנייה

כל אחד צריך שתהיה לו דירה, אז זהו ממש לא, לשמחתנו האוכלוסייה אינה הומוגנית ולכן נוצרים צרכים שונים לאוכלוסיות שונות שגם משתנות עם השנים והגיל, אותה שכבה באוכלוסייה שהצליחה לצבור לעצמה הון רב מעבר לסכום שהיא תצרוך בשנות חייה מביטה על הנדל”ן כמקור שמספק תזרים כספי חודשי קבוע והם פחות רגישים לשינוי בריביות ולשינויים במחיר הנדל”ן, מצד שני אותם זוגות צעירים שנמצאים בתחילת הדרך צריכים לשאול את עצמם האם רכישת הדירה ולקיחת משכנתא לא תפגע ברמת החיים שלהם ואולי עדיף להם לגור בשכירות? באופן אישי אני חושב שקיים בלבול מסוים באוכלוסייה בין הצורך למגורים לצורך בדירה, כל תא משפחתי רוכש על בסיס שוטף מוצרי צריכה, אוכל וביגוד למשל, אני טוען שגם מגורים זה מוצר צריכה כמו קוטג’ לחם או חלב, אמנם מדובר במוצר צריכה יקר אבל בסופו של יום זה מוצר צריכה שאנו צורכים על בסיס יומיומי, הרי רוב האוכלוסייה לא מחזיקה ברשותה שדה עגבניות או פרה על מנת לספק את תצרוכת המזון שלנו, וכנ”ל בדירה לחלקנו באמת עדיף לקנות דירה על מנת לענות על צריכת המגורים שלנו ולחלקנו עדיף לגור בשכירות, וזה לא אומר שמי שגר בשכירות היום יאלץ לעשות את זה כל ימי חיו, סביר להניח שבשלב מסוים בעתיד דווקא יהיה עדיף לו לעבור לדירה ברשותו מאשר דירה שכורה.  

סטיגמה שלישית

אחת הטענות הנפוצות ביותר שאני שומע היא: שעדיף לשלם משכנתא עבור נכס שבסוף חיי המשכנתא יהיה שלי, מאשר לשלם דמי שכירות לאורך שנים רבות עבור נכס שאף פעם לא יהיה שלי, אז גם סטיגמה זו אינה נכונה, אמנם הנכס בסוף המשכנתא  יהיה שלי אך כמה זה עלה לי? מרבית האוכלוסייה לוקחת משכנתא על מנת לממן את רכישת הדירה, הבנקים מצדם לא מוכנים שרק כספי המשכנתא יממנו את הרכישה ולכן לרוב צריך לרתק גם הון אישי, בשביל להפריח את הסטיגמה הזאת אשתמש בדוגמה הבא: קניית דירת מגורים ב 1.3 מיליון ₪, כאשר מיליון ₪ ימומנו ממשכנתא בריבית קבועה ולא צמודה של 4%  ל25 שנה מה שמייצר החזר חודשי של כ 5278 ₪, נעשה לרגע את החישוב ההפוך מדובר ב 300 חודשים של החזר בגובה של כ 5278 ₪, מה שאומר שבמשך ה 25 השנים נחזיר בעבור המיליון ₪ משכנתא שלקחנו במקור סכום מצטבר של 1.583 מיליון ₪, הבנקים מחשבים את ההחזר על פי לוח סילוקין “שפיצר”, מאחר ובחרנו משכנתא בריבית קבועה ההחזר החודשי לאורך 25  השנים יהיה קבוע, מה שלא יהיה קבוע זה היחס בין החזר הקרן להחזר הריבית, למעשה בדפי החשבון אנו נראה החזר של 5278 ₪ כל חודש אך ההחזר החודשי למעשה מחולק לשני חלקים החלק בגין הקרן, זה החלק שמקטין את יתרת הקרן לסילוקין, והחלק בגין הריבית, לוח הסילוקין על בסיס שפיצר בנוי באופן שכזה שבשנים הראשונות החלק בגין הריבית הוא המשמעותי והחלק בגין הקרן הוא נמוך יותר, מצד שני בסוף חיי המשכנתא המצב מתהפך והחלק של הריבית נמוך יותר מהחלק של החזר הקרן. בחזרה לדוגמא שלנו, ההחזר של החודש הראשון מורכב מ 3333 ₪ עבור הריבית ו 1945 ₪ בגין הקרן, וכשממשיכים על ציר הזמן רק לאחר 93 תשלומים שהם 7 שנים ותשעה חודשים מגיעים למצב שבו ההחזר בגין הקרן גבוהה מהחזר בגין הריבית, ולמעשה שילמנו במשך 93 חודשים 5278 ₪ אך יתרת הקרן שלנו היא קצת יותר מ 790,000 ₪, מה שאומר שעד נקודת זמן זו שילמנו 279,236 ₪ בגין הריבית. מצד שני לו אותו זוג צעיר היה גר בשכירות במשך אותם 93 חודשים והיה משלם דמי שכירות חודשים של 3000 ₪, אזי הוא היה “מבזבז” בדיוק את אותו הסכום שהזוג הראשון שילם ריבית על המשכנתא, ולא לקחתי בחשבון את הריבית האלטרנטיבית שהזוג הראשון הפסיד בגין ה300,000  ₪ ההון עצמי שהוא נאלץ לרתק. אותו זוג שני שבחר לגור בשכירות יכול לחסוך כל חודש את הפער של 2278 ש”ח בין החזרי המשכנתא לדמי השכירות שהם שילמו, ולהגדיל את ההון האישי בסכום של קצת יותר מ 212,000 ₪, למעשה הזוג השני מוצא את עצמו לאחר 7 שנות שכירות במצב שההון האישי שלו מעבר לחצי מיליון ₪ ועכשיו הוא יכול לרכוש את אותה הדירה רק שהפעם המשכנתא שהוא צריך לקחת היא קטנה יותר מה שיקטין את ההחזר החודשי וישפר את רמת החיים של אותו זוג.

סטיגמה רביעית

רוכשי דירות נוהגים לדקלם את מה שפקיד המשכנתאות בבנק שתל להם בראש,  “אל תשימו את כל הביצים בסל אחד, פזרו סיכונים וחלקו את המשכנתא ל 3 מסלולים: ריבית קבועה צמוד מדד, ריבית קבועה ללא הצמדה  וצמוד פריים” אז זהו זה ממש לא נכון, שימו את כל הביצים בסל המנצח שלכם ותמקסמו את היתרון שקיים בשוק עבורכם, אמנם לבנק עדיף פיזור בין שלושת המסלולים מאחר ויותר קל לו לגייס הון בריבית גב אל גב של לוקחי המשכנתאות, אך את לוקחי המשכנתאות הצד של הבנק לא ממש צריך לעניין ועדיף לו להתרכז בצרכים האישיים שלו, ולכל זוג צרכים אישים משלו. לזוג שמתכוון לפרוע קרן השתלמות שמנה בעוד שנים בודדות על מנת להקטין את יתרת המשכנתא צרכים שונים מהזוג שאין לו ידיעה ברורה לגבי פרעון חלקי מיתרת המשכנתא בעתיד הנראה לעין, ולזוג שהכנסתו במטבע זר הינו בעל צרכים אחרים. ולכן לא באמת יש פתרון כללי שמתאים לכולם, מצד שני מאחר ואנו נמצאים בשנים האחרונות בסביבת ריבית נמוכה אזי ברור שעדיף לנו לנצל זאת ולקבע את הריבית הקבועה במשכנתא על החלק הגדול ביותר ולשמר את הריבית הנמוכה הקיימת היום לאורך כל חיי המשכנתא, גם במחיר של הפער שהבנק מיצר בריביות בין ריבית קבועה לא צמודה לריבית משתנה,  דרך אגב גם בנק ישראל חושב כך, אחת המגבלות שהטיל בנק ישראל בלקיחת משכנתא היא שלפחות שליש מהמשכנתא יהיה בריבית קבוע ללא מגבלת מקסימום, לא קיים מסלול נוסף שבנק ישראל מייצר מגבלת מינימום, למשל על ריבית פריים המגבלה היא מקסימום שליש מהמשכנתא, אך בנק ישראל לא קובע מינימום, בנק ישראל מתיל מגבלת מקסימום על החלק בריבית המשתנה אך הוא לא מטיל על החלק הזה מגבלת מינימום. לו הייתי צריך לעשות ניתוח עיסוקים לפקיד המשכנתאות בבנק, אזי בניגוד לדעה הרווחת עיקר העיסוק שלו הינו מכירת משכנתא ולא יעוץ משכנתא, דרך אגב גם הבנק שאותו פקיד משכנתאות עובד בה חושב כך, כשאתם מתקשרים לפקיד המשכנתאות בבנק ישנו תקליט בזמן ההמתנה למענה שמזהיר שמדובר בפעולת שיווק ומכירות, פקיד הבנק מייצג את צרכי הבנק הרי משם מגיע המשכורת שלו.

אחד הדברים החשובים למשקיע הוא לבחון את ההשקעות שהצליחו או נכשלו ולהבין מה גרם לכך. כאשר אנו בקפלר קפיטל מוכרים השקעה אנו משתדלים לכתוב סיכום קצר על תהליך ההשקעה, מה עניין אותנו בחברה, מה קרה לאורך הדרך ומה הם הגורמים להצלחה או לכישלון.

לאחרונה חווינו מקרה מעניין בחברה אוסטרלית בשם סילבר שף (SIV.AX) ואני רוצה לשתף את הקוראים של הבלוג במקרה הנ”ל.

אחד הבלוגים בנושא השקעות ערך בחו”ל שאני הכי אוהב הוא הבלוג של Link to Blog  Value and Opportunity. אני עוקב אחר הבלוג מספר רב של שנים והיו מספר רעיונות השקעה שלקחתי מהבלוג. לכן כאשר אי שם באמצע 2016 נתקלתי בניתוח שלו על חברה אוסטרלית בשם “Silver Chef” מאוד התחברתי לרעיון. התמחות החברה הייתה בהשכרת ציוד למסעדות. כפי שרובכם יודעים ענף המסעדנות הוא אולי הענף הקשה ביותר להצליח בו. בעל המסעדה נדרש להשקעות גדולות ביותר בפתיחת המסעדה ולכן סילבר שף יכולה להוות פתרון מצויין למסעדן המתחיל, שכן במקום לקנות את הציוד הוא יכול לשכור אותו לשנה מסילבר שף, ואם המסעדה תחזיק מעמד לקנות את הציוד השכור. אם המסעדה נכשלת ההוצאה של שכירת הציוד קטנה משמעותית מאלטרנטיבת הקניה. לסילבר שף יש גם התמחות גדולה בחידוש הציוד וכך המודל העסקי מציע פתרון Win Win גם למשכיר וגם לשוכר הציוד.

ב2008 בנוסף לתחום המסעדנות החברה נכנסה לתחום של השכרת ציוד כבד, טרקטורים ומשאיות .גם בתחום הזה החברה ראתה צמיחה חדה אבל ההחזר על ההון היה נמוך יותר שכן מדובר בתחום תחרותי הרבה יותר.

החברה המאוחדת צמחה סביב ה20% ברווח למניה על פני עשור תוך הצגה תשואה על הון ממוצעת (ROE) של 22%. חוץ ממספרי הצמיחה המרשמים גם הבעלות על החברה הייתה כפי שאני אוהב כאשר מייסד החברה החזיק מעל ל25% בהון המניות. בזמן פרסום הפוסט בבלוג של Value and Opportunity החברה נסחרה במכפיל רווח של 13 שנראה בזמנו לא יקר אבל לא זול כאשר מה שבעיקר הרתיע אותי היה התחום של הGo Getta והחשש מפני הידרדרות באיכות הלווים. וכך החברה נכנסה לרשימת מעקב.

בסוף שנת 2016 החברה פרסמה שהיא נפלה קורבן להונאה בתחום של השכרת ציוד כבד וכך נפלו מניות החברה במעל ל15 אחוז. מה שהיה מעניין שהחברה העריכה את השפעת ההונאה סביב ה2-3 מיליון דולר אוסטרלי כאשר שווי שוק של החברה נחתך סביב ה30 מיליון. מגמת הירידה במחיר המניה נמשכה כמה שבועות מה שיצר מבחינתנו מחיר כניסה נוח סביב מכפיל 10 לחברה.

אז מה השתבש

נתחיל מזה שהחברה פספסה מעט ברווח לשנת 2017. כלומר החברה חזתה שהרווח יהיה בין 21-23 מיליון ובמציאות זה הגיעה ל20.2 מיליון. פספוס מעצבן אבל לא כזה שמדיר שינה מעיני משקיעים.  כאשר קראתי את מצגות החברה אפילו די התלהבתי מהירידה במחיר המניה שכן זה יצר הזדמנות להגדלת ההשקעה. מה שהכי אהבתי שהחברה הבליטה במצגות את הירידה בחובות המסופקים

“First month default rates, the lead indicator of future credit quality, have reduced significantly across all GoGetta asset classes”

כאשר קראתי את המצגת קיבלתי תחושה שהעסק מתנהל כפי שמצופה ואנו לפני תחילת השינוי ואז עברתי לקריאת דוחות. בסוף הדוח באחד הביאורים משהו חשוד צד את עיני -החובות מעבר ל12 שבועות שלא נגבו עלו בחדות (מטריד אבל מילא) ובנוסף ההפרשה כנגד החובות האלו כמעט לא עלתה (ממש מטריד) .

זה כבר הדליק לי כמה נורות אדומות והחלטתי לשלוח מייל לבחור המוכשר מהבלוג של value and opportunity ולשאול אותו לפשר הדבר. הבחור הודה שהוא לא שם לב לזה והוא שוקל מה לעשות עם ההחזקה.כיון שאני לא מהוותרנים במיוחד כשמדובר בהרבה מאוד כסף שלי ושל השותפים, ניסיתי כמה פעמים לשאול את ההנהלה לפשר הדבר ובנוסף התכתבתי עם קרן אוסטרלית גדולה שמחזיקה בחברה ונפגשה עם ההנהלה. על אף שקיבלתי הסברים מהבחור בקרן עדיין לא נחה דעתי לגמרי.

בשלב הזה מאוד התלבטנו אני ושותפי דני שוורץ האם לסגור את הפוזיציה לגמרי או לסתום את האף ולהאמין להנהלה שהחובות הם ברי איסוף. לאחר מחשבה החלטנו להוריד משמעותית את החשיפה. בסוף פברואר 2018 כאשר אני לתומי גולש בהרי האלפים של אוסטריה קיבלתי טלפון מדני – האם ראיתי את הדוח של סילבר שף?  תוך כדי קריאת השורות הראשונות הבנתי שכל החששות התממשו והחברה תרשום חובות אבודים גדולים מהרגיל בנוסף שהם החליטו לצאת מתחום של הGo-Getta. פה החלטנו שאנו יוצאים מהשקעה בכל מחיר –ופה מגיע עוד תובנה חשובה: כאשר מחליטים לצאת מהשקעה בגלל טעות או שסתם תיזה לא מתממשת, צריך לצאת מהר ולא לחכות למחיר האופטימלי. אנו הצלחנו למכור את המניות ב4.8 דולר לפני שמניות החברה צנחו כל הדרך לאזור ה3.2 דולר.

ההשקעה הזאת לימדה אותי שיעור חשוב שהרבה יותר חשוב להקדיש זמן לביאורים בדוחות מאשר לגרפים היפים במצגות.

הבחור מValue and Opportunity  גם כתב על ההשקעה בחברה (Link to Post) תוך הקדשת תודה לעבדיכם הנאמן שהזהיר אותו מפני החובות המסופקים

“Fortunately, a very nice reader of the blog send me an Email which pointed out that there was something strange going on: Overdue receivables had exploded without an appropriate increase in reserves for bad debt. This was only reported in the report, not in the investor presentation.”

הפוסט נכתב על ידי דני שוורץ.

מי שעוקב אחרי מכתבי קרן קפלר ,שאנו מנהלים, יכל לקרוא שבמהלך הרבעון השלישי של 2017 רכשנו מניות של חברה קנדית.

כפי שהכותרת מסגירה מדובר על Hammond Manufacturing Company Limited הקטנטנה שנסחרת בבורסה הקנדית תחת הסימבול HMM-A.TO.

היסטוריה

Hammond  הוקמה עוד בשנת 1916 והתמקדה בייצור של שפורפרות רדיו ומטענים לסוללות, בשנות ה50 וה 60 של המאה הקודמת החברה זיהתה את הצמיחה החזקה בתחום התקשורת והחלה לייצר מעמדים וארונות ויאכסנו את רכיבי האלקטרוניקה השונים וזאת במקביל ליצור שנאים.

בשנת 2000 יצור השנאים הופרד לחברה עצמאית בשם Hammond Power Solutions, Inc  ההפרדה נוצרה על מנת לתת אפשרות מיקוד והתמקצעות בכל אחד מתהליכי היצור ושווקי המכירות שאין ביניהם דמיון או קרבה. יחד עם זאת Hammond Manufacturing השאירה בידיה את כל נושא יצור השנאים למתח נמוך.

נכון לכתיבת שורות אלו מיקוד החברה הוא ביצור ומכירה של מעמדים וארונות מתכת לאחסון של מחשבים בחדרי שרתים, לצד מארזי אלקטרוניקה קטנים, בנוסף החברה מוכרת מחברים וכבלים מגוונים.

סביבה עסקית

היום בעולם של מחשוב ומכשירים סלולריים, תוך כדי מעבר מאחסון מידע על גבי דיסקים וכוננים קשיחים מקומיים לאחסון מידע בענן, אנו עדים לביקושים הולכים וגוברים למרכזי מידע, ופריחה בענף ההקמה של חוות שרתים, אפשר לקרוא על כך כאן כאן וכאן, ובדיוק בשביל זה יש את Hammond Manufacturing  שהינה בעלת ניסיון ומוניטין של עשרות שנים שתספק את המעמדים לארונות ושאר העזרים על מנת לאחסן את השרתים בחוות השרתים.

הסביבה תפעולית  

ב 2015 החברה יצאה בהודעה שהיא מתכוונת להשקיע כ 20 מיליון דולר בהקמה של מפעל חדש בגודל של 119,000 רגל מרובע,  כאשר מרבית ההוצאות הינן בגין הקמה של מפעל צביעה מתקדם וחדשני שאמור לפנות מקום לגידול כושר היצור במפעל הישן בגודל של 190,000 רגל מרובע לארונות וסטנדים. רק בשביל לקבל פרופורציה שווי השוק של החברה בשנת 2015 היה כ 22 מיליון דולר ולחברה באותה תקופה לא היו מזומנים לממן את ההשקעה הזו, כך שבראייה לאחור בהחלט אפשר להתרשם שהיה מדובר בסיכון עסקי גדול שחייב את ההנהלה לדאוג להגדלת המכירות ובמהירות. כדי להיכנס לראש של ההנהלה ולהבין את הסיכון שהם לקחו על עצמם באותה תקופה, צריך להבין ש 2015 הייתה מבחינת החברה שנת שיא במכירות לאחר צמיחה עקבית במכירות לאורך שנים רבות (למעט 2009). אם בשנת 2005 לחברה היו מכירות של 67 מיליון בשנת 2015 המכירות כבר עמדו על 117 מיליון.

הצמיחה לא מגיעה בצורה לינארית ומידי פעם מתקבלים שיהוקים כאלו ואחרים כמו שבשנת  2009 החברה חוותה ירידה של 12% במכירות אבל לאורך ציר הזמן החברה מצליחה להצמיח את ההכנסות סביב ה5% בשנה. בשנת 2016 החברה פרסמה קיטון נוסף במכירות של קצת יותר מאחוז לאזור ה 115 מיליון דולר. החברה הסבירה את הקיטון הזה בירידת מחירי הנפט העולמיים שהקטינה את ההשקעות אצל חלק מהלקוחות שלה. בינתיים החברה דבקה בהחלטות שלה ולא רק שהיא המשיכה בהקמה של המפעל החדש אלא גם נכנסה לשיפוץ והשקעות בשדרוג המפעל הישן, מה שהעמיד את החברה עם הלוואות נטו של 25 מיליון דולר ומכירות קטנות. כמובן שלמרות הביטחון שההנהלה שידרה המשקיעים לא אהבו את המצב שנוצר ולכן שלחו את המניה משיא של 2.9 דולר ב 2015 לשפל של 1.7, גם ההודעה על סיום הקמת המפעל החדש וסיום שדרוג המפעל הישן לא תרמו לשינוי הסנטימנט אצל המשקיעים.

אנו בקרן קפלר ניצלנו את המצב ובמאמצים רבים עקב סחירות נמוכה התחלנו לאסוף מניות ובנינו פוזיציה מלאה.

מבנה הון המניות

לחברה יש שני סוגי מניות סדרה A בעלת 8,556,000 מניות המעניקה לכל מחזיק קול הצבעה יחיד בעבור כל מניה, אלו המניות הסחירות. וסדרה B בעלת 2,778,300 מניות המעניקה לכל מחזיק 4 קולות הצבעה למניה (מניות אלו אינן סחירות). מנכ”ל החברה Robert Hammond ( הנכד של המייסד ) מחזיק 1.4 מיליון מניות מסדרה A ואת כל המניות מסדרה B כך למעשה יש לו החזקה של 37% בהון המניות ו 63% מקולות ההצבעה.

אלו בדיוק המצבים שאנו אוהבים, שמנכ”ל החברה שמקבל החלטות עסקיות שכרוכות בסיכונים, עשוי לשלם מחיר כבד בדיוק כמו ייתר בעלי המניות בעבור סיכונים מיותרים שהוא לקח , כך למעשה יש ביני לבין המנכ”ל זהות אינטרסים.

תמחור ושווי החברה

בדוח השנתי של 2017 (שפורסם בתחילת מרץ 2018 ) החברה הציגה גידול של 10% בהכנסות למספר שיא של 127.5MCAD.

שולי רווח גולמי של החברה עמדו על 30% בדומה לממוצע רב שנתי אך מאחר והיום היא מייצרת עם ציוד חדש, אנו חושבים שאפשר לומר שהסבירות לשיפור בשולי הרווח הגולמי עם הזמן הינו יותר מסביר, ואכן ראינו שבשנת 2017  החברה הצליחה לשפר את שיעור הרווחיות הגולמית מ 28.4% ב 2016 ל 29.9% .

הרווח הנקי המייצג של החברה היה סביב ה4 מיליון דולר קנדי על שווי שוק של 24 מיליון נכון לכתיבת שורות אלו. החברה סיימה את שלב ההתרחבות וההשקעות הגדולות כבר מאחוריה ולכן גם התזרים החופשי המייצג מאוד דומה לרווח.

כאשר חושבים על סיכונים חשוב לזכור שלחברה חוב נטו של 21 מיליון, זכר להשקעות הרבות בשנים 2015-2016. חלק גדול של החוב הוא בריבית קבועה ולכן לא תהיה כל כך השפעה להעלאת ריבית על החברה.

הנהלת החברה חושבת שהסביבה העסקית תומכת בהמשך גידול כפי שאפשר להתרשם מהדוח השנתי האחרון

• “Our markets grew and we were ready to take on the increased load”
• Our markets are all showing strength and we are taking additional market share by providing superior service levels

בערך 50% אחוז ממכירות החברה הם בארה”ב ולכן ב2018 תשלום המס של החברה ירד מה שגם יוסיף לכוח הרווח של החברה.

לסיכום

לפי דעתנו מדובר בחברה בעלת היסטוריה של הגדלת מכירות לאורך הרבה שנים, שנמצאת בתנופה עסקית ומתומחרת כמו חברה במשבר (מכפיל רווח של 6). כמו כן, אנו צופים  קטליזטורים לשיפור הרווחיות והצפת ערך בשנים הקרובות:

• גידול של4-5% במכירות
• שיפור ברווחיות הגולמית
• הורדת מיסוי בארה”ב
• הקטנת מינוף -בשנת 2017 חוב נטו ירד ב3 מיליון בערך שיתורגם לעליה בערך

נכתב על ידי דני שוורץ

במהלך ההתנהלות היומיומית שלי אני עובר על בלוגים ומכתבים תקופתיים של קרנות גידור, מה שמשותף לחלק ניכר מהבלוגרים, זה שיש המון כתבות על מטבעות מבוזרים ועל האם שוק המניות יקר או לא, מצד שני אני נתקל במכתבים תקופתיים של קרנות גידור כאלו ואחרות שמחזיקים מזומנים ברמה מאוד גבוהה. מי שעוקב אחרי מכתבי קרן קפלר יודע שגם הקרן שמרק ואני מנהלים יושבת תקופה ארוכה מאוד על שיעור מזומנים גבוהה.

במהלך חלק משיחותיי עם משקיעים מהעולם, אמר לי משקיע הולנדי: ” מזומן בתיק ההשקעות לא מביא ילדים”  והאמת באופן כללי אני די מסכים אתו אך בהסתייגות מסוימת.

מאחר ויש חכמים ממני ומנוסים ממני בשוק ההון אני לא אכנס לעוד הסבר על רמת המחירים בשוק ההון, ובטח שלא אכתוב על מטבעות מבוזרים שרמת ההבנה והידע שלי בהם זהה בדיוק לידע שיש לי בגידול חסה מסולסלת.

באופן אישי לדעתי שוק ההון בתקופה זו רחוק מלהיות זול והשאלה הנכונה האם השוק יקר או יקר מאוד, באופן אישי אני מאמין שהשוק יקר מאוד אך יחד אם זאת אני מאמין שלאורך הטווח הבינוני הוא יהיה יקר יותר/ לא שזה מחייב שמחר בבוקר לא נראה גל ירידות, אלא שבתקופה של השנים הקרובות, שוק ההון ישבור שיאים נוספים לדעתי. נאלץ לשוב ולבדוק רשומה זו בעוד מספר שנים.

מאחר וזו דעתי, מתבקשות השאלות הבאות:

1. למה אני מחזיק מזומנים כשאני סבור שיהיו עליות נוספות?
2. מה לדעתי יוביל את השוק לעליות נוספות?

על השאלה הראשונה ממש קל לי לענות, בניגוד לכל מיני גופים שמחויבים להחזיק על פי תקנון ההשקעה שלהם 100% מהכסף מושקע, אני וגם קרן קפלר משוחררים ממחויבות זאת. בנוסף אני לא נוהג לקנות חברות שעל ידי כל מיני הסברי צמיחה ומודלים מרשימים אנליסטים מצליחים להצדיק בעבורם מכפילים הזויים. חברות שכאלו בדרך כלל עוסקות בנישות טכנולוגיות חדשניות או מודלים עסקיים מורכבים שאני לא ממש בקיא בהן. אני אוהב להשקיע בחברות זולות ופשוטות ואם אין בנמצא שכאלו אז אני פשוט לא משקיע. לצערי הרב בתקופה האחרונה אין שפע של חברות פשוטות וזולות, יתרה מזאת מי שעוקב אחר ההערות בבלוג ראה שחלק מהתזות שלי הבשילו לאחרונה ומומשו למזומן, וזו הסיבה ליתרת המזומן הגבוה בתיק. על מנת לענות על הכותרת, אין באסטרטגיה שאני מנהל שיקול לאחוז המזומן שאני מחזיק. מצד אחד כאשר אמצע חברה שעונה להגדרות שלי אני אקנה, ומצד שני  לעולם לא אתפשר על טיב ההשקעה רק בשביל לא להחזיק יתרות מזומן.

לגבי השאלה השנייה, אמנם יש לי כדור בדולח אבל הוא מקולקל,  ואני ממש לא יודע מה צופן לנו העתיד. יתרה מזאת התשובה מורכבת ממספר רב של פרמטרים, חלקם בתחום המקרו וחלקם בתחום הדמוגרפיה, ואני ממש לא מומחה גדול בתחומים אלו, יחד עם זאת אני אתמקד בזווית בודדת,  לכל חברה יש שותף עסקי דומיננטי, קוראים לו המדינה, המדינה גובה מכל חברה מיסים, ככל ששיעור המס במדינה מסוימת קטן כך הסביבה העסקית הופכת לנוחה יותר לעסקים מה שמאפשר לחברות להגדיל את הרווחיות שלהן. בשנים האחרונות ישנה מגמה עולמית של הורדת שיעורי המס, ניתן לראות את זה בגרף הבא :

ניקח את אנגליה כדוגמא למדינה שהורידה את שיעור המס שלה מ 30% בשנת 2008 ל 19% בשנת 2017 ובמקביל התל”ג שלה עלה בכ 10% באותה התקופה, ולפי ההצהרות היוצאות מבית הנבחרים באנגליה, בעקבות הברקזיט ישנה כוונה להמשיך ולהוריד את רמת מיסוי החברות באנגליה על מנת לחזק את הכלכלה האנגלית.                          

גם גרמניה הורידה את רמת מס החברות מ 38.6% בשנת 2007 לרמה של 29.7% בשנת 2015 וגם במדינה זו התל”ג עלה בתקופה הנ”ל.

גם ספרד מוכת האבטלה החלה ב2015 תהליך של הורדת המס משיעור של 30% ל 25% היום ובמקביל התל”ג שלהם עלה בכ 3%  לאחר סטגנציה של מספר שנים.

בבחירות האחרונות בארה”ב הבטיח דונלד טרמפ לבוחרים שלו הורדת מיסים, אם בהתחלה זה היה נראה כעוד הבטחה של פוליטיקאי ללא כוונה אמתית ליישם אותה, היום זה נראה ומרגיש כהבטחה שבהחלט יש כוונה להשלים. עכשיו כבר לא מדובר בעוד מדינה איזוטרית, מדובר בכלכלה הגדולה בעולם. אין לי מושג אם רפורמה זו תושלם ואיזה אפקט היא תייצר, מה שדי ברור שכל עוד אנו נמצאים בתקופה של הורדת מיסוי עולמית רווחיות החברות והסביבה העסקית שלהם תשתפר.

כמובן שאי אפשר לסיים את הרשומה הזאת בלי מבט על ישראל, אז גם בישראל ישנו תהליך של הורדת מס החברות, אם ב 2003 שיעור המס בארץ עמד על 36%, היום זה כבר עומד על 24%, בהנחה והממשלה בארץ תמשיך בישום החלטתה מדצמבר 2016  שיעור המס בארץ ירד ל 23% מינואר 2018,  וביחס לעולם אנו נמצאים קצת מעל לחציון ומתחת לממצע העולמי שעומד על כ 24%.

בלינק מטה ניתן למצוא את התפתחות שיעורי מס החברות במדינות השונות בעולם.

https://home.kpmg.com/xx/en/home/services/tax/tax-tools-and-resources/tax-rates-online/corporate-tax-rates-table.html

גילוי נאות

כותב הפוסט, דני שוורץ ואו קרן קפלר עשויים להחזיק במניות של חלקן או כלל החברות אשר צוינו בפוסט. אין לראות ברשומה זו כהמלצה לרכישת מניות אלו. כותב הפוסט עשוי לרכוש ו/או למכור את המניות הנ”ל ללא התראה.

חשוב להדגיש אני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

לאחרונה הייתי בטיול משפחתי באזור היער השחור בגרמניה עם טעימות קלות מחבל אלזס שבצרפת.

בדרך כלל אני נוהג לקחת איתי את המחשב הנייד לטיולים לכל צורך שיצוץ, למרות שלשמחתי אני יכול לצאת לחופשה שקטה ולהתנתק הרי יש לי שותף  שממלא את מקומי ולכן לרוב אני לא פותח כלל את המחשב, הפעם המחשב עבד קשה הוא שירת בעיקר את ילדי הקטן, כשחזרנו לצימר בערבים לצפיית סרטים. באחד הערבים שמתי לב שיש לי הרבה מיילים  על Retail Holdings, בדרך כלל על חברות מהסוג הזה לא מופיעות כתבות בעיתונות ובוודאי שלא בכמות שכזאת, ולכן לא יכולתי להתעלם והייתי חייב להציץ.

בתחילת השנה כתבתי על החברה הנ”ל ובסעיף  “קטליזטורים להצפת ערך” כתבתי :  ” הנהלת Retail Holding  מקפידה לרשום כמעט בכל דוח את כוונתה להגדיל את הערך לבעלי המניות, למכור את מניותיה ב Sewko,  ואת הכסף לחלק לבעלי המניות. וכל זה כאשר המניה נסחרת מתחת ל NAV  כבר תקופה ארוכה, אז נשאלות השאלות האם ההצהרות האלו אמתיות ?”

אז התשובה היא בהחלט כן, לחברה היו בזמנו שלושה נכסים : סניגר באנגלדש, סינגר סרילנקה, וסינגר הודו.

במייל הראשון שפתחתי מצאתי את הכתבה הזו שמדברת על מכירת 61.73% מהאחזקה בסינגר סרילנקה לאחד האנשים העשירים בסרילנקה,  וכמובן אני מיד מתחיל לחשב מה החלק של  Retail Holdings בסיפור הזה,  וכמה כסף זה למניה.

אמנם הכתבה שלמעלה עונה על החלק הראשון  בקאטליזטור לגבי מה שההנהלה מתכננת לעשות עם האחזקות שלה, אבל מעבר לקפיצה הנוספת במנייה איך המכירה הזאת משלימה את החלק השני בקאטליזטור, שמדבר על לחלק את הכסף לבעלי המניות?   ואז באה הכתבה הזו . אמנם לאורך תקופת ההחזקה כבר קיבלתי דיבידנדים בחברה הזאת, אך בהחלט שהדיבידנד הזה הינו הוכחה מלאה להוצאה אל הפועל של מה שההנהלה כתבה ועדיין כותבת בדוחות שלה.

בהחלט תענוג גדול ליהנות מהרווח שהחזקה זאת הניבה לי אך הסיפוק הגדול יותר הוא לראות איך רעיון ההשקעה שלך עובד.

נ.ב.

התמונה צולמה באזור הדרומי ליער השחור הרווי באין סוף של כרמים וכמובן הינו חבל ארץ של יצור יין

גילוי נאות

כותב הפוסט, דני שוורץ ואו קרן קפלר עשויים להחזיק במניות של חלקן או כלל החברות אשר צוינו בפוסט. אין לראות ברשומה זו כהמלצה לרכישת מניות אלו. כותב הפוסט עשוי לרכוש ו/או למכור את המניות הנ”ל ללא התראה.

חשוב להדגיש אני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

לא מזמן נתקלתי בשני מקרים מעניינים בחברות אנגליות. אחד בחברה שעוסקת בתחום הconstruction ומתן שירותים והשני בחברה מתחום ההלוואות למגוון תחומים. המקרה שנוצר שם היה מאוד מעניין ולכן החלטתי לשתף את הקוראים בבלוג, שכן לפי דעתי אפשר ללמוד המון מהמקרים הללו הרבה. ניתוח המקרים הללו לפי דעתי הרבה יותר טוב מכל case study בבית ספר למנהל עסקים (לפחות יותר מבזה בו למדתי).

כאשר הסתכלתי על החברה מתחום הconstruction, גיליתי שלחברה היסטוריה די ארוכה של רווחיות סבירה וצמיחה בהכנסות. אבל מה, כנראה שלמנכ”ל החברה לא הספיקה הצמיחה העקבית והאיטית והוא החליט לקחת סיכון ולהיכנס לתחום חדש בלי ידע וניסיון בתחום רווי ההשקעות.  אין לי בעיה עם מנהלים וחברות שלוקחים סיכון מחושב שכן לרוב בלי סיכון אין סיכוי, אבל לפי דעתי  המקרה פה היה שונה בתכלית. היה פה מקרה אסימטרי מובהק של סיכון אדיר במקרה של כישלון  וסיכוי לרווח קטן במקרה שהכל יעבוד חלק. אם החברה הייתה שייכת למנכ”ל או למשפחה שלו אני לא מאמין שהוא היה לוקח החלטה ללכת על הפרויקטים הללו.

למשל בקרן קפלר אנו חושבים המון פעמים לפני שמחליטים לבצע השקעה לא רק על סיכוי הצלחה אלא גם בוחנים מה יקרה במקרה של כישלון או כמו שצ’רלי מנגר אומר Invert always Invert. הסיבה לזה חוץ מהאחריות לגורל הכספי של השותפים שלנו הוא שהשקענו חלק גדול מההון העצמי שלנו לצד השותפים בקרן. ההצלחה שלהם היא ההצלחה שלנו ולהיפך.

אבל כאשר צורת התגמול ובונוס השנתי של המנהלים קשורים להגדלת הרווח למניה בכל מחיר לטווח הקצר, ללא נשיאה אישית בגורם הסיכון הדבר עלול לגרום לאסון בטווח הארוך. הרי גם במקרה של כישלון טוטאלי המנכ”ל יסיים את תפקידו בחברה עם מצנח זהב וימצא מקום אחר.

אז מה קרה לחברה לאורך הדרך אתם שואלים?

כמובן שבטווח הזמן הקצר הדבר עבד מצוין, שכן ההכנסות מפרויקטים חדשים זורמות כצפוי, ובשלבים הראשונים אפשר כמובן לשלוט בהוצאות וכך במהלך כמה שנים הרווח גדל. אחרי שנתיים בערך החברה פתאום מתקשה לסיים את הפרויקטים בזמן. המנהלים מבינים שרווח כבר לא יראו מהפרויקטים האלו ומחליטים לצאת מהתחום. אבל פה נצורה הבעיה, הרי הם כבר קיבלו כסף, ויש הסכמים חתומים וצריך לסיים את העבודה. ואז באיזשהו שלב מבינים שנדרשות השקעות אדירות להשלמת הפרויקטים. המנכ״ל מחליט לעזוב אחרי שהשאיר אחריו אדמה חרוכה לקח בונוסים שמנים במהלך כמה שנים ולעבור לאתגר הבא.

מה שעוד יותר מצחיק זה שבשיחת האנליסטים האחרונה שלו בחברה, כל אנשי שוק ההון עמדו ומחאו כפיים וציינו איזה בחור ישר הוא היה במהלך כל שנותיו בחברה. הבן אדם מחק שווי אדיר לבעלי המניות, לקוחותיהם של אנשי שוק ההון, ואנשי שוק ההון עומדים ומוחאים לו כפיים. אני חייב לציין שהיה מדובר במחזה די סוריאליסטי שמזמן לא נתקלתי בו.

הרי אם היו באים למנכ”ל הזה ואומרים לו שבמידה והפרויקטים החדשים יכשלו, הוא יאלץ להחזיר את הבונוס והמניות שקיבל, האם הוא לא היה חושב פעמיים האם להיכנס להרפתקה הזו? ודאי שהיה חושב פעמיים (ואולי גם שלוש) לפני כן.

מקרה דומה נוסף שנתקלתי בו לא מזמן, היה בחברת Provident Financial (PFG) חברה שנותנת הלוואות במגוון תחומים. החברה עבדה די טוב במהלך השנים אבל אז החליט מנכ”ל החברה שהרווחיות שהוא משיג כרגע לא מספקת. הוא החליט לשנות את המבנה התפעולי של החברה לפטר חלק מסוכני מכירות שטח, וחלק מהסוכנים שנותרו הוא העביר למשרה חלקית על מנת לייעל את תהליך העבודה. בסוף, התוצאה הייתה הפוכה. הסוכנים הממורמרים עבדו בפחות מרץ (מי אוהב שמקצצים לו את השכר) והגביה ירדה בחדות. התהליכים האוטומטיים שהמנכ”ל דיבר עליהם ארוכות נכשלו, וכך ירדו הכנסות החברה בחדות והביאו לצניחה חדה במחיר המניה ולעזיבת המנכ”ל. כמובן שהמנכ”ל עזב בתנאים שהשאירו בידיו את הבונוסים השמנים שהוא קיבל במהלך השנים שלו בחברה.

המשותף לחברות הללו בדרך כלל הוא העדר בעל בית חזק. לא איזו קרן השקעות שתקים קול צעקה כזה או אחר, אלא בעל הבית שיהיה אכפת לו. שהוא או משפחתו הקימו את העסק והוא לא יתן לאף מנכ”ל מזדמן את הלגיטימציה להרוס את העסק על ידי לקיחת סיכונים שעלולים להרוס אותו.

שנה טובה לכל קוראי הבלוג ובני משפחותיהם